想要在VC行業勝出，最重要的是運氣？

圖片來源電影《功夫》

文｜常壘資本

1969年美國宇航員阿姆斯特朗打開登月飛船的艙門,沿著梯子緩緩走出,隨即在月球表面留下了人類第一個腳印,並說出了那句世人皆知的名言：「沙發」。

在投資圈，通常把「沙發」的位置留給VC投資人。

VC中文翻譯是風險投資。它的第一個字母V是Venture的縮寫，所以VC從業者第一天進入這個行業首先應該搞懂：風險是什麼？只有搞懂了風險，第二步才是去投資。但很可惜，很多VC機構給員工上的第一課都是關於研究方法論和賽道的選擇。

我問過很多從業者為什麼加入VC這個行業？大家的回答雖然有所不同，但總結起來大致是：這是一個看起來高大上的行業，用自己的努力和智慧尋找到下一個獨角獸，從此登上財富巔峰，這一刻彷彿世界盡在自己的掌握之中。

但並沒有人告訴你，其實這個行業最需要的是「運氣」。

上面說了這麼多，但從未有人跟你提起過風險；以至於許多從業者認為風險投資是一個沒有風險的投資。

在一個VC基金里，投資經理的最優策略就是不斷推項目；因為項目投資失敗了，自己不需要承擔太多損失；而項目一旦投資成功，不但可以樹立行業地位，跳槽的時候薪水還可以加倍。所以VC領域一個穩定的常態是：基金內部的FA化。

如果運氣好，還可以去談一下Carry。

世界上沒有一個單邊向好的事情

Carry可以去談，可以去憧憬，但拿到手卻很難。之前有一篇爆款文章《我身邊的朋友，從沒拿到Carry》，讓很多小白從業者灰心沮喪；其實這個也很好理解，因為風險與收益是相對應的，一個項目投資失敗，項目負責人並未對此承擔相應的損失。既然損失很難量化或者補償，那麼Carry自然也難以兌現。

Carry一直是困擾VC行業的難題，世界上沒有一個單邊向好的事情，在不承擔風險的情況下可以無本套利。這就好比只能單邊做多不能做空的大A股，自然少不了妖股叢生，定價畸形。

2018年底，光是一個東方通信就讓人目瞪口呆。它踏著5G的春風而來，但是跟5G沒有一毛錢關係，讓我們一起感受下它的畫風。

其實，真正讓風險和收益對等的是基金合伙人制度的推出和正確使用。因此VC行業本質就是基金管理合伙人用固定僱傭成本不斷加槓桿的過程，他們必須擊中一個BigDeal，博彈性去換來超額收益。

風險是什麼？

經典的金融經濟學教科書給出了解釋：風險指收益的不確定性；也就是預期收益率的波動性，在統計學上叫做方差，即：

風險並非意味著虧損。因為虧損只代表投資完成之後的一種結果，而風險是用來衡量投資之後幾種不同結果的概率分布，它強調的是不確定性；因此，風險一定要在投資決策前搞清楚。一個優秀投資人面對項目做出的決策，一定是基於對幾種潛在結果進行考量後，按照最大期望值做出的。

很多VC圈的老司機總結：在VC這個行業，如果想要勝出，最重要的是「運（kai）氣（xin）」啦。

但運氣不是賭出來的。在行業待久了，你會慢慢發現運氣是風險控制做到極致的結果。但很可惜，我也是在入行四年以後，才慢慢悟出風險這個東西。

因為我入職的第一天就直接被派去找項目了，那時的好奇心和新鮮感已經容不得任何風險，唯一覺得有風險的地方就是每次買機票的時候，給自己買一個航空延誤險，我想這是大部分VC從業者的內心告白。

再優秀的基金管理人，始終繞都不過LP的兩個奪命追問：

盆友，為什麼是你？

為什麼總是你？

LP是VC管理人的金主爸爸，之所以把錢交給你去管理，自然不想冒太多風險。而優秀的投資人之所以去投資一個項目，也並不代表這個項目沒有風險。

之所以觸發投資人進行投資，是因為在他預期的收益率前提下，他願意承擔這個風險來搏取相對應的高回報。

毛澤東思想裡面有一個很重要的觀點：

認清事物的主要矛盾和次要矛盾

認清矛盾的主要方面和次要方面

我們會發現越是優秀的基金決策越是非民主的；因為在矛盾的判斷上本來就是主觀的，而這個主觀上的差異正是投資人之間的差異。一個項目的表決，並不是說三個人反對，兩個人贊成，這個項目就是爛項目；關鍵要看這兩個贊成的人是否抓住了主要矛盾。

一個項目投委會，或許大部分人的提問對於發現矛盾的主要方面起不到任何作用；甚至很多最終做出的決策，都是屁股決定腦袋的結果。

投委會的決策機制是民主還是獨斷都不是最終目的。一個真正好的決策機制是讓專業的人發揮出他的作用；如何最有效地發現主要矛盾，而且當主要矛盾被驗證是積極的時候，快速扣動扳機是一個優秀決策機制的體現。因為當投資人說NO的情況下，或許90%都是對的；最難的是對項目說YES！！

曾經，去哪兒和京東在融資的時候並不順利，見了上百家投資機構，很少有人敢於拍板決定投資，但最終還是有VC抓住了機會，一戰成名。

同樣，一個項目並不是說有2個優點和3個缺點，我們就把它Pass掉；因為在某個特定的時間段，決定一個項目走勢的只有一個重要因素。如果發現這個因素並且被證明是積極地，這足以抵消掉其餘所有消極因素帶來的負面影響。

這也不斷提醒我，越是有爭議的項目越值得關注。注意！這裡一定是有爭議的項目，如果一個項目人人都說爛，那估計還是爛項目。

在對失敗案例進行復盤時，我們發現：對於導致項目失敗的致命因素，平庸的基金在投資決策時要麼錯誤地選擇忽略要麼根本沒有預見；而優秀的基金，儘管也會投資失敗的項目，但更多時候導致失敗的因素是他們之前預料到的，之所以進行投資是因為期望的回報率讓他們願意嘗試冒這個風險，這也許就是管理人水平高低的重要差別。

優秀的投資人只願意為承擔系統性風險買單，非系統性風險不是他們考慮的範圍。

在金融經濟學裡，有一個經典的CAPM模型：

William Sharp博士因為這個公式獲得了1990年的諾貝爾經濟學獎。

舉個栗子，比如你只重倉一支股票長生生物。如果你運氣不好，即使醫療板塊迎來紅利，一個疫苗事件爆發和獸爺的一篇文章，足以讓你損失慘重，因為這是非系統性風險；沒有規避好非系統性風險，是你自己的問題。

而正確的做法是：如果你看好醫療這個板塊，或者更確切的說是疫苗這個板塊，你應該同時投資這個行業的3-5支股票，一旦這個領域迎來紅利，你可以獲得與風險相匹配的收益率；因為3-5支股票足以分散掉你的非系統性風險，雖然長生倒下了，但是它的競品因此而獲得爆發性增長，因此你的整體收益依舊跑贏其餘行業板塊。

上述道理如果放在VC投資市場仍然適用。一級市場其實也有系統風險和非系統風險。很多VC基金還沒到比拼運氣的階段，因為他們第一步就沒有充分分散非系統性風險。二級市場分散非系統性風險靠的是投資一個投資組合而不是某支個股；一級市場分散非系統性風險，主要依靠的是常識。

常識可以讓VC基金避開很多不必要的坑，舉個例子：這些坑可以是創始人股份5/5開，公司沒有設立期權池，創業公司的業務處於灰色地帶，創業合伙人橫跨中美兩地、創始人是個跨行業者，創始人夫妻感情不和等等，這些因素足以讓進入高速成長期的企業瞬間毀掉。一級市場的常識類似於競技遊戲里的暴擊率或致命一擊。

雖然暴擊對於某次推塔成功的影響很難量化，但是或許就是這次擊殺改變了雙方的格局。同樣對於一個VC基金來講，3%-5%命中率的提升足以給你的基金省出彈藥多狙擊一個項目；或許你想不到，擠出的這一個項目很有可能賺回了你整個基金的盤子。

優秀的投資人可以允許項目失敗，但是絕對不能Miss。錯過優秀的頭部項目對他們來說是最大的風險。

每年跑出來的頭部項目就這麼幾家：

上面這個圖列舉了過去5年間，企業信息技術服務這個賽道湧現出的明星企業。

這些企業不是簡單地看看榜單排名、看看新聞就得出來的。

首先，估值超過10億人民幣，收入已經呈現規模化；

其次，雖然很多企業尚未盈利，但是健康的商業模型已經形成；

此外，每個項目都獲得了一定數量的機構投資人背書，說明估值還是得到了市場的認可，不是一兩個基金坐莊推高的結果。

每個企業我們選取的年份是它們完成天使輪融資和B輪融資時間的中位數。因為從天使輪到B輪，是VC基金重點聚焦的階段。理論上，上圖每個企業所對應年份的前後6個月，都是VC觸發投資的黃金時間段。也就是說每個細分賽道，有一年的時間讓投資人去思考去下注。

我們看到幾個有趣的現象：

每年企業服務市場融資披露數量幾百例，只有前1%的項目具有變現和高速成長的價值。

每年融資數額的總量，對於湧現出的頭部優質項目數量影響不大

宏觀經濟或者股市對於某個細分行業誕生優秀的項目影響甚微。所以，天天看宏觀經濟，看股市，不接地氣的投資人很難投出好項目。

每一年，經濟無論好壞，市場上總有幾個獨角獸跑出來，錯過了，就只能等待來年尋找新的前1%項目。所以，2019年1/3的時間已經過去了，你的獨角獸找到了嗎？

此外，優秀的基金管理人每年都要保證有充足的彈藥。例如像2014年湧現出的好項目比其餘年份都要多一些，而其中有四個項目更是在納斯達克、港股、A股陸續閃亮登場。

但如果很不幸，這一年你的基金正好處於募資的狀態，那你可能就錯過了一個大時代。所以優秀的基金管理人一定是永遠在投資，永遠在募資。這才能解決LP的那個問題：為什麼是你？為什麼總是你？

給你一次機會，你敢ALL IN嗎？

每個人心中都有一座屬於自己的斷背山。你只是不知道你的內心欺騙了你。

在投資決策前，每個人都期待美好的事情即將發生。但大部分終究變成了一個故事。

為什麼？因為某一項目的成功是一件概率極低的事情，你不知道你的項目最終落在了哪個區間。為什麼自己總是投不出好的項目，其實是你心中的概率分布欺騙了你。因為你預期的期望值或許一直都是負的。失敗的投資都是因為你投資了——你自以為看懂了但你並沒真正懂的項目。

概率分布是基於科學統計的結果；想正確指導實踐，必須建立在大數法則的基礎上。風險投資則是先驗概率的一次實踐，更像一個盲人摸象的過程。

風險代表結果的不確定性，但回頭看歷史，每一件事都是確定的。

IBM早年給阿里巴巴提供IT諮詢和服務，那時阿里巴巴的體量還很小。但有一批嗅覺靈敏的人發現這個契機，從IBM跳入了甲方。他們或許認清了自己在IBM未來職業生涯的概率分布，選擇放下身段來到阿里，但阿里的未來對他們來說依然是充滿風險。

人們常說：當你能夠全面看清楚一個行業的時候，也是這個行業機會消失的時候。

如今十幾年過去了，當年第一批從IBM加入阿里的朋友，有人期權拿到手軟已經提前退休；而跟他同時期在IBM的同事，目前可能面臨著被裁掉的風險，即使跳槽去了BAT，還要經受996的考驗。

那麼如果時間倒流，同時期留在IBM的同事跳槽去了阿里巴巴，這個人的命運會發生改變嗎？答案是：也未必。因為歷史的因子變了，加入的人改變了，阿里很可能不是現在的這個樣子。

上述的問題其實也一直困擾著VC投資人。當一個創業項目擺在你的面前，你沒去好好的珍惜；直到有一天，某個知名VC投資了，你後悔莫及；然後這個項目一輪接一輪快速融資，此時一萬匹草泥馬在你心中奔跑。但如果時間可以倒流，好運就會來臨嗎？很可能的一種情況是：你投資完了，這個項目下輪根本融不到錢。

正如那句話所說，成功可以複製，但不能粘貼。

所以，基金的復盤並不是讓你回到最初的起點重新做一次選擇，而是讓你不斷驗證之前的預判。我們應該不斷反思，導致項目失敗的重要因素在你決策時是否已經考慮到？只有這樣的復盤才有意義。

你陷入過投資陷阱嗎？

所有投資人在面對某一個新項目時，這個項目未來的收益概率分布都是一樣的，這是客觀的。再優秀的投資人也無法概括出項目未來的收益分布，但優秀的投資人掌握的信息更加完備，描繪的概率分布相對清晰（當然，事後看也存在著極大的不確定性）。不過重要的是：他們能夠很好的控制風險，他們會讓項目的最終結果相對穩定地落在某個置信區間內。

此外，一個優秀的VC基金一定要有足夠的籌碼。7%的成功概率可以解釋為你投資了100個項目，有7個成為獨角獸；但絕不意味著你投資了15個項目，就能命中一隻獨角獸。這也就解釋了，為什麼獨角獸總是出現在那幾個長籌碼基金的手裡。

但遺憾的是，很多投資人首先關注的不是去控制風險，而是更關注拿項目的成本。此時，他就落入了概率分布陷阱。

在風險投資這個領域，很多老司機經常會犯一個錯誤：在行業龍頭已經形成的時候，總是不甘心Miss這個行業；這個時候他不是在龍頭上繼續加碼或是尋找新賽道的龍頭，而是寄希望於：以一個很低的價格投資行業5-8名。他們夢想有一天實現彎道超車，但結果往往是一地雞毛。這種僥倖的心理，人們在德州撲克里被之「偷雞」。

彎道超車的想法本身沒有問題的，但大多數投資人把落腳點放在了價格便宜這個無關緊要的概念上，從而把路走偏了。

預期收益本身是獲利倍數與概率的乘積，所以一個極低的概率會把美好的夢想擊碎。有人會說：VC的本質就是一個持續撞擊小概率的過程，但這是建立在信息不完備的前提之上，一旦格局形成，恐怕無力回天。

這讓我想起巴菲特曾說過的一句話：「It"s far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price」。這句話原意是：寧可以一個合理價格去購入頂級的公司，也絕不以一個便宜的價格去買入平庸的公司。

其實，在任何時候，優質資產看起來都不會便宜；但放在歷史長河裡回頭看，真正讓基金賺錢的還是那部分最優質的頭部項目。

也許很多小夥伴看完這篇文章的第一反應是，你上面啰嗦了這麼多廢話其實一點用都沒有。我們基金投資的項目都是看人和拍腦袋決策出來的。那我只能很遺憾地告訴你：趕快跳槽還來得及！

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