巴菲特：以蛤蟆價格的買進某些辨識偽裝為蛤蟆的少數王子

巴菲特：以蛤蟆價格的買進某些辨識偽裝為蛤蟆的少數王子

凡是具備優異經濟本質與卓越管理團隊的企業，伯克希爾從來不排斥收購的可能性，不論是完全取得企業，或只是取得少部分有價證券，關鍵在於理想的收購價格。

巴菲特表示，「我們的收購決策，目標在於實質經濟效益的最大化，而不是積極追求財務報表方面的管理議題或數據。（長期而言，經營者對於財務表象的強調如果超過實質經濟，通常會兩頭落空。）」

「不論對於當期申報盈餘會造成何等衝擊，我們寧可按照每股X的價格，收購『絕佳公司T』的10％股權，而不是按照每股兩倍的價格取得百分百股權。可是，多數企業經營者卻寧可採取相反作法，而且可以提出各種理由支持這種行為。」

「我們懷疑業者可能基於下列三種動機—通常不言可喻—之一或某種組合，藉以進行高價收購：

1.不論商業或其他領域的領袖，絕對不乏動物精神，甚至經常推崇積極行動與挑戰。但對於伯克希爾來說，即使準備進行收購，我們的脈搏跳動也不會變快。

2.不論商業或其他領域的多數機構，也不論是自我衡量或由他人衡量，高級主管的薪資報酬評估基準，通常都強調營業規模而非其他。（不妨詢問美國財星雜誌五百大企業經理人，其所屬機構在這份著名榜單的排序，幾乎是以銷售金額為準，他甚至可能不知道自家企業獲利能力的排序。）

3.許多企業經營者往往過分沈迷於幼年時期聽過的童話故事：某位被監禁在蛤蟆軀殼內的英俊王子，經過美麗公主的親吻，最終得以恢復人身。所以他們相信自己的管理親吻，也可以奇蹟般地釋放標的公司T的獲利能力。」

「樂觀的念頭很重要，如果缺乏這種美好想法，收購企業A的股東，為何要按照雙倍價格併購T公司，而不是按照市場價格買進呢？」

「換句話說，投資人永遠可以按照當時的蛤蟆價格購買蛤蟆；反之，投資人如果願意提供資金給公主，讓她花兩倍價錢取得親吻蛤蟆的權利，則這種親吻最好能夠蘊涵真正的爆發力。我們看過太多這類的親吻，卻很少看到奇蹟。雖說如此，很多經營者仍然樂於扮演公主，對於其親吻所能夠創造的未來奇蹟深具信心，即使他們的後院已經堆滿完全沒反應的蛤蟆。」

「持平而論，某些併購活動確實創下耀眼的成果，這主要發生在兩種類型的公司身上。」

「第一種類型的標的公司—不論故意或巧合—其從事的行業特別適合通貨膨脹環境。這些受到青睞的事業必須具備兩種性質：（一）在市場佔有率或銷售數量幾乎不受影響的情況下，相當容易地提高產品價格（即使產品需求不變，而且產能沒有充分使用）；（二）只要增加少量的資本投資，就能明顯提升銷貨金額（主要是受惠於通貨膨脹，而不是真實成長）。資質普通的經營者，通常會全神貫注於符合前述條件的潛在併購對象，而且近幾十年來也確實創下顯著績效。但很少標的公司同時具備前述兩個條件，而且這方面併購活動的競爭程度，幾乎已經發展到自毀長城的地步。第二種類型的公司涉及超級經營巨星—他們具備特殊才能，得以辨識偽裝為蛤蟆的少數王子，而且擁有點石成金的管理能力。」

「不幸地，各位的董事長實在缺乏第二種條件。我雖然能夠合理了解第一種類別明顯蘊涵的經濟因素，但我們在這個領域實際進行的併購活動相當零星而不充分。我們鼓吹的概念，顯然勝過實際表現。（我們忽略了諾亞方舟法則：預測下雨不算數，建造方舟才算數。）」

「我們也曾經嘗試低價買進蛤蟆，結果可以參考過去的報告。我們的親吻失敗得很慘，雖然曾經碰到幾位很不錯的王子—但購買當時他們已經是王子了。不過，我們的親吻至少沒有把王子變成蛤蟆。最後，我們也曾經按照蛤蟆價格，在公開市場買進某些很容易辨識的王子。」

「關於伯克希爾所進行的活動，讓查理和我最為振奮者，莫過於併購那些經濟素質絕佳，而且管理團隊深受我們喜愛、信賴和讚賞的事業。這類的併購機會並不常見，但我們持續尋找。在尋覓過程中，我們秉持的態度就如同尋找配偶：保持積極、熱忱、開放的心胸，絕對不該草率。」

「過去，我們看過很多在併購方面飢不擇食的經營者，他們顯然沈迷於孩童時代聽過公主親吻青蛙王子的故事。這些經營者無法忘懷公主的成功經驗，因此願意付出昂貴的代價取得親吻蛤蟆的機會，並期待蛤蟆會神奇地變成王子。最初，失敗只會勾起他們繼續嘗試的念頭。（桑塔亞納[Santayana]說：「一旦忘掉初衷，狂熱就會讓你付出加倍的努力。」）最終，即使是最樂觀的經理人也必須面對現實—四周布滿深達及膝的蛤蟆。這個時候只能宣布龐大的『重整』費用。經過這種當頭棒喝，CEO贏得教訓，學費卻必須由股東支付。」

「身為經理人，早期的我也曾經和蛤蟆約會。雖然都是相當廉價的約會—我從來都不擅長此道—但結果和那些向高價蛤蟆獻殷勤的併購者差不多。我親吻，然後牠們就掛了。」

「經過幾次失敗教訓後，我終於記起某位高爾夫球職業選手（如同和我有關的任何專家一樣，他們都不希望透露姓名）的建議，『練習不能創造完美，但能夠創造恆久。』此後，我調整策略，試著按照合理價格購買好企業，而不是按照好價格購買合理事業。」

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