科創板企業高估值引起上交所注意，已要求壓縮泡沫

為科創板企業定價，是上交所推行註冊制的重中之重。在打破盈利門檻的上市新規後，相關企業的發行定價，對 A 股的影響是全面、徹底的。不僅事關如何評價一家企業，還涉及打新股會不會繼續有無風險收益，A股估值體系與投資觀念會不會扭轉的重大問題。

根據第一財經的報道，上交所已經關注到科創板一級市場估值虛高的問題，要求合理壓縮泡沫。此外，上交所在對申報企業的首輪問詢中，也要求企業更詳盡披露經營與風險信息，以及清理業績、估值對賭條款。

新股上市的定價，可以看作是「上市公司－一級市場投資者－二級市場投資者」之間的博弈，從實踐來看，這個博弈有 4 種情形。

第一種情形，一級市場定價低於二級市場定價。如果一級市場投資者在認購新股時給予企業的估值水平是較低的，那麼企業增發同比例的股份，能募到的金額也較低。這相當於企業「吃虧」了。但是，這種情況下，如果二級市場投資者給予企業更高的估值水平，那麼上市首日企業股價會大漲。認購新股的一級投資者在上市首日即可獲得高額回報。

例如百度。百度在 2005 年 8 月在納斯達克上市，上市首日漲幅為 354%。百度漲幅驚人，跟當時美國投資者不熟悉中國互聯網發展有關，結果百度發行價定得比較低，融資金額僅為 1 億美元，上市首日就大漲。一級、二級投資者獲利，公司「吃虧」。

第二種情形，一級市場定價高於二級市場定價。如果一級市場投資者非常看好企業，給予企業過高的估值水平，那麼企業在 IPO 時可募集更多資金。但是，如果一級投資者給予企業的估值水平顯著高於二級投資者給予的估值水平，企業上市不久可能出現股價「破發」的情形。

例如去年的港股，大批新經濟公司以高估值上市後，變現模式、變現能力受到市場質疑，股價破發。

第三種情形，一二級估值水平相當。一二級市場估值水平接近是一種理想情形，說明在三角博弈中沒有人吃虧，每個人都獲得了公道的價格。如果一二級估值水平接近，那麼企業上市後股價就不應當有大的波動，會平穩運行，企業的盈利情況會完全反映在股價中。理論上，這種現象出現說明市場是有效的，參與者是理性的。但這種理想情形現實中極其罕見。

第四種情形，中國特色的市盈率管制。2014 年 1 月，A 股 IPO 再次重啟，滬深交易所對新股發行市盈率設置了 23 倍隱形紅線、對新股發行首日設定 44%漲跌幅限制。

市盈率一刀切，短期來看，一級市場的投資者可以獲得安全的無風險回報，散戶參與打新也可以獲得連續漲停板的收益。但長期來看，市場價格機制被扭曲，好企業被低估，平庸企業反而被高估。

而 2018 年 A 股發行制度大修改，推行註冊制，核心要義就是打破了 A 股多年來側重盈利門檻的傳統，解決了新經濟公司登陸A股的障礙。那麼，既然盈利指標被拿走了，A 股以前的 IPO 定價規則也就不適用了。加上科創板是新鮮事物，有稀缺性，比較有可能出現的情況是，新股發行價格定得過高。新股上市後，中小投資者買入定價過高的股份，長期價格回歸後，中小投資者將蒙受損失。

而最理想的情形肯定是上文提到的第三種情形，一二級市場估值水平相近，新股上市後走勢平穩。

但是，這種情形幾乎就是海市蜃樓，投資者是經常犯錯的，短期內市場也可能犯錯。

隨著科創板一同而來的，還有大批科創板基金，門檻低到甚至在支付寶上就能以 1 元起購。背後的邏輯不難讓人理解。既然發行價格太高太低都可能「被差評」，還不如讓基金買到盡量多的股份，讓市場即使要炒作，也拿不到足夠籌碼炒作。而且本身這些科創板基金大多是混合策略，資產組合也配一部分現金和債券，降低資產組合價格波動性。這樣中小投資者隔著一層基金投資科創板，也不會有大損失。

題圖來源：pixabay

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