沽空報告會對「百億」波司登帶來多大影響？

虎嗅華東報道 作者 | 范向東

此前因為時裝周走秀，「碰瓷」加拿大鵝被熱議的波司登，最近股市最大的談資之一，這次波司登是被沽空機構盯上了。

雖然在被沽空首日波司登閃崩停牌，但經過一周幾次澄清之後，其股價在逐漸回升。但在各大論壇的討論中，出現了一些認為波司登是「民族品牌」，沒有問題，應該力挺的言論，著實讓人迷惑，民族品牌就是必須好，不能被沽空嗎？

Bonitas沽空波司登的立足點

Bonitas對於波司登主要有四方面指控：一是波司登自2015年以來捏造了8.07億元的凈利潤，多報了174%；二是未公開的關聯交易。從未公開的內部人士手中，以極高的價格購買人為抬高價格的、甚至沒有任何價值的資產，這些人已從波司登中抽走了人民幣20億元的現金和股票；三以低廉的價格處置人民幣5600萬元的實物資產；四是向持有波司登65%以上股份的波司登內部人士支付巨額歷史股息。

這其中，波司登最難以迴避和澄清的，便是三次資產轉移：周先生分別斥資1650萬、1750萬和5.3億收購了三家服裝品牌，然後在一到三年內將其賣給波司登，三家公司分別以6.64億、7.15億和6.6億的高價賣給了波司登上市公司，三次操作凈賺超過15億元。

Bonitas報告稱，由於高德康從上市公司掏出資產，使得波司登上市公司背負著超過實際資產的應付款和借款。並且為了粉飾業績，依靠旗下20多家子公司之間複雜的公司間交易，虛增交易進而虛增盈利。這一點最終在主要子公司大量的應收、應付款項上露出了馬腳。

報告中還提到最令人震驚的例子之一是康博時裝（Kangbo Fashion）——對一家年收入在17年或18年都不超過240萬元人民幣的公司來說，其應收賬款總額超過10億元人民幣。Bonitas將如此巨大的應收賬款餘額歸因於從虛假交易量中隱藏的虛假利潤。

從往年的財報中可以得知，康博這個品牌早就被波司登砍掉了，除了一些庫存，市面上已經沒有康博羽絨服流通。在波司登實施「四季化」戰略的階段，非羽絨服品牌逐漸增多，原本波司登的6個羽絨服品牌削減至3個，在波司登2017/18年財報中，只提到波司登、雪中飛、冰潔3個品牌的情況。

隨後幾日，便是波司登與Bonitas的唇槍舌劍。

6月25日晚間，波司登發布公告對沽空報告部分內容做出回應，認為該報告包含具有誤導性、偏見性、選擇性、不準確以及不完整的陳述，並進行了毫無根據的指控和不負責任的猜測。

而Bonitas 6月26日再度反駁波司登的澄清，表示不相信波司登對凈利潤虛增作出的回應，指出波司登在回復中對以下三大問題撒謊：一是波司登謊稱從獨立第三方手中收購邦寶；二是波司登謊稱周先生在1998年創立了傑西品牌；三是波司登對傑西品牌收購後的實際營收貢獻撒謊。

Bonitas的矛頭瞄準了波司登跟周先生的三次交易上。

6月27日，波司登再次發出澄清公告，否認沽空報告內作出的指控，並認為沽空報告內的指控為單方面及具有誤導性，沽空報告內關於波司登及其財務業績之結論不正確。

不過波司登還是沒有全面地回應Bonitas沽空報告的質疑，尤其是最關鍵的問題：為什麼波司登三次收購都是周先生經手？這三個品牌為何值這麼多錢？Bonitas沽空有其偏見，比如說波司登股價0元顯然不合理，但波司登不將關聯交易和資產轉移解釋清楚，Bonitas的沽空就有立足點。

百億波司登

波司登經過兩三次的澄清，再加上2018/19財年（截至2019年3月31日）年報的提振，其股價開始逐漸回升。先拋開對財報數據本身的質疑，我們看下波司登一年的變化。

在2018/19財年，波司登營收首次破百億，創歷史新高，實現凈利潤9.81億元，同比增長59.44%，更亮眼的是毛利的上升，較去年同期的提升6.7個百分點至53.1%，主要是因為品牌營銷的成功帶動羽絨服產品售價提高。其中品牌羽絨服線上銷售線上銷售的收入約為17.7億元，同比上升55.6%，佔到品牌羽絨服業務中銷售的23.1%。

本財年，波司登的業務劃分又有了改動，按品牌羽絨服業務、貼牌加工管理業務、女裝業務、多元化服裝業務四大塊劃分。從上圖可見，在聚焦主業之後，波司登的品牌羽絨服業務佔比總營收比重上升到73.7%，而女裝以及男裝、校服等多元化服裝業務的比重大幅減少。

門店方面，截至2019年3月31日，波司登零售網點總量為5156個，主要是非羽絨服門店的數量略有減少，聚焦羽絨服主業之後，波司登，羽絨服門店的佔比再次提升。

筆者在文章《「碰瓷」加拿大鵝，波司登為何仍難流行？》中已有總結，產品、供應鏈都是波司登再創新高的重要因素，但最直接的原因，是消費者能感知到的波司登的品牌建設。

去年波司登在央視、各大地方衛視，以及分眾傳媒、互聯網等投放了大量廣告，配合波司登紐約時裝周走秀「牆外開花牆內香」以及「碰瓷」明星同行加拿大鵝，調動消費者對波司登年輕、時尚定位的認知，提升波司登的品牌知名度和市場關注度。

而代價是波司登營銷費用的上升，2018/19財年，波司登的分銷開支（包括廣告、百貨扣點、門店租賃及員工開支等）為34.4億，同比增長40.3%，佔總收入的比重由去年同期的27.6%上升5.5個百分點至33.1%。不過相比破百億的歷史營收，一些成本的上升顯然是可以接受的，而且波司登還可以學習李寧，把去年時裝周的影響再多用一年。

此外，本財年波司登存貨為19.31億元，較上一財年增長32.71%，聽說由於波司登品牌知名度的提高，一些商人準備夏季反季清倉的時候低價囤貨，到冬季加價在俄羅斯或國內非主流渠道銷售獲利。存貨周轉天數為125天，較上一財年增加16天，應該是由於回歸羽絨服的影響。

Bonitas沽空報告質疑的波司登女裝業務，在2018/19財年的營收為12億元，同比增加4.19%，其中線上約為0.7億元。服裝公司橫向延伸擴大規模是很平常的操作，但波司登扶不起的男裝線表明，主打功能產品為的波司登品牌或許缺少外延的能力。幾個女裝新品牌做了兩三年，增長依然如此緩慢，大概率也要成為波司登的雞肋。

如何看待沽空

這次Bonitas選在波司登發布年報的時間點發布沽空報告，明顯有備而來，因為市場對波司登的財報已經有了比較好的預期，在今年2月，波司登就已經發布公告稱本財年羽絨服業務零售額超過了百億人民幣，較去年同期有35%的升幅。

從Bonitas的對波司登的兩份報告能看出，其針對的核心並不是羽絨服市場空間或波司登的市場地位，而是管理層問題。這是投資者很難看清的地方，波司登的閃崩就證明了一些大的機構投資者看到了隱患，對波司登投資者而言這次沽空是有價值的。

隨著財報披露，波司登的股價逐漸好轉，但市場上卻出現了兩中非理性的「洗白」，一種是波司登是「民族品牌」，應該力挺，另一種是高德康人品好，值得信任。說句難聽的，以這樣的想法做投資，以後是要被割韭菜的。

利益輸送無關民族，況且這個「民族品牌」有誇大宣傳的歷史；管理層的好壞也無關人品，波司登高層多由高德康、梅冬夫妻二人的親戚擔任，外聘職業經理人基本待不長久，高德康的人品再好，也無法改變這是一個家族式管理企業的事實；甚至券商力挺，也同樣存在利益的驅使。上市公司利益輸送，受傷的是廣大小股東，在主流唱多的背景下，這份沽空報告反而更有存在的意義。

換個角度，如果投資者真的是看重「民族品牌」或者人品，那為何不想一想，存在利益輸送可能的波司登，是不是也有品質問題，是否還值得信任？想從股市賺到錢，大多是要做長線預判，羽絨服行業足夠穩定，但沽空報告卻指出一些波司登發展上難以看透的不確定性，這或多或少都會影響投資者的決策。

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！