水電巨無霸長江電力業績平穩增長，但股價何時能突破？

記者 | 曹恩惠

今年4月中旬，國內資本市場最大規模的綠色可交換債券正式誕生—中國長江三峽集團（下稱三峽集團）公告成功發行200億元綠色可交換公司債券（簡稱G三峽EB1，代碼132018）。這隻由中信證券、華泰證券、中信建投等國內六大券商聯合承銷的債券，其換股標的便是三峽集團所控制的A股公司中國長江電力股份有限公司（下稱長江電力，600900.SH）。

背靠三峽集團，自2003年上市以來，長江電力就被冠以「水電巨無霸」之名。

4月29日，這家「水電巨無霸」發布2018年年報及2019年一季報——該公司去年實現營業收入和歸屬於上市公司股東的凈利潤分別為512.14億元、226.11億元，同比分別增長2.13%、1.57%；其今年一季度實現營業收入和歸屬於上市公司股東的凈利潤分別為86.08億元、29.16億元，同比分別增長5.62%、2.96%。

上述數據顯示，長江電力的業績依然穩健。這主要得益於，2018年三季度後，長江流域來水情況改善，致使全年發電量同比上升：2018年，該公司2154.82億千瓦時，同比增長2.18%。

但該公司去年扣非後的凈利潤同比下滑，且這一現象在今年一季度有所嚴重，這是受到大型水電項目增值稅退稅政策到期的影響。

作為全球水電領域當之無愧的龍頭公司，長江電力盡數坐擁國內最大的幾座水電站：三峽、葛洲壩、溪洛渡、向家壩，總裝機容量達4549.5萬千瓦，佔據全國水電裝機比例的12.92%。

穩健的表現還體現在該公司的股價上——在整個4月份，滬指起起落落之時，長江電力當月股價卻一直處於高位盤整。

但這也意味著，長江電力的股價目前遲遲無法實現新的突破。本月，長江電力盤中最高價格為17.14元/股，距離三峽集團發行的債務G三峽EB1給予的長江電力初始換股價18.80元，仍有8.83%的上漲空間。

可事實上，無論是業績、成本還是現金流，這三個基本面數據，幾乎確保長江電力的股價前景比較光明。

首先，在業績方面，儘管長江電力近些年來的營收和凈利潤增長略有起伏，但整體維持向上態勢。

水電的盈利模式比較簡單，即是「水流—電流—現金流」的過程。這其中，水電企業的營收由發電量和上網電價決定，而發電量多少則由企業的裝機規模和利用小時數決定。

上網電價方面，對比主要競爭對手，長江電力上網電價偏高，具備價格優勢。而發電量上，長江電力除了現有的4500萬千瓦水電裝機規模外，其接下來還將計劃併購兩座在建巨型水電站烏東德、白鶴灘，合計潛在新增裝機規模約2620萬千瓦。這成為長江電力未來來自裝機側的增量。

此外，利用小時數也較為樂觀。這一數據，主要取決於汛期來水，整體來看，2018年，我國水電平均利用小時數在增加，即為3613小時，較2017年增加34小時。

上述分析則表明，長江電力未來發電量的增長趨勢是可見的，這足以確保其未來業績的穩定增長。

其次，在成本方面，橫向對比主要競爭對手（華能水電、國投電力等），長江電力近些年來60%上下的毛利率遠遠領先同行。

作為重資產型行業，長江電力的高毛利率似乎並不符合行業屬性。但財報數據可以解釋這一點。

根據長江電力截至2018年的財報，該公司近三年來的固定資產分別為2617.82億元、2497.02億元和2379.12億元，佔據各期總資產的八、九成。這說明，幾座巨型水電站的確是長江電力的核心資產。

然而，長江電力的固定資產並非通過自己的工程建設所擁有：同期，長江電力的在建工程分別僅有57.79億元、60.97億元和66.92億元，即便將這一數據的時間線放寬至十年前，該公司相應時期內的在建工程累計額仍不及固定資產的零頭。這就指向，長江電力的資產形成，幾乎來自於對外收購。

事實的確如此，2009年併購三峽水電站、2016年併購溪洛渡和向家壩水電站，長江電力的總資產激增。受此影響，長江電力的成本低於同行便有跡可循。

那麼，長江電力的成本換算成度電成本究竟具備怎樣的優勢呢？以2017年數據為例，長江電力的度電固定成本為0.1元/千瓦時，度電可變成本為0.02元/千瓦時，度電凈利潤則高達0.11元/千瓦時。每項數據，均領先同行。

最後，在現金流方面，得益於高毛利率，長江電力的營收絕大部分都能轉化為利潤。截至2018年底，長江電力經營活動產生的現金流凈額為397.37億元、貨幣資金餘額為53.37億元，均呈現逐年增加的勢頭。

鑒於此，長江電力堪稱「現金奶牛」。但對於這頭現金「牛」而言，它的未來仍然存在上升空間。

第一，潛在水電站能否順利併購，這需要歷經時間考驗。按照過往收購三峽、溪洛渡和向家壩水電站的經驗，長江電力併購時間點一般出現在水電站建成後兩三年內。

烏東德、白鶴灘兩座水電站於2017年8月份開建，預計於2021、2022年前後實現全部機組投產。這預示著，長江電力下次併購時間點最早也需等待兩三年後。

而在這段時間，長江電力需要維持資產結構的健康程度，即主要控制負債率。

第二，缺乏除併購之外的想像空間。無論是已收購的水電站還是潛在收購的水電站，長江電力的併購方式其實都是大股東的資產注入。這些併購給長江電力帶來直觀的裝機規模的增長，但因為併購幾乎確定且早早被二級市場所預料，反而給該公司的股價上漲帶來一種阻力。

不過，上個月中旬長江電力的增持動作，帶來了又一個想像空間。3月份，長江電力分別增持國投電力（600886.SH）、川投能源（600674.SH），持股比例均提升至10%。這一增持行為雖然短期不會影響業績，但存在著與雅礱江水電開展經營合作的遠景，即實現流域聯合調度。

然而，何時真正實現流域聯合調度，恐怕二級市場目前還是會以保守態度應對。

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