三隻松鼠等了 2 年終於要上市了，兩次 IPO 失敗的問題出在哪裡？

事不過三，兩次衝擊上市失敗後，三隻松鼠終於看到了登陸深交所的曙光，其招股意向書顯示三隻松鼠將於 6 月 12 日在深交所創業板掛牌交易，計劃發行 4100 萬股，每股定價 1 元。

提到三隻松鼠的上市進程，幾乎每篇報道都會加一個定語——一波三折。從 2017 年 3 月遞交 IPO 審核至今，這個網紅零食品牌已經兩次被證監會拒之門外：

2017 年 3 月第一次申請，同年 10 月，三隻松鼠主動提出中止審查；

2017 年 10 月底第二次申請，，同年 12 月證監會以「尚有相關事項需要進一步核查」為由取消對三隻松鼠上市申報審核；

2018 年 6 月 25 日，證監會網站顯示三隻松鼠正進入 IPO 排隊階段；

2019 年 5 月 16 日接受上會審核；

2019 年 5 月 17 日，成功過會。

不生產零食的零食品牌

起步於淘寶的三隻松鼠被看作是「淘品牌」的代表之一，2012 年在堅果炒貨類零食興起之時，三隻松鼠憑藉碧根果這一冷門單品加上大手筆的廣告脫穎而出，彼時正逢國內網購飛速發展，踩對了風口的三隻松鼠「互聯網堅果第一品牌」的形象就此樹立。

不同於傳統食品公司，三隻松鼠並不負責食品的生產或加工，而是靠包裝和 IP 打造市場認知度，產品則由代工廠提供，本質上是做「貼牌」生意的銷售商，所以也被戲稱為「吃貨搬運工」。

這種輕資產模式節省了大量生產成本，但弊端也顯而易見。由於三隻松鼠並不能對原料的品質進行很好的把控，此前已經多次出現食品質量問題，2017 年 IPO 期間就曾被國家食葯監總局通報開心果黴菌超標，儘管三隻松鼠在招股書中強調已建立了「全面的質量控制體系」，但近年來有關三隻松鼠零食變質、吃出蟲子的投訴和報道仍時不時見諸報端。

三隻松鼠也意識到問題的根本在於對上游企業把控力較弱，招股中提到擬將本次募集資金投入檢測工廠建設及雲質量信息化平台升級，將檢測鏈條延伸至產業鏈上游，逐步實現入庫產品全環節檢驗以及全流程的透明化管理。

業界普遍認為，導致三隻松鼠 IPO 屢屢失敗的主要原因正是食品安全問題，這也是食品企業的大忌，一旦出現負面消息，企業的股價無疑將受到重挫，投資者對於三隻松鼠可能會有所顧忌。

高毛利低凈利，三隻松鼠的錢都花哪兒了？

儘管屬於輕資產運作，但三隻松鼠的利潤並不高。招股書顯示 2016-2018 年度，公司毛利率分別為 30.20%、28.92%、28.25%，屬於行業平均水平，營業收入分別為 44.2 億、55.5 億、70 億，然而其凈利潤率卻只有 4%-5%，造成這種反差的原因在於其高昂的營銷費用上。

三隻松鼠包括推廣費用在內的銷售費用佔總營收比例一直在 20% 左右，2016-2018 年期間推廣費雖然佔比呈下滑之勢，但實際支出卻是在不斷增加，從 1.24 億攀升至 1.45 億，幾乎是凈利潤的一半，包裝費用在銷售費用中的佔比也一直在 12% 以上。

平台服務費亦是支出大頭。作為一個互聯網品牌，三隻松鼠高度依賴天貓、京東、唯品會等第三方銷售平台，2018?年其平台服務費佔銷售費用 17%。雖然從 2016?年起三隻松鼠開始通過線下投食店、阿里零售通平台、松鼠聯盟小店等形式拓展線下零售市場，也開發了自己的 app, 但第三方電商平台依然是其主要銷售渠道，尤其是天貓，2018 年三隻松鼠超過 7 成的主營業務銷售收入來自天貓。

IP、推廣和線上銷售是三隻松鼠的主要特徵，也正是這幾方面的開銷吃掉了三隻松鼠大部分利潤。

與推廣費用形成鮮明對比的是三隻松鼠在研發方面的投入基本可以忽略不計，2016-2018 年研發支出的營收佔比分別為 0.27%、0.30%、0.48%。考慮到三隻松鼠幾乎不參與食品的生產過程，研發投入少並不奇怪，而且大部分研發人員主要進行的還是周邊產品的開發和設計，但是在產品缺乏技術含量且同質化較高的情況下，一味地忽略口味、質量這些立足之本，不禁讓人懷疑是否有些本末倒置。

一波三折的 IPO 闖關成功後，對三隻松鼠的考驗可能才剛開始。

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