芒格最失敗的投資：股票賺了5倍就脫手，最後漲了30倍

文｜湛盧文化

2019年5月4日，萬眾矚目的2019伯克希爾·哈撒韋股東大會在奧馬哈召開。對於投資者來說，每年僅有兩次機會能夠看到或聽到股神巴菲特對下一波投資機會和股市行情的看法：一次是他為伯克希爾·哈撒韋股東所撰寫的「致股東信」中，還有一次，就是公司股東大會上發表的演說。

89歲的伯克希爾·哈撒韋公司首席執行官沃倫·巴菲特（Warren Buffett）和95歲的伯克希爾·哈撒韋公司副主席查理·芒格（Charlie Munger）再度雙雙坐在主席台上回答投資者提問。

在大會上，巴菲特突然問道芒格最失敗的一次投資。

芒格表示自己想起了兩次自己在年輕時進行1000美元的投資，其中一次很成功「花了1000美元買了股票，後來賺了13萬。」

但是另一次就很失敗了，芒格表示：「還有一次，我買了一隻股票，很快就漲了30倍，但是在漲到5倍時我就把股票買了，這是我做過的最愚蠢的決定 。」

芒格還調侃道：「如果在座的各位沒有做過這麼蠢的決定，那你們真的很棒哦。」

自巴菲特和查理·芒格共同掌管伯克希爾哈撒韋以來，該公司股價由每股19美元飆升至上周五收盤的321000美元，讓數百名早期投資者受益成為了百萬甚至是億萬富翁。

但巴菲特和查理·芒格在投資道路上總是保持「穩贏不虧」嗎？回答是「不！」在帶領伯克希爾哈撒韋成為投資神話的路上，這兩位也難免會有被拉下神壇的失誤。

巴菲特：我投資生涯前25年所犯的錯誤

書名：《跳著踢踏舞去上班》

作者：【美】卡蘿爾·盧米斯(Carol.J.Loomis)

譯者：張敏

出版社：湛廬文化/北京聯合出版公司

第一個錯誤：僅因價格便宜而買入伯克希爾哈撒韋公司的控制權

我的第一個錯誤就是買下了伯克希爾哈撒韋公司的控制權。儘管我知道公司主營的紡織業務前途黯淡，我仍然因為難以抵禦的低價誘惑而說服自己買下它。在我的職業生涯早期，購買這類股票還是相當有利可圖的，然而經過在伯克希爾哈撒韋公司的經營實踐，1965年時我已開始意識到這個策略並不是很理想。

如果你以足夠低的價格購買了一隻股票，通常這家公司的命運會有所起伏，然而，只要你能抓住合適的機會脫手就可以獲得可觀的收益。即使從長遠來看，該公司業績可能很糟糕也無所謂。我稱這種投資理念為「煙屁股」法。在街上發現的煙頭可能只剩下最後一口，無法讓你過足癮，但「足夠的廉價」卻使得這一口滿滿都是利潤。

反思1：好騎師配好馬才能出好成績，一瘸一拐的老馬則力不從心

然而，以這種方法購買企業並不是明智的行為，除非你是公司資產清理人。其主要原因有兩點。

首先，初始的「低廉」價格可能最終被證實並沒有那麼便宜。在一家四面楚歌的公司里，一個問題解決了，另一個問題又接踵而來，這就像廚房裡從來不會只有一隻蟑螂。

其次，你最初的價格優勢很快會被企業的低利潤所削弱。舉個例子，如果你花800萬美元買了一家市場價格或清算價格為1 000萬美元的公司，而且迅速能再賣出去，那麼高回報是有可能實現的；但是，如果這家公司在10年之後才以1 000萬美元出售，而在此期間每年的利潤和股息僅有購買成本的幾個百分點，那麼，這就是一個令人失望的投資了。時間是好公司的朋友，是平庸公司的敵人。

以一個合理的價格買入一家優質的公司，遠比以頗具誘惑力的價格買入一家表現平平的公司要好得多。查理·芒格很早就明白了這個道理，而我有些後知後覺。現在在購買公司或普通股票時，我們總是會尋求那些業務一流、管理也一流的公司。

好騎師配好馬才能出好成績，一瘸一拐的老馬恐怕會有些力不從心。伯克希爾哈撒韋公司的紡織廠和霍克希爾德科恩百貨公司都由一批精明強幹而又誠實的管理者負責經營。這批優秀的管理者如果受雇於經濟特性良好的公司，一定會取得優秀的業績，而如果情況與之相反，那麼再能跑的健將在流沙中恐怕也很難發揮實力。

這樣的話我說過很多次，當一位聲名卓著、才華橫溢的經理人接管一家基本面出了名糟糕的公司時，最終紋絲不動的必將是公司糟糕的名聲，這一點很少有例外。我真希望過去我在做蠢事方面沒那麼積極主動。

反思2：堅持做簡單的事情會比攻克複雜難題要獲益更多

另一個更深層次的教訓是，越簡單越好。雖然有25年收購、督導及管理各類型企業的經驗，我和芒格仍未學會該怎樣解決商業困難，而我們學到的是要避開它們。在某種程度上，我們的成功就取決於，我們的注意力集中於可以輕鬆跨過的一英尺障礙，而不是非要尋求跨越七英尺障礙的能力。

這一結論可能有失公平，但是對於收購和投資來說，僅僅堅持做簡單明了的事情通常會比攻克複雜的難題要獲益更多。

當然，在某些情況下，棘手的問題必須去解決，比如，我們增加《布法羅新聞報》周日版的案例。一般來說，千載難逢的投資機會往往具備這樣的條件：一家超凡的企業遭遇一時的、棘手的而又能解決的困難。就像很多年前美國運通公司和政府僱員保險公司的情況。總的來說，我們是通過避開惡龍而不是同它廝殺而獲得了成功的。（巴菲特在經營《水牛城星期日報》、美國運通和政府僱員保險公司時都成功地扭虧為盈。）

第二個錯誤：忽視了「習慣性規則」

最意外的發現是：在企業中存在著一種極其強大卻看不到的力量，我們可以把它稱作「制度性強制力」（the institutional imperative）。

在讀商學院的時候，我對這種強制力的存在毫不知情，甚至在進入商業領域後，我也沒有任何直觀感受。我那時認為，正直、聰明、有經驗的管理者能夠理所當然地做出理性的決策。然而隨著時間的推移，我認識到事實並非如此。與當初的看法正相反，當制度性強制力開始起作用時，理性的花朵通常會枯萎。

以下這些例子能很好地證明制度性強制力的存在：

如同牛頓第一運動定律所描述的那樣，一個組織會抵制與它目前方向不一致的任何變化；

毫無意義的工作會不斷膨脹以致填滿人們的可用時間，企業的項目或者併購會不斷發生並吸走可用資金；

任何領導者的擴張慾望不管有多愚蠢，都會很快得到下屬準備的詳細的回報率和戰略研究的支持；

同行企業的行為，無論是擴張、收購、制定管理層的薪資標準還是其他方面的措施，都會被盲目模仿。

因此，是制度性強制力而非腐敗或者愚蠢讓企業做出了最終誤入歧途的決策。忽視了強制力的影響曾讓我犯過一些昂貴的錯誤，在這之後，我試著用最小化這種影響的方式組織和管理伯克希爾哈撒韋公司。此外，我和芒格試圖將我們的投資集中在那些看起來對這個問題保持警惕的企業。

反思1：只與那些我喜歡、信任和讚賞的人共事

在撞了很多次南牆之後，我學會了只與那些我喜歡、信任和讚賞的人共事。在擁有良好經濟特性的公司中，如果公司所有者或者投資者能成功與理想的管理者協同合作，便可以創造奇蹟。相反地，無論一家公司的前景看起來多麼光明，我們也不願與缺乏令人欣賞的特質的管理者合作。與壞人做生意，我們從未成功過。

在我所犯過的最糟糕的錯誤中，有很多並不為公眾所知。那是一些我了解它們的優點，但最終沒有做出購買決定的股票和公司。這個世界上存在著大量絕佳投資機會，但它們處於你的個人能力範圍之外的，你錯過它們並不是什麼罪過。不過，問題是，我錯過了一些白送上門的，而且我完全有能力了解的好買賣。對於伯克希爾哈撒韋公司的股東，包括我在內，「吮拇指」的幼稚行為讓我們付出了巨大代價。

他人眼中的錯誤行為，與我卻不是。

我們一直信奉保守的財務政策，雖然在大家看來這可能並不怎麼明智，但是在我看來恰恰相反。

回顧過去，你可以發現一個很明顯的事實，如果使用更高（儘管仍符合行業慣例）的槓桿比率，伯克希爾哈撒韋公司業績可以更加靚麗，獲得比我們實際平均23.8%更高的凈資產收益率。即使在1965年，或許我們也可以說，99%的可能性是，更高的槓桿只有好處沒有壞處。相應地，我們應該看到，即便外部或內部變數的概率僅有1%，也會影響負債比率，而且會產生介於短暫困撓和違約之間的後果。

我們從不鍾情於這99比1的概率，而且永遠不會。在我們看來，不論危機或者羞恥的可能性有多少，也不論額外收益的可能性有多大，這兩者都很難相互抵消。如果你的做法是明智的，你必然會獲得不錯的結果；在大部分情況下，槓桿作用只會讓事情演進得更快。我和芒格在這點上永遠不會著急：相比於結果，我們更享受這個過程，儘管我們已經學會了承擔結果。

我們希望再過25年可以總結第一個50年里犯過的錯誤。如果2015年我們還健在，還有能力這麼做，你可以數數懺悔過錯的頁數比現在多了多少。

查理·芒格的投資思想

書名：《查理·芒格的投資思想》

作者：【美】戴維·克拉克（David Clark）

譯者：巴曙松、陳劍等

出版社：湛廬文化/浙江人民出版社

查理·芒格曾經說過：「忘記錯誤本身，就是一個可怕的錯誤。」與巴菲特不同的是，查理·芒格教給投資者更多是在他的投資生涯中總結出的投資「大智慧」， 而當在投資中出現的錯誤時，芒格給投資者的建議更加突顯出芒格思想的力量。

1、坐等投資法

買入並長期持有。這樣，你將付出更少的經紀費用，聽到更少的廢話。另外，這種方法一旦發揮效用，稅收制度每年還會贈送給你額外的1%、2%，甚至3%的回報率。

這是一個重要的投資理念。它判定最好的投資策略就是買入一家經濟效益優異的企業的股票，然後多年持有它。試圖預測市場趨勢並頻繁地買入和賣出的 操作方式，與坐等投資法相比要拙劣很多。不斷地買賣意味著不斷被徵稅。如果一個人持有一項投資長達20年，那麼只需要繳一次稅，根據芒格的說法，這相當於每年額外增加1% ~ 3%的利潤。

雖然3% 看起來並不多，但考慮一下這種情況：100 萬美元的投資以每4%的複利增長，20年後是 2 191 123美元；如果再加上3% (4% 3% = 7%)，100萬美元的投資在0年後將為你帶來3 869684美元的收益。芒格知道，對於經濟效益優異的公司而言，時間是投資者的好朋友；而對於普通公司而言，時間對投資者而言可能是一種詛咒。

2、勝率

當你有優勢時再行動。你必須理解勝率，並且要堅持在勝率偏向於自己時再採取行動，這是一項準則。

這條建議聽上去會與人們的直覺不符。為了理解這條建議，你需要理解一些芒格的投資史。在20世紀60年代，芒格和巴菲特都擁有自己的對沖基金。60年代的美國股市走出了一波瘋狂的牛市，所有股票都定價過高。巴菲特追隨格雷厄姆的投資方法，一直購買價格被低估的「便宜貨」，然而，在這個時期他發現價格被低估的股票基本不存在了。巴菲特選擇堅持自己的投資策略，於是他清算了自己的對沖基金，把資金退給合伙人，並將自己大部分的財富轉變成美國國債這樣的現金等價物。

芒格繼續投身於股市中，並享受著牛市帶來的高收益。然而，在1973—1974年股市大崩潰期間，芒格及其合伙人的一半資金都化為泡影，他將這段經歷稱為自己人生中最糟糕的時光。與此同時，持有大量現金的巴菲特在股市崩潰後突然發現，很多偉大公司的股價都處於被低估的狀態。現金充裕的巴菲特可以買到大量被低估的股票，而芒格卻什麼都買不了，因為他手上根本沒有現金。當股市開始恢復後，芒格的回報率也開始恢復，他為合伙人賺回了之前損失的資金。不過，由於這段經歷對芒格打擊很大，所以他最終關閉了自己的基金。

芒格從這段經歷中學到了什麼呢？他認識到當股價上升時，投資的勝率開始遠離投資者。當股價下跌時，勝率則偏向投資者。芒格也認識到，如果他在股市上升的時候滿倉，股市一旦崩潰，他將沒有資金進行新的投資，這一點就和勝率無關了。如果你沒有資金進行新的投資，那你不可能賺到一分錢。

會上提問環節，有一位來自中國的11歲男孩向他們提問：「懂人性是否有利於投資？」

巴菲特說，在成長道路上，在學習和生活中，都吸取了很多教訓，這些是不能靠讀書學到的。我們真正通過什麼去學習呢？我們有時候是必須要通過你更多的閱歷、更多的積累去學習這一點。除了我所有的缺點之外，我可能沒有像以前那麼敏捷地做一些事情了。但我對人性的行為確實有更敏銳的觀察，比25年前、30年前還要多。

芒格則提到了新加坡建國總理李光耀說過的一句話，看看什麼是行之有效的，然後去行動吧。芒格認為，這是一個非常簡單的宗旨。你如果去踐行這一點，你會發現這句話真的非常奏效，就是真正去找到行之有效的方式，也要去看其他人是怎麼做事的，這些都可以幫助到你們。

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