國債仍有空間 轉債短期更佳

來源：金融界網站

姜超宏觀債券研究

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國債仍有空間，轉債短期更佳

摘 要

上周債市全面上漲，國債利率平均下行3bp，AAA級、AA級企業債和城投債利率平均下行7、4、4bp，轉債反彈2.65％。

製造業景氣下滑，降息周期臨近。

上周美國公布5月份成屋銷量年化534萬套，好於4月的519萬套。但5月新屋開工環比下降0.9％，意味著2季度地產投資或有放緩。而且美國6月Markit製造業PMI指數創下50.1的9年新低，汽車庫存上升以及波音飛機減產或導致了製造業下滑。亞特蘭大聯儲的GDPNow模型將2季度美國GDP增速預測從2.1％下調至2％。

上周美聯儲6月議息會議依然維持利率不變，但刪除了「保持耐心」的說法，而美聯儲發布的點陣圖顯示降息已經提上聯儲日程。上周五的美國聯邦基金利率期貨顯示，7月降息的概率高達100％，而年底之前降息3次的概率仍超過50％。

6月經濟改善，通脹趨於回落。

雖然5月經濟表現不佳，但進入6月以來，經濟出現改善跡象，其中下游的地產和汽車銷量增速回升，而上游的發電耗煤增速降幅縮窄，意味著供需兩方面均有改善。

而在物價方面，6月以來豬價、水果價格漲幅縮窄，加上國內的鋼價、煤價回落，成品油價格滯後下調，我們預計6月的CPI將小幅回落，而PPI或再度轉負，通脹整體趨於回落。

央行繼續投放，貨幣寬鬆加劇。

上周央行公開市場投放貨幣3250億，自從5月最後一周以來，過去四周央行在公開市場累計投放貨幣超6000億。而作為對照的是，今年1季度央行公開市場凈回籠貨幣2萬億，這意味著過去一個月央行的貨幣投放力度極大。

今年1季度，雖然央行大幅降准，但由於央行公開市場大幅回籠，使得3月末金融機構超儲率下降至1.3％的低位。但考慮到5月以來央行的大力投放，我們預計6月末超儲率有望升至1.7％左右。

而從貨幣市場利率的走勢來看，6月以來的貨幣利率R007、DR007均降至2.4％左右，而R001和DR001均降至2％以下，均為4年以來新低水平，這也印證了流動性的極度充裕。

國債仍有空間，轉債短期更佳。

展望未來，我們認為債市依舊向好，主要受到美國降息周期臨近、國內通脹回落、貨幣寬鬆加碼等因素的支撐。按照目前2.4％左右的7天回購利率，對應的10年期國債利率有望降至3％以下。

而在債市各類品種中，我們認為轉債短期表現或更好。原因是6月經濟出現弱勢企穩，5月稅收增速轉負、減稅效應顯現，後續企業盈利有望改善，疊加中美貿易摩擦出現改善跡象，風險偏好有望回升，加之A股市場整體估值較低，而轉債溢價率也低於歷史均值，因而轉債或有望繼續反彈。

一、貨幣利率：總量定向支持並舉

1）貨幣利率下行。上周央行繼續加大公開市場資金投放力度，維穩資金面，貨幣利率低位穩定。具體而言，逆回購3400億，逆回購到期550億，MLF凈投放400億，央行整周凈投放3250億。R007均值下行25BP至2.30％，R001均值下行45BP至1.50％。DR007均值下行22BP至2.28％，DR001均值下行47BP至1.42％。

2）外部寬鬆或重啟。6月美聯儲議息會議決定維持2.25％-2.50％的聯邦基金目標利率不變，市場普遍認為美聯儲將於年內實施降息，期貨市場的數據認為7月會降息，年內可能降息3次。我們認為美國大概率在下半年進入降息周期，目前美國經濟數據轉弱，但尚未全面惡化，因而降息1-2次的可能性較大。而我國國內經濟仍面臨一定壓力，外部寬鬆重啟，使得貨幣政策可以有較充分的空間應對，流動性仍將保持充裕。

3）總量定向支持並舉。繼央行對小銀行進行定向降准、再貼現、SLF、發行CD增信之後，上周央行又對中小銀行進行增量MLF操作，銀行體系流動性得到緩和，跨季資金利率沖高回落，後續隨著財政支出投放，資金面有望平穩跨過半年末。但是銀行與非銀之間的流動性分層現象依然存在，後續關注非銀流動性變化。

二、利率債：震蕩等機會

1）債市收漲。上周1年期國債收於2.66％，較前一周下行7BP；10年期國債收於3.23％，與前一周持平。1年期國開債收於2.80％，較前一周下行7BP；10年期國開債收於3.62％，與前一周持平。

2）供給增加，需求較強。上周記賬式國債發行1361億元，到期383億元；政策性金融債發行692億元，到期億元；地方政府債發行3112億元，到期374億元。上周利率債凈供給為4409億元，環比增加2132億元，信用債發行843億元，到期1067億元，凈供給-224億元。

3）供需繼續弱勢改善。6月以來，經濟整體改善。一是終端需求普遍回暖，地產銷量增速再現反彈，乘用車批發轉弱，但零售走強。二是工業生產有所改善，雖然主要行業開工率漲跌互現，但發電耗煤降幅明顯收窄。

4）震蕩等機會。美聯儲降息預期升溫，中美利差進一步擴大至120BP以上，為國內長債利率下行打開空間。但進入6月以來國內經濟有所改善，繼專項債可作為項目資本金的新政之後，上海證券報報道今年下半年地方專項債發行額度可能會被上調，基建托底經濟概率上升，中美經貿團隊溝通重啟，有利於緩解貿易摩擦，減少對經濟拖累，基本面對債市的支持弱於前期。近期在央行增加總量投放和定向投放之下，流動性整體充裕，小銀行同業負債狀況略有改善，非銀流動性壓力依然較大，債市仍將維持震蕩格局。

三、信用債：恐慌情緒緩解

1）信用債收益率下行。上周信用債收益率跟隨利率債下行，AAA級企業債收益率平均下行7BP，AA級企業債收益率平均下行4BP，城投債收益率均下行4BP。

2）關注結構化發行。信用債結構化發行中，發行人借通道持有自己發行的債券並進一步質押融資，信用風險部分轉化為出錢機構的交易對手風險。結構化發行違背了去通道、防範金融風險的監管方向，後續或有監管措施加以規範。而結構化發行受阻將導致依賴於結構化發行的融資主體信用風險加大，主要集中在弱資質民企和城投。

3）恐慌情緒緩解。包商事件後以產品戶為主的非銀機構遭遇信任危機，質押融資難度加大，流動性壓力驟升。上周監管機構及時出手，一方面通過公開市場加大貨幣投放力度，另一方面窗口指導頭部券商對產品戶放錢以疏通流動性傳導路徑。政策呵護之下，非銀機構流動性壓力緩解，R007由上周的2.5％以上大幅下行至周五的2％左右，各等級信用債收益率也出現普降。隨著跨季結束，恐慌情緒將進一步緩解，信用資質無憂的信用債若有調整則可逢低關注。

四、可轉債：關注反彈機會

1）轉債指數反彈。上周中證轉債指數上漲2.65％，日均成交量（包含EB）63.3億元，環比上周持平。我們計算的轉債全樣本指數（包含公募EB）上漲了2.15％；同期滬深300指數上漲4.9％、創業板指上漲4.8％、上證50上漲5.5％。個券162漲2平13跌，正股168漲1平8跌。漲幅前5位分別是海環轉債（12.97％）、偉明轉債（12.07％）、高能轉債（8.51％）、冰輪轉債（7.15％）、聯泰轉債（6.92％）。

2）兩隻轉債發行。上周清水源和華森製藥兩隻轉債發行。審批方面大亞聖象（12億元）轉債收到批文，游族網路（12.4億元）、烽火通信（30.88億元）轉債過會，美康生物（7.3億元）、恆逸石化（20億元）等5隻轉債獲受理，鄂武商A終止了轉債發行。此外，上周道恩股份（3.6億元）、中礦資源（8億元）等4家公司公布了轉債預案。

3）關注反彈機會。上周權益市場繼續反彈，轉債指數跟隨上漲，行業方面依舊是普漲格局，其中環保版塊和金融板塊漲幅較大；風格方面則依舊是股性券表現更佳。此前受貿易摩擦和流動性衝擊的影響，轉債一度表現低迷，近期負面因素逐漸緩和，轉債可關注反彈機會。從板塊來看，貿易摩擦衝擊最大的是成長，流動性衝擊最大的是金融以及部分機構重倉票，可從這兩個板塊入手，尋找超跌反彈機會。策略上，雙低標的和新券上市的機會仍可繼續關注。轉債下半年穩中求進，繼續關注成長、消費、金融等行業。

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