「五月賣出走人」是否靈驗？美股波動性回升恐引發大量拋盤

在創下今年以來最大單日跌幅後，截至隔夜收盤(16日)，美股已連漲三日。但美股近來的波動性回升，可能令十分依賴市場低波動性的數十億美元資金押注清倉，加劇未來拋售。

波動性回升恐引發更多拋售

今年以來美股迅猛漲勢，衡量波動性的VIX恐慌指數始終在低位徘徊，自2018年12月的高點下跌了逾40%。但上周開始，VIX指數突然飆升，近幾日雖稍有回落，但近十天波動率指標依舊處在今年1月以來的最高水平。

與此同時，在上周美股回調之前，由計算機驅動的、以波動性為標的的波動性目標基金曾大舉購入美股，使其承受了最高水平的美股風險敞口。截至上周二，其股票敞口為44%。

波動性目標基金在低波動性時期通常會攫取股票等風險較高的資產，意圖隨著市場不斷走高而獲利。而當波動性到來時，則會爭先恐後地拋售股票並轉向更避險的資產。不少市場人士認為，就是這些基金加劇了2018年的市場拋售，去年10月初，這類基金的股票風險敞口超過60%。

富國銀行證券股票衍生品策略師欽塔萬尼(Pravit Chintawongvanich)估計，在本周二股市暴跌之後，波動性目標基金在一天後賣出了約100億美元的股票，將其配置比例降低至41%，但仍處於今年高位。

因此，這些基金的拋售不僅加劇了上周及本周初的拋售，還可能令美股繼續面臨被大幅拋售的風險。根據分析師的預估，波動性目標基金總共管理著多達4000億美元的資產。

「在意識到波動率在過去幾個交易日開始抬升後，波動性目標基金似乎已經開始去槓桿化了。」Macro Risk Advisors量化策略師格林納科夫（Maxwell Grinacoff）在研報中稱，「如果未來，我們再連續經歷幾個下跌1%到2%的交易日，這些基金的去槓桿化操作就將觸發更多的賣出。」

根據Macro Risk Advisors的估計，若是美股再有劇烈波動，不論漲跌，都可能導致這些基金的賣出交易規模達到600億美元之巨。而最糟糕的情況則是這些基金同時拋售自己的全部頭寸。

欽塔萬尼在周二的研報中也預計，「在未來幾個交易日當中，預計（這些基金）將會出現大約200億美元的賣出行為。」

不過，他也坦言，從計算出新的目標配置方案，到真正對投資組合做出相應調整需要一些時間。並且，這一規模與2018年10月的拋售相比還是「小巫見大巫」，當時波動性目標基金和趨勢追隨者們短期內就拋售了1000億美元以上的股票。

後市恐繼續下跌

事實上，不少分析師近來都警示了美股繼續下跌的風險。

曾成功預測標普500指數將在去年年底收跌的新債王——雙線資本創始人兼CEO 岡拉克（Jeffrey Gundlach）本周二在接受媒體採訪時再次重申，美股仍處於熊市中，近來的全球局勢會使美股大跌加劇。「市場只會以被我視作熊市的市價走向演變。」他稱。

這已不是岡拉克今年首次警示美股下跌風險了。3月，他曾表示，美聯儲的鴿派變化令人震驚，但並沒有改變美股的熊市處境。「目前的股市和2007年詭異地相似，股市接近高位，經濟明顯更加疲軟，但所有人還在說一切都很棒。」

4月時，他又提示稱，股市大跌後強勢反彈是熊市起點的典型表現，預計今年夏季結束時，美股將再度轉為負收益。

赫斯曼投資諮詢顧問公司(Hussman Econometrics Advisors)總裁、著名基金經理赫斯曼(John Hussman)本周也表示，標普500指數將在本輪市場周期中下跌三分之二左右。

「有人可能會認為，將目前的股市狀況與1929年市場見頂時的情況進行比較是誇大的、荒謬的。」但他認為，目前的市場估值已經「相當於或超過」1929年市場見頂時的水平，而彼時，道瓊斯工業平均指數在接下來的三年時間裡累計下跌了89.2%。

因此，他稱，在不違反其正常估值的情況下，美股未來下跌65%「不足為奇」。

野村證券量化策略師高田佳彥亦稱，投資者應該遵循華爾街的傳統信條——在5月賣出走人。

「股票拋售壓力依然在逐漸增大。」他稱，「在5月的餘下時間裡，鑒於商品交易顧問們做空，以及風險平價基金即將重置等風險，投資者應該離開美國股市，來規避下跌的可能性。」

摩根大通分析師潘尼吉左格（Nikolaos Panigirtzoglou）則從機構增持空間不足的角度分析了為何美股後市將轉跌。

他稱，美股在今年前四個月持續上漲，對沖基金、零售基金的美股持倉，都悄悄回升至去年9月的高位，已經再度超額配置，進一步增持的空間也隨之減少。

「因此，去年年底美股重要的支撐已經不復存在。接下來進入美股的投資者，或許又要面臨一次去年10月那樣的大跌。」他稱。

此言非虛。根據美銀美林策略師霍爾（Jill Carey Hall）的統計，上周，該行的對沖基金、機構客戶和私人客戶紛紛拋售股票，與之相對地，上市公司回購股票的規模則達到2月初以來的最高水平，較年初上漲20%。在其看來，目前仍在支撐著美股的主要是企業回購。

高盛分析師科斯丁（David Kostin）在4月時曾警告，若目前備受兩黨議員爭論的禁止回購成真，那麼美股上市公司的現金使用行為將立刻改變，不僅會影響股市的基本面狀況，還會破壞市場對股票的供需平衡，最終的結果就是美股閃崩頻現、波動性大增。

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