雷軍埋伏科創板

獵雲網註：近幾年，小米對外投資超過210起，涉及的行業20餘個，這些投資也為小米帶來了高額的收益。2019年1季度，小米投資帶來的公允價值變動收益就高達26.3億元，占其當期凈利潤的82%。而研發只佔3%，投資收益一點點變成小米的支柱，創新和鑽研的動力可還存在？文章來源：《市界》（ID：sparklelive），作者：秦曉鵬，編輯：劉肖迎。

科創板成了資本大佬們的必爭之地。

沈南鵬、劉永好、周鴻禕等大佬紛紛出現在科創板公司的背後，這其中，雷軍和他的小米是最閃亮的那顆星，他們一路攻城略地，像集郵一樣收集著科創板預備軍的股權。

據不完全統計，雷軍本人或者小米持股的科創板IPO申報企業已經達到了9家。

這些公司，有的從出生便有小米一路扶持，到現在「獨立」行走尋求上市，它們是小米生態鏈上的企業，小米將他們稱為兄弟，也有的是突擊入股，為的可能是蹭一波科創板的紅利，實現投資收益。

近幾年，小米對外投資超過210起，涉及的行業20餘個，這些投資也為小米帶來了高額的收益。2019年1季度，小米投資帶來的公允價值變動收益就高達26.3億元，占其當期凈利潤的82%。

雷軍在公開信中曾言：創新科技和頂尖設計是小米基因中的追求，而當投資的企業一個個實現證券化，投資收益一點點變成小米的支柱，創新和鑽研的動力可還存在？

01小米生態鏈的誕生

雷軍曾經說過一句話，被諸多創業者奉為經典：「站在風口上，豬都能飛起來」。

小米手機就是風口論的成功印證，當然，風口論也並非鼓吹投機，而是要摸準時代的脈搏，順勢而為。小米手機正是站到了移動互聯網的風口，趕上了換機潮，才在手機領域殺出了一片天地。

沿著互聯網到移動互聯網再到物聯網（IoT)的發展路徑，物聯網成為下一個時代的趨勢，也是絕對不能錯過的風口，這個階段會有成就千億、萬億級大公司的機會。2013年，小米意識到IoT的風口不遠，於是為搶跑IoT而生的小米生態鏈啟航了。

小米的布局以手機為核心，逐步外延至手機周邊、智能硬體、生活耗材領域。在小米對未來的設想中，一個家庭從耳機、音箱到空氣凈化器、凈水器再到毛巾、牙刷都是小米的產品。

這些如果僅依靠小米，等到布局完成可能黃花菜都涼了，小米決定「借力」。

如何借力？小米的策略是「投資 孵化」。

這個策略和雷軍本人的氣質特別搭：業餘愛好是天使投資。雷總天使投資人的身份可比小米董事長的身份早多了。

2013年，小米為生態鏈專門成立了天津金星投資有限公司，金星旗下又設立了以天津金米為代表的數個有限合夥企業對初創公司進行投資。和雷軍本人有關的順為資本也參與過很多生態鏈企業的投資，這對CP攜手投資的生態鏈企業超過了60家。

小米團隊每定好一個產品市場，就開始到市面上去瘋狂地「掃描」優秀的創業公司，用資本、渠道等多方面的支持助力初創公司快速成長，在各個細分領域做出帶有小米標籤的產品。

比如，擬在科創板上市的石頭科技（主要產品有掃地機器人）、九號智能（主要產品平衡車）都是小米孵化出來的。

截止2018年3月，小米布局的生態鏈企業已經超過了90家，覆蓋了智能家居、可穿戴設備、出行工具、生活用品等多個細分領域。

2018年年報顯示，小米的營收主要分為4個板塊，其中IoT和生活消費品營收為438.2億元，佔比25.1%，這部分的收入幾乎來自小米生態鏈兄弟。

生態鏈成了小米整個業務布局中非常重要的部分。

《小米生態鏈戰地筆記》中提及未來生態鏈企業的理想狀態是，有3到4家做上市，這個目標本就不高（有些兄弟已先於小米登陸了資本市場，如2016年8月青米的母公司掛牌新三板，做手環的華米2018年2月在美國上市），而隨著科創板的設立，小米在資本市場的兄弟團或進一步壯大。

02孵化與斷奶

資本對於公司成長最大的貢獻是加快擴張速度，以前企業要發展需要慢慢積累，積累到一定程度才能擴張，小米生態鏈上的企業完全沒有這樣的擔憂。

以生態鏈企業石頭科技為例，這家公司成立於2014年7月，9月便成為了生態鏈的一員。有了小米的助攻，石頭科技實現了迅猛增長。

短短4年的時間，石頭科技的收入達到了30億元，年複合增長率高達308%，凈利潤也超過3億元，這離不開小米的口碑和渠道支持。

這也是小米和其他風投、天使輪的不同。小米對於生態鏈企業更偏重於孵化。對於很多早期的項目，小米團隊不會去做詳細的估值，而是去問創業者：「未來一年你們在量產之前還需要多少錢？這個錢我們出，給我們15%~20%的股份」。

當然，小米的投後服務也到位得多。

初期，石頭科技為小米提供訂製產品「米家掃地機器人」和相關備件，是ODM原始設計商。

具體來說，石頭科技根據小米的產品規划進行產品設計和開發，然後將設計委託給第三方進行加工，生產完成後交給小米，米家掃地機器人會在小米商城等平台售賣。

這種模式下，一方面，依靠小米，石頭科技實現了大幅增長，2016年——2018年，米家掃地機器人給石頭帶來的收入分別達到了1.81億元、9.89億元和14.39億元，即使石頭科技開發了自有品牌「石頭」和「小瓦」，米家掃地機器人的收入佔比仍然達到了47.21%。

另一方面，廣告、渠道、銷售等後期工作不需要石頭科技操心，石頭科技的銷售費用率大幅低於同行。

小米的資本能夠幫助生態鏈企業先擴張，但雙方之間的合作模式也制約了生態鏈企業。

對石頭科技來說，小米既是個不同尋常的股東，也是個不普通的客戶。

石頭科技按照成本價格將產品銷售給小米，小米銷售產品的收入扣減成本和費用之後的毛利潤按照約定的比例在雙方間分成。

舉個例子，假設一台米家掃地機器人的成本價700元，那麼從石頭科技出廠到小米的價格也是700元，小米以1000元的價格售出時，那麼毛利潤為300元，假設協定的分成比例為各50%，石頭和小米均得到150元的毛利潤，對石頭科技來說，它的毛利率只有150/(700 150）=17.6%。

2018年，米家掃地機器人的真實毛利率還不到15%，而自有品牌小瓦和石頭的毛利率分別達到了23.96%和42.06%。

生態鏈的企業發展到一定階段之後，都有去小米化的需求，石頭科技也不例外。2018年，石頭科技自有品牌的營業收入已經超過米家品牌。

但由於米家業務龐大，石頭科技的毛利率仍然遠低於同行業上市公司。

毛利率是考驗一家公司競爭力大小的指標，對含「科」量要求更高的科創板，毛利率低下是石頭科技的短板。

盈利能力不能只看毛利率，也要看費用管控能力。的確，和小米合作省去廣告渠道費用是石頭科技的優勢。

綜合看來，科沃斯的凈利率基本穩定在8%，而石頭科技的凈利率還不太穩。2018年石頭科技的凈利率略勝一籌，高出科沃斯1.5個百分點。

從另一角度來看，2017年石頭科技的收入來源全是米家掃地機器人，2018年自有品牌與米家分庭抗禮。也就是說，是自有品牌的崛起帶動了凈利率的提升，所以單從盈利的角度來說，和小米的合作模式壓制了石頭科技的利潤。

含「科」量還可以從研發投入比和專利數量看出。

研發投入是形成壁壘和護城河的必要條件，也是科創板企業的重要看點。在科創板上市有多套標準供選取，其中有一套就是市值15億元以上，收入2億元，三年研發投入佔比不低於15%。

2016至2018年，石頭科技研發投入占當期營業收入的比例分別為21.49%、9.50%、3.82%，呈逐年下降趨勢，三年均值6.02%，這個比例對於科創板來說過低。

招股說明書顯示，截止2018年年底，石頭科技擁有64項專利（包括發明專利、實用新型專利和外觀專利）。而2017年底，科沃斯僅境內發明專利一項就吊打石頭科技達到了191項，國內總專利有623項。

天眼查數據顯示，即使是籍籍無名發不出2018年年報，曾想賣身A股上市公司的福瑪特在2018年年底也擁有87項專利。

石頭的含「科」量同樣堪憂。

更應注意的是，石頭科技的部分知識產權與小米共享。招股書直言，根據公司與小米簽訂的業務合作協議及其附件中的約定，雙方均有權自行實施使用共有知識產權，無需向另一方通報及分享收益。

所以表面上看，石頭科技對小米的銷售佔比一步步下降，但從雙方的關係看，即使羽翼已豐，石頭仍無法「斷奶」。

科創板公司的獨立性是上會問詢的重點。除了分成模式導致的大量關聯交易、知識產權共享之外，石頭科技的股東之中，不乏小米的高級管理人員，兩家公司關係錯綜複雜，管理方面也很難做到獨立。

小米生態鏈的企業都有分成導致毛利率低下，即使有了自有品牌也需要蹭小米的流量等相似的問題。有人稱小米生態鏈是座圍城：外面的人想依靠小米壯大自身，裡面的人想斷奶，擺脫依賴。

03生態鏈之外「蹭」紅利

在生態鏈企業之外，小米也開足了投資的小馬達。

自2012年起，小米對外投資超過210起，涉及的行業20餘個。除了生態鏈企業所處的行業之外，小米的觸角還伸到了文化傳媒、金融、社交等領域。

金融行業的積木盒子、老虎證券；文化傳媒領域的趣頭條、喜馬拉雅以及侯明昊、尚雯婕、迪瑪希的經紀公司黑金經紀；社交領域的最右APP，他們的股東中都有小米。

創業圈裡流傳著一句話：創業公司是80後的，也是90後的，但最終是BAT的。這句話需要與時俱進，BAT或許應該換成ATM了。

對小米來說，投資的這些企業證券化是利潤最大化的途徑。僅2019年1季度，小米投資公允價值變動產生的收益就高達26.3億元，而當期凈利潤也才31.9億元。

科創板這麼大的肉，雷軍和小米又怎會只布局其生態鏈上的兄弟企業呢？

今年2月，小米突擊入股擬科創板上市的創鑫激光，3月又入股方邦電子，小米通過旗下的投資機構分別持股4.43%和3.33%。

創鑫激光是國內首批成立的光纖激光器製造商之一，公司專業從事光纖激光器的研發、生產和銷售，主要包括脈衝光纖激光器、連續光纖激光器和直接半導體激光器等系列產品，主要應用於航空航天、3D列印、汽車、通訊、電子等行業。

公司的營收和利潤都處於高速增長通道中，《2019年中國激光產業發展報告》顯示，創鑫激光在國內銷售市場銷售額排名第二，處於5億元營業規模以上的國產光纖激光器第一梯隊，國內市場佔有率為12.3%。

可見來頭不小。

但有媒體稱創鑫激光的收入數據與其客戶所披露的採購數據相差較大，毛利率水平與行業地位不符，質疑創鑫激光涉嫌財務造假及虛假陳述。

方邦電子成立於2010年，主營高端電子材料的研發、生產和銷售，產品為電磁屏蔽膜，主要應用於印製線路板和柔性印製線路板及相關組件中。

這家公司曾尋求在創業板上市，受毛利率異常、關聯方資金占用和核心專利涉及訴訟等的影響，2018年方邦電子首發被否。

方邦電子沒有滿足創業板的上市條件，質量也不太過關。

小米突擊入股的這兩家，一家名頭雖大財務卻遭質疑，與小米也沒有業務往來；另外一家是小米的客戶，但「成色」堪憂，小米的突擊入股恐怕有「蹭」科創板紅利之意。

無論是親生孵化還是突擊入股，只要能上市，以後都可能變成小米的投資收益。

眾所周知，小米手機的毛利率一直薄如蟬翼。手機業務是核心業務，卻不是最能賺錢的業務。隨著投資的公司一個個證券化，投資收益一點點實現，或許投資業務會成為小米的利潤新引擎。

04小米的護城河

與全行業投資和豐厚的投資利潤相比，小米對於自身的科技建設顯得十分吝嗇。

研發開支占營收的比例一直在3%徘徊，別說和華為比了，即使是和在科創板申報上市的公司來說也遜色不少，或許都滿足不了高新技術企業的認定條件。

科技是第一生產力，是核心競爭力，是當外部環境產生不利變化時也能挨過寒冬的武器。當前環境下，小米不是靶子，不過一旦成為靶子，小米的處境會比想像中更艱難。

2018年，前五大供應商的採購額占公司總採購額的40.0%，其中第一大供應商佔比為12.1%。

基於手機業務體量最大，生態鏈產品很大部分由生態鏈企業直接提供，市界判斷前五大供應商所提供的多數是和手機相關的產品配件。

手機對於前五大供應商的依賴更強，也更容易受到制約。

小米的供應商有誰？

市界在招股說明書中發現2017年小米的前五大供應商有：

（1）位於美國的領先系統晶元供應商；

（2）位於香港的電子組件供應商；

（3）位於香港的組件供應商；

（4）位於中國大陸的組件供應商；

（5）位於香港的電子組件供應商。

按照慣例，第一大供應商大概率是這家美國的領先系統晶元供應商，至於是誰，不必多言，會有何種風險，也是不言自明的。

如果外購受限，被上游企業扼喉，小米還能不能扛過去？

答案恐怕是不能。

在S2晶元難產的情況下，澎湃S1系統晶元可能代表了當前小米的最高技術水準。而這款晶元被應用在售價1499元的低端機小米5C當中，可見在技術突破上，小米還有很長的路要走。

皮之不存，毛將焉附？做手機的小米熬不過去，即使小米集團自稱是投資集團是互聯網公司又豈能安然無恙？

相較於苦哈哈得做研發，勞心勞力還傷錢，做投資顯得輕鬆很多。當小米的投資版圖越來越大，可變成利潤的資產越來越多，小米還能不忘初心，追求基因中的科技創新和頂尖設計嗎？

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