2019貨幣政策：五大著力點，實現多重目標平衡

2019年1月初召開的中國人民銀行工作會議提出，穩健的貨幣政策保持鬆緊適度。這意味著2019年貨幣政策的總基調與2018年下半年基本保持一致，將保持相對寬鬆的貨幣金融環境。在國內經濟需求端結構性走弱、國際收支從雙順差轉變為趨於平衡、宏觀槓桿率高企等諸多宏觀因素的制約下，貨幣政策不可能繼續複製「大水漫灌"的強刺激策略，需要在新形勢下通過改革和創新貨幣政策工具，實現多重目標的平衡。

原文 ：《聚焦貨幣改革五大著力點》

作者 |中國社科院國家金融與發展實驗室 費兆奇 趙會玉

圖片 |網路

貨幣政策的五大著力點

2019年貨幣政策聚焦的著力點有以下幾個方面：

一是持續、穩步下調法定存款準備金率。

降準是新形勢下貨幣政策改革的必然要求。首先，從國際比較來看，我國一直有著較高的法定存款準備金率。其背景是2003年以來出口曾長期高速增長，在結售匯制度安排下，帶動外匯占款快速上升。央行為緩解貨幣擴張的壓力，不得不通過發行票據和提高存款準備金率的方式來凍結流動性，沖銷外匯占款對貨幣供給的影響。但近些年，法定存款準備金髮揮管控流動性職能的背景發生了變化。2015年以來，隨著外匯占款的趨勢性下降，基礎貨幣的增速不斷下滑。為此，在我國新的基礎貨幣投放機制尚未完全理順之前，通過降准來補充長期流動性是較為理性的選擇。

其次，降準是貨幣政策向價格型調控轉變的要求。目前，央行通過「利率走廊」機制，逐步向價格型調控轉變的思路日漸清晰。在已有超額存款準備金率作為利率走廊下限的背景下，高企的法定存款準備金率會使得政策利率的關係和層次複雜化，甚至帶來利率價格的扭曲。綜上，下調法定存款準備金率在未來幾年會持續、有序地推進，旨在滿足新形勢下貨幣政策改革的需要，同時也起到補充宏觀流動性的作用。

二是疏通貨幣政策傳導機制，加碼「寬信用」。

當前，實體經濟融資困境的根源並非貨幣政策偏緊，而是信用擴張受到供給端和需求端多重約束，無法順利傳導至實體經濟。其主要原因包括三個方面：銀行資本充足率的約束、中小企業資質信用的約束、部分實體部門融資需求受到管控。

2019年，央行可能會通過增信和定向調控等方式加碼寬信用。其中，增信既包含不斷擴展相關抵押品的範圍，也可能是間接為融資方提供相關擔保。例如，在創設永續債之際，央行開展票據互換業務，就是為永續債提供流動性背書。定向調控可能涵蓋定向降准、定向中期借貸便利及相關利率等，其目的在於引導金融機構加大對國民經濟薄弱環節(包括中小企業、民營經濟等)的金融支持力度。

需要說明的是，在我國經濟結構轉型的過渡時期，深層次的結構性問題逐漸凸顯。為了解決相關的結構性問題，央行近些年推出了種類繁多的定向調控工具，旨在達成「精準調控"的目的。但貨幣政策本屬總量政策，定向調控的政策效果仍有待檢驗。同時，隨著改革的深入推進和結構性問題的逐步解決，央行也將逐步回歸總量政策。

三是繼續推進利率市場化改革，加快實現利率「雙軌」並軌。

利率「雙軌」並軌是利率市場化改革的必然要求，目前存貸款利率上、下限已放開，但央行仍公布存貸款基準利率，存在基準利率與市場利率並存的利率「雙軌」，這顯然會對市場化的利率調控和傳導形成一定阻礙。隨著常備借貸便利、中期借貸便利、抵押補充貸款等工具的不斷運用，「兩軌合一軌」的基礎不斷夯實。在深入推進利率市場化的進程中，貨幣政策的著力點是通過修復市場機制和完善制度，引導信貸市場利率下行，逐漸實現貨幣市場利率和信貸市場利率的並軌。在利率完全市場化的條件之下，中小企業的融資風險會在定價中顯性化，即銀行針對中小企業的貸款利率將有所上浮。此時，政府推出逆周期的風險補償機制，加大銀行結構性的信貸投放力度，能更為有效地緩解中小企業的融資難問題。

此外，多因素打開我國的「降息」空間。一是美國經濟在此輪復甦中逐步逼近周期頂部，美聯儲加息步伐趨緩，外部金融環境對我國貨幣政策的「掣肘」有所減弱。二是PPI增速的下行推高國內實際利率水平。為此，在「雙軌」並軌之前，2019年我國降息的載體可能主要集中在公開市場操作和中期借貸便利等相關利率上。在中期借貸便利的操作上搭配定向降息，用以支持小微企業和民營企業也將成為貨幣政策定向調控的選項。但當2019年經濟出現超預期的「失速」風險時，央行也存在直接下調存貸款基準利率的可能。

四是穩定資產價格，防範化解系統性金融風險。

2018年以來，國內資產價格持續波動，且出現連鎖反應。在上市公司股權質押額高企的背景下，資管新規使得銀行收回結構化融資，導致市場出現續借困難。

為此，穩住資產價格、減輕「金融加速器」效應將成為2019年宏觀調控的重要任務。主要的方向性措施包括：一是保持人民幣匯率的雙向波動，維持人民幣匯率基本穩定；二是在全球主要經濟體貨幣政策分化和推進改革的敏感時期，適度強化資本管制，增強貨幣政策獨立性；三是逐步完善宏觀審慎政策，包括完善金融風險監測、評估和預警體系建設，並逐步將重點領域，如過剩產能行業、房地產行業以及地方政府性債務等相關風險納入監測視野，並不斷完善對短期資本流動和對外負債的實時監測。

五是改革和創新基礎貨幣的投放方式。

在「雙順差」背景下，央行通過外匯占款作為資產項對應發行基礎貨幣，成為我國投放基礎貨幣的主要方式。但在近些年國際收支逐步趨於平衡的新形勢下，外匯占款出現了趨勢性下降，「外匯占款」占央行資產負債表總資產的比重從2014年3月的最高值83.3％快速下行至2018年年末的57.1％。與此相對應，央行通過創設新的短期資產(以MLF為代表)來對沖外匯占款的下降，主要表現為「對其他存款性公司債權」占央行總資產的比重從2014年3月的3.8％上升至2018年末的29.9％。

不過，上述短期資產存在兩個主要問題。一是期限短。商業銀行能否獲得貸款續作存在較大不確定性，給平滑調劑短期的資金頭寸帶來壓力，同時也無法穩定銀行獲得長期資金的預期。二是成本高。央行在運用法定存款準備金大規模、低成本地鎖定商業銀行流動性的同時，再通過這些高成本的政策工具向市場提供資金，間接提高了市場的融資成本。為此，在外匯占款趨勢性下降的背景下，改革和探索新的基礎貨幣投放工具將成為未來幾年的一個重要課題。短期的過渡性措施包括拓展金融機構融資抵押品的範圍，並可能適當延長相關融資的期限。長期方向是加快發展債券市場，完善央行的公開市場操作。

加快改革，創新宏觀調控思路

當前，我國經濟下行壓力加大，問題的本質在於供給側的深層次矛盾，經濟增長正在逐步喪失傳統人口紅利的支撐，資源瓶頸、產能過剩、供需結構失衡等諸多問題錯綜複雜地交織在一起。

從理論研究中的柯布－道格拉斯生產函數分析來看，其一，我國經濟潛在增長率在次貸危機以來出現顯著下滑，資本存量的增速不但沒有跟隨潛在增長率下滑，反而小幅上升，這就導致資本效率下滑，即資本邊際收益遞減。其二，在人口老齡化背景下，勞動投入的增長在次貸危機後呈現下滑跡象，進而導致勞動投入對潛在增長的貢獻下滑。其三，在經濟潛在增速下滑的同時，全要素生產率(TFP)對增長的貢獻率也出現顯著下降。上述結論說明，次貸危機以來的經濟增長主要依靠大規模刺激資本積累的方式得以實現，但是在人口老齡化和資本邊際收益遞減的背景下，如果不能扭轉TFP對增長貢獻率較低的現狀，經濟潛在增長率會持續下滑。

為此，需要加快改革和創新宏觀調控的框架，形成以供給管理為核心的宏觀調控思路，跳出完全依賴貨幣政策發力的「增長型」調控，從供給端推動經濟持續、穩定發展。

一是以供給管理為核心。其一，宏觀調控的重心是通過優化要素配置，培育經濟增長的內生動力。主要著力點是加快要素的市場化改革，促進要素的自由流動，並通過制度改革和技術發展提升國內TFP。其二，從短期增長的目標管理轉向長期發展管理。強化長期增長的穩定和均衡管理思路，弱化短期增長的總量目標管理，避免通過貨幣政策的「強刺激」實現短期增長目標。

二是以需求管理配合供給管理。其一，為貨幣政策設立適宜的目標區間，而不是盯住一個目標值。當經濟增長或通脹水平處於目標區間時，儘可能減少宏觀調控對經濟的頻繁擾動，尊重經濟運行的內在規律。其二，根據周期、趨勢、外部衝擊三大因素搭配使用財政和貨幣政策。其三，經濟增速仍然是重要的參考指標，但應與經濟潛在增速相匹配。在潛在增速逐步下行的情形下，一方面要通過供給端改革支撐經濟潛在增長，另一方面通過需求端政策引導經濟增長在適應潛在增速水平的區間內波動。

三是以市場機制來完善宏觀調控體系。主要方向是依靠市場的方法來提升宏觀調控水平和能力，從直接行政調控向間接市場調控轉型。

四是弱化行政手段，強化預期調控。宏觀調控政策的重要作用在於影響人們的預期和行為，宏觀調控著力點應逐步轉向對人們的預期調整，而不是對經濟的直接干預。這就要求推進宏觀調控目標和政策制定的機制化、宏觀調控部門之間的協調機制化，不斷增強政策透明度，改善政策的溝通和引導。

文章原載於社會科學報第1658期第2版，未經允許禁止轉載，文中內容僅代表作者觀點，不代表本報立場。

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