崛起！大國重器背後的核心競爭力

最近中美又打口水戰，出口產業承壓，內需產業再次扛起「保經濟」大旗。

在內需產業鏈中，地產基建無疑是中流砥柱，在前面的多篇文章中，君臨也直言指出：

雖然政府一再強調「房住不炒」，但由於剛需的存在，連續兩年的政策收緊，近期一二線的房地產市場已有抑制不住的回暖跡象。

在基建方面，自去年三季度開始，我國也啟動了新一輪以城市軌道交通、特高壓電網、5G通信為代表的新基建投資浪潮。

工程機械哪家強，三一中聯來稱王。

一季度，三一重工營收213億元，同比增長75.14%，凈利潤32.2億元，同比增長114.71%；

中聯重科營收90.2億元，同比增長41.76%，凈利潤10億元，同比增長165.98%。

表現都相當亮眼！

淘金先富賣鏟人，在三一、中聯們日進斗金時，站在他們背後的液壓小王子——恆立液壓（601100）也炸裂了。

一季度營收15.7億元，同比增長61.63%，凈利潤3.26億元，同比增長108.13%。

更重要的是，相對於三一的毛利率30.72%，中聯的毛利率30.01%，恆立液壓以34.78%的毛利率力壓雙雄。

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恆立液壓成立於1990年，是一家集液壓油缸、液壓系統、液壓元件為一體的大型綜合企業，其中液壓油缸貢獻了絕大部分營收。

液壓油缸？一聽這憨蠢的名字，想必大多數投資者都有一種敬謝不敏的衝動，但這大憨個卻一點也不簡單。

液壓油缸這一行既是資金密集型，更是技術密集型，在2005年的時候，我國的挖掘機油缸還完全依賴於進口。

當時油缸的技術和市場被KYB、小松、東洋機電等國際大鱷壟斷，我國的挖掘機企業，都必須仰人鼻息。

別人提供多少油缸，你才能生產多少挖掘機，別看三一、柳工這些企業現在挺牛，當時也只能幹瞪眼。

恆立液壓從一個小作坊起步，經過10多年的發展，克服了無數的困難，一步步地打破國外的壟斷，實現了我國液壓油缸的國產化。

在國產替代趨勢下，2005年後，恆立液壓的銷售額年均增速高達60%，獨享了技術創新的紅利。

在2008年的四萬億刺激下，以挖掘機為代表的工程機械行業迎來了快速增長的黃金期，恆立液壓的業績也實現了爆髮式增長。

2011年，恆立液壓實現營收11.3億元，凈利潤3.25億元，儼然走上人生巔峰迎娶白富美的節奏，恆立液壓也趁勢登陸上交所。

此後，隨著工程機械行業逐步下行，挖掘機的銷量從2011年的17.8萬台降到2015年的5.6萬台，僅為巔峰的31.46%，恆立液壓也實力詮釋了何為「出道即巔峰」。

從2011年-2015年，恆立液壓業績4連跪，2015年的凈利潤已低至6351萬元，但冬天除了要抵禦寒冷，更重要的是苦練內功。

雖然恆立的油缸銷量在不斷降低，但下降幅度顯著低於挖機的降幅，2015年油缸的銷量仍有12.31萬隻。

按一台挖機4隻油缸計算，對應的挖機為3.078萬台，而2015年國內油缸銷量為5.6萬台，換言之，公司的市佔率已逆周期提升到了54.96%，相比2011年提高了28個百分點。

此後，恆立一直佔據著國內油缸市場的半壁江山，超越了KYB、小松和東陽機電等巨頭，客戶囊括了三一、柳工、徐工、卡特彼勒等挖機龍頭企業。

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風來時豬都會飛，風過後毛都不留。

恆立液壓本質上屬於周期股，眾所周知，周期股的投資要訣就是高PE時買，低PE時賣。

從2016年開始起風，到現在劇已過半，有無參與價值是一個很重要的問題。

去年的大跌讓徐柳之流坐了過山車，只有龍頭三一中聯還算堅挺，恆立液壓也出人意料地扛過了2018年的大跌。

市場短期雖有盲目性，但從長期來看，市場是理性的，恆立的走勢無疑表明了投資者對其未來的發展持續看好。

根據挖機分會的統計數據，中小挖機的使用壽命為8年，上一輪的挖機銷量高峰在2009-2011年，頂峰在2011年。

因此這輪設備的更新期主要是2017-2019年。

工程機械行業從2016年三季度開始復甦，2017年的挖機銷量達到14萬台，同比增長99%。

三一重工等行業龍頭的股價，同樣是從2016年下半年開始回暖，並在今年一季度迎來了爆發。

在下游市場的強勁刺激下，恆立液壓的油缸銷量大增，業績同樣出現了爆發。

恆立2018年實現營收42.1億元，同比增長50.65%，凈利潤8.37億元，同比增長119.05%，挖機油缸的市佔率也提高到了55%，交出了一份滿意的答卷。

從2019年的基建和地產投資情況來看，恆立今年的業績仍然有保障。

但如果僅止於此，恆立顯然不會受到投資者如此青睞。

秘密在於，在2011-2015年挖機銷量大幅下降的情況下，恆立液壓的營業收入卻保持著穩定。

這是因為，恆立的重型裝備用非標準油缸業務，正為其開闢出一片新天地。

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恆立非標油缸的下游應用廣闊，主要包括盾構機、海工海事機械、起重機械（包括高空作業車、汽車拉吊）等。

非標油缸的收入構成中，盾構機佔比約40%-50%，起重機和高空作業平台佔20%，海工海事佔了10%。

盾構機被稱為重型工程機械之王，是一種隧道掘進的專用工程機械，被廣泛用於城市軌道交通建設、鐵路及公路隧道工程、引水工程中。

由於安全、清潔、速度快，我國 90%以上的軌道交通、城市地下管廊、公路過山隧道都使用盾構法施工。

經過多年發展，目前恆立的盾構機用油缸佔據了國內70%以上的市場份額，擁有中鐵工程、中國鐵建、中交天合等優質客戶，產品遠銷海外。

從發展前景看，在國家的「十三五」規劃中，地鐵、隧道、地下管廊等地下空間建設都處於高峰期，盾構機的需求量非常大。

在盾構機企業坐享政策紅利時，恆立未來的盾構機用油缸銷量也將非常有保障。

近年來，恆立的盾構機用油缸收入增長迅速，2015年-2017年的增速分別為55%、29%、102%。

在起重機械領域，我國的高空作業平台被稱為工程機械的最後一片藍海，正處於行業導入期。

2012年，我國的高空作業平台保有量只有3500台，目前已有3.5萬台，實現了5年10倍的超高增速。

但與美國60萬台，歐洲28萬台，日本10萬台的保有量對比，我國的高空作業平台還在山腳下，如果保有量追上美國，還有近20倍的成長空間。

恆立在高空作業平台的布局主要集中在美國市場，經過幾年的布局，已擁有馬尼托瓦克、特萊克斯等起重機和高空作業平台龍頭客戶。

在國內市場，恆立和高空作業平台龍頭—浙江鼎力展開合作，已研發出臂式高空作業平台的非標油缸，未來將充分受益國內高空作業平台的高速增長。

此外，在海工海事、海上風電和新能源等領域，恆立也進行了廣泛布局，並已實現批量供貨。

從非標油缸的所有下游市場來看，都屬於可持續增長的新興行業，這意味著恆立已具備持續成長的空間，初步具備擺脫行業周期束縛的底氣。

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家族富不過三代，企業活不過百年。

卡特彼勒、小松等企業之所以偉大，不在於行業景氣時的風光，而在於其多次穿越行業低谷逆勢生長。

從這些企業的發展歷程可以看到，卡特彼勒和小松的產品在價值鏈上都實現了從低端到高端的演變。

恆立液壓經歷了牛熊的洗禮，深深地明白低端終為踏腳石，企業的未來在非標油缸，更在液壓系統集成。

液壓系統是現代傳動與控制系統的重要組成部分，其作用為通過改變壓強增大作用力，將液壓能轉化為機械能。

一個完整的液壓系統由動力部分、控制部分、執行部分和輔助部分構成，主要的原件包括液壓泵、液壓閥、液壓馬達、液壓缸及密封件等配件。

作為一種精密製造設備，液壓傳動裝置已成為全球製造業的核心部件，在全球高端製造業中居於關鍵地位。

液壓件製造對材料、工藝和加工精度等均有極高要求，投資規模大、研發周期長，門檻非常高。

目前液壓系統已廣泛應用到工程機械、冶金、信息和自動化、航天航空等行業，並逐漸向高精尖發展。

從全球範圍看，液壓工業已進入相對穩定成熟階段，增速在2%~3%左右，根據國際流體動力統計委員會的數據，2016年的市場規模為282億歐元。

同時行業集中度非常高，德國博世力士樂、日本川崎、美國伊頓等6、7家企業佔據了全球80%以上的市場份額。

根據中國產業信息網數據，國內液壓件市場規模約為 80 億美元，佔據了全球28%的市場份額，已成為全球最大的液壓市場和第二大的液壓生產國。

雖然看著挺來勁，但一個殘酷的現實是我國的液壓產品大部分都處於產業鏈低端，中高端產品非常依賴進口。

2016年，我國的液壓產品進口額高達15.5億美元，出口額為8億美元，進口高端產品，出口低端產品，與我國晶元境遇何其相似。

我國雖有1000多家液壓企業，但仍處於菜雞互啄階段，90%的中高端市場份額被博世力士樂、伊頓、川崎等外資巨頭所佔據。

目前，我國液壓行業的發展已遠遠不能滿足下游市場的需求，成為制約我國裝備製造業的發展瓶頸之一，亟待提高液壓件的性能。

在「中國製造 2025」中，液壓件已作為工業製造的核心零部件被列入工業強基的基礎配備設施，作為國家重點研究發展的區域。

十三五規劃明確提出，到2020年，液壓行業60%的高端液壓元件及系統要實現自主保障，逐步緩解受制於人的尷尬局面。

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在液壓系統里，液壓泵和液壓閥是最核心的部件，合計價值接近60%，而液壓油缸的價值只佔20%。

換言之，液壓系統的整體價值是液壓油缸的5倍，恆立液壓雖然在油缸領域稱霸，但相對較低端，大肉還沒吃到。

液壓泵和液壓閥作為液壓件的制高點，技術難度大、附加值高，是液壓件企業展示肌肉，奠定市場地位的關鍵，也是發展壯大的必由之路。

恆立液壓上市後，趁著兜里有錢迅速啟動了液壓泵閥的研發工作，高舉高打，把研發目標鎖定為高附加值、高技術難度的挖掘機用泵閥。

2011年投入募集資金5.94億元建設高精密液壓鑄件一期項目，除4818噸油缸鑄件外，還有閥塊鑄件12000噸，泵、馬達殼體 8100 噸，為公司的研發生產奠基。

2012年恆立收購了具有50年液壓件研發歷史的上海立新，公司在液壓閥產品設計和製造方面的能力大大提升。

2013年一期項目投產後，恆立已逐步具備規模化生產泵閥的產業基礎，在此基礎上，成立了液壓科技，主攻高性能液壓柱塞泵和多路控制閥項目。

此後，恆立2015年再次收購德國哈威萊茵，引入國際先進的液壓泵閥技術，結合自身積累，生產出的泵閥開始小批量供貨。

在當時液壓件市場，由於泵閥的高壁壘，我國的挖機用泵閥幾乎都由川崎供應，少部分由博世力士樂提供。

正因為長期受外資壟斷，下游的主機廠商對國內品牌嚴重缺乏信心，而2015年處於周期底部，外資廠商均收縮產能並實行嚴格的以銷定產策略收緊庫存。

2016年，下游工程機械回升，挖機用泵閥供不應求，缺口逐步擴大，恆立抓住這個寶貴的窗口期，成功打入三一、柳工等主機廠。

2016年，恆立實現15T以下小挖用泵閥的批量配套供應，當年累計銷售4000台套，趕上了這波行業爆發的時機。

2017年，公司的小型挖機用泵閥業務乘勢放量，迅速打開空間，已成功實現對外資的進口替代，市場份額逐步提高。

目前公司的中挖已開始批量供貨，大挖也已進入試用期，恆立也趁勢在2018年3月投資5億元，啟動高精密鑄件二期項目。

隨著泵閥業務逐漸放量，恆立的泵閥銷售收入實現爆髮式增長，2017年液壓泵閥收入已達2.49億元，占營收的8.9%。

2018年繼續保持高增長，營收4.79億元，增速高達92.37%。

出貨量方面，小挖泵閥月均出貨量約2600-2700台套，中挖600台套。

更可喜的是大挖已實現突破，去年三季度開始放量，單季度銷量約400台套，補齊了最後一塊短板。

批量供貨後，恆立研發生產液壓泵閥的子公司上海立新、液壓科技和鑄造分公司都已扭虧為盈，開始進入收穫期。

從凈利潤看，由於折舊攤銷，液壓科技年年虧損，直到2018年才開始貢獻利潤，這也是恆立頭幾年凈利潤下降較快的原因之一。

在研發液壓泵閥的過程中，恆立對研發的投入持續加大，在2011-2015年行業下行期，仍咬牙堅持，2015年的研發投入為0.87億元，占營收的比例高達8%。

2018年，恆立的研發投入為1.72億元，同比增加37.27%，也正是由於堅持研發創新，恆立的道路才越走越寬。

相比液壓油缸，液壓泵閥的市場規模高達300億元，恆立液壓攻克液壓泵閥後，已實現液壓系統的全產業鏈發展。

隨著下游市場的拓展，恆立將逐步蠶食外資的市場份額，進口替代空間廣闊，恆立的液壓泵閥會成為公司未來業績的最大看點。

這也就意味著恆立將擺脫油缸業務的周期性，效仿外資巨頭，穿越行業低谷逆勢生長，真正成長為國內液壓系統的龍頭。

讀到這裡，也許你會想，「這家公司我能投嗎」？

這不是一個拍拍腦袋就能輕易做出的決定，因為除了基本面的機會分析，還需要對財務風險、業績確定性、業務競爭格局等進行更深入的考察。

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作者：君臨團隊.

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