重讀大眾與保時捷的收購與反收購戰爭

最新 07-04

作者：強家宏?來源：鹿鳴財經（ID:luminglab）

2008年10月27日，位於法蘭克福的德意志證券交易所甫一開盤，就成為了歐洲金融圈談之色變的噩夢。這一天，大眾集團的股價直線飆升，截止當日收盤，已經從上一個交易日的210歐元上升至519歐元。

噩夢還在繼續。次日，大眾盤中創下1005歐元的高價，兩天暴漲500%，大眾汽車超越埃克森美孚成為世界上最值錢的公司，市值突破3000億歐元。當天的德國DAX指數因為大眾佔有17%的權重，被推漲超過10%的幅度，甚至還帶動了美國標普指數10%以上的反彈。

而這距離大眾被金融圈視作「歐洲最不賺錢的公司之一」，將將過去三年時間。

何者贏何謂輸？反正對於掀起這場歐洲金融界腥風血雨的幕後推手來說，你怎麼樣我並不在乎，反正我的，已經夠了。

在二級市場，有人賺得盆滿缽盈，必定以更多人一夜之間傾家蕩產為代價。

於是關於「基金經理上天台」的傳言滿天飛，更有甚之，就連德國排名第五的老富豪阿道夫·默克也未能倖免，身死道消。

而隱於這場股票史上最經典的「世紀逼空案」背後的操盤手，正是有著「歐洲最強職業經理人」之稱的魏德金，他在當時還有一個身份——保時捷集團CEO。

魏德金

據傳，保時捷經此一役，狂攬68億歐元。

沒錯，就是你聽過的那個保時捷，那個世界上利潤最高的跑車製造商。

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「兵者，詭道也。」

——《孫子兵法·計篇》

以單車利潤計算，保時捷絕對是世界上最會賺錢的汽車公司，沒有之一。

有數據顯示，每輛保時捷汽車的稅前利潤為21799歐元，幾乎是排在第二位的寶馬車的9倍，而大眾汽車的單車利潤僅為332歐元。也就是說，保時捷靠10萬輛車的攫取的利潤，就和一年賣出600萬輛汽車的大眾一樣多。

志得意滿的魏德金，將目標瞄準了德意志聯邦共和國的長子——大眾汽車集團。

2005年9月，保時捷斥資42億美元增持18.65%的大眾集團股份。這是外界第一次傳出保時捷欲收購大眾的消息。

然而在魏德金看來，一切還言之尚早，於是他矢口否認了保時捷收購大眾的傳言，甚至為了規避「德國證券法持股超過5%必須公示」的規定，聯合了美林、德意志銀行等投行通過不同的賬戶進行收購行為，神不知，鬼不覺。

直到2007年3月，法蘭克福股市傳出一條驚人的消息：保時捷獲得德國大眾集團30.9%的股權。

保時捷的收購意圖，終於擺到了檯面上，但橫在眼前的障礙是，誕生於上個世紀60年代的《大眾公司法》。按照法案規定，「當對大眾公司持股比例超過20%時，無論超過多少，其投票權最高只限於20%。」

因此即便保時捷公司在持股比例超過30%之後發出收購要約，德國大眾集團的第二大股東——集團所在地的下薩克森州政府也可以憑藉它擁有的20.1%的股份，一票否決。

為了精心策劃的收購行動，魏德金和波爾舍家族一方面以《大眾法》違反歐盟「單一市場資本可以自由流動」原則的理由，遊說歐盟推翻《大眾法》，一方面在國內散布輿論，將這場保時捷導演的蓄意收購美化成一場民族企業保衛戰。

雙管齊下。一年後，保時捷手中的大眾股份，已經達到了42.6%。

而資本市場上的巨鱷們，早就蠢蠢欲動了。在保時捷的收購戰略暴露之後，擁有投票權的大眾普通股，從30歐元飆升到240歐元左右，而沒有投票權的大眾優先股，仍然在每股40歐元左右徘徊。一個鐵定的事實是，在保時捷拿到絕對控股權之後，普通股的股價，必然會跌落到它的本來價值附近。

於是他們紛紛選擇做空大眾的股票，在高價的時候賣出擁有投票權的普通股，在低價的時候買進沒有投票權的優先股。希望能在兩者價格逼近的時候，兩頭獲益。

乍看之下，保時捷似乎騎虎難下。

可法蘭克福交易所存在一條長期被人忽視的規定，那就是「期權是金融衍生品，不屬於現股買賣，所以不受控股超過30%時必須公示的規定的制約」。換言之，只要購買股票的期權者願意按照股價的全額支付期權金，他就可以自行決定在何時公布自己的期權股份持有量。

這對魏德金來說，無異於天籟之音。他暗中以全款購買的方式買入了31.5%的大眾股份認購期權，加上明面上的42.6%，保時捷手中可以支配的大眾股份已經高達74.1%。按照《德國商法典》的規定，當持有者的股份達到75%時，也就在實際上獲得了對該公司的控制權。

我們前面提到的對沖基金還在瘋狂做空大眾，而此時的空單總量已經高達流通盤的13%，差不多相當於總股本的10.4%。

重申一下大眾的股權結構，除去保時捷手中的大眾股份，以及大眾第二大股東下薩克森州政府持有的20.1%，此時市場上還在流通的大眾股份，只剩下5.8%。

法蘭克福交易所不同於紐交所的地方在於，不能無券放空，一旦遭遇「軋空」，理論上股價可以飆到無限高。

於是就有了我們文章開頭的一幕，保時捷公司掙到了他們最好賺的一筆錢。

此時的保時捷只差半步，就能一統大眾的江山。就連保時捷公司的監事會主席沃爾夫岡·波爾舍也對《紐約時報》的記者坦言，「自己的祖父很樂意看到保時捷把大眾收入懷中。」

魏德金更是不可一世，他開始在公開場合談論大眾汽車，就像他已經是大眾的老闆一樣。

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「我出生於1937年，這意味著：我的童年是在戰爭年代度過的。」

——費迪南德·皮耶希

面對保時捷如此大手筆的收購計劃，大眾的監事會主席費迪南德·皮耶希卻表現得毫不在意。他甚至在2006年初的時候宣布：其任期將在2007年結束，讓路保時捷職業經理人魏德金。

可皮耶希其人的管理風格雷厲風行，自1993年正式就任大眾集團董事長以來，他如同「國王」一般管理著這個龐大的汽車帝國。就是這樣一個在員工眼中專橫到不可理喻的管理者，會心甘情願地交出自己的權杖嗎？

事出反常，必有妖。

2009年初，保時捷在大眾的持股比例從31%提升到50%以上，可怪就怪在，保時捷不管怎麼努力，都沒能到達75%的目標。而大眾第二大股東下薩克森州政府的堅決抵制，讓保時捷公司一直不能合併大眾汽車的利潤報表。保時捷在實現控股50%的目標後，進入了長達五個月的靜默期，併購沒有取得任何實質性的進展。

如果我們將時間指針稍稍往前回撥，面臨的是一個異常敏感的時間節點。

金融市場是個複雜的系統，沒有任何人可以對其做出準確的預測。隨著那場來自美洲大陸的金融風暴席捲全球，保時捷控股大眾的夙願被擊得粉碎，經濟危機之下，保時捷的主營業務一落千丈，最重要的美國市場成為重災區，大概有20萬左右的銀行家、經紀商失業，而這些人正是保時捷的目標客戶。在中國市場，情況同樣不容樂觀，2009年1月至5月，保時捷總共售出了3100多輛汽車，同比增長僅為3%，明顯落後於其他的高端品牌。

雪上加霜的是，造車的保時捷捲入的那場資本遊戲，付出的代價不止一星半點。它為了完成對大眾的併購，向銀行申請了100多億歐元的授信額度。不能利用大眾公司充足的現金流來解決自身的債務問題，成為壓垮保時捷公司的最後一根稻草。

市場上開始傳言四起。資不抵債、行將破產，保時捷陷入了15年來最嚴重的一次財務危機，併購大眾的冒險行動，更是讓它背上了超過90億歐元的巨額債務。

皮耶希的機會來了，因為他領導的大眾公司在金融危機中受到的衝擊是最小的。2009年上半年，大眾汽車的銷售業績排在全球汽車企業的第三位，特別是在中國等新興市場，取得了極其優異的成績，這些成績讓大眾有著充足的資金來抵禦風險。

2009年5月，魏德金和保時捷監事會向皮耶希求救，希望能得到十幾億美元的貸款援助。在收購大眾的邊緣，向自己的「獵物」求救，魏德金已經輸了。

皮耶希不慌不忙地拋出了自己早就準備好的「拯救計劃」，那就是由他領導的大眾實施反收購，並提出了這次收購的附加條件：魏德金必須下課，聯合以後的集團公司由大眾CEO文德恩領導。

在聯合公司，保時捷依然是最大股東，但是在CEO的位置上安排自己的人，汽車帝國的控制權，仍然牢牢掌在皮耶希手中。

這才是我們熟悉的那個皮耶希，那個「酷愛鬥爭，直至取得最後勝利」的皮耶希。

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「夫風生於地，起於青苹之末。」

——宋玉《風賦》

全球那麼多家汽車公司，為何保時捷偏偏對大眾情有獨鍾？

第一幕中，想要把大眾公司納入保時捷麾下的那個人，叫沃爾夫岡·波爾舍，保時捷公司的監事會主席。

第二幕中，站在保時捷公司對立面的費迪南德·皮耶希，大眾集團監事會主席，卻在最後關頭向保時捷拋出了橄欖枝。

原因無他，這個皮耶希在本質上，也是一個「波爾舍」。而這一切的起源，要從保時捷公司的創始人——費迪南德·波爾舍說起。

他是一位有著同文藝復興時期的大師們一樣深遠影響力的設計師。20世紀初期，他在洛納的汽車工廠著手設計的汽油發動機給電動機提供電力的想法，同今天熱門的混合動力汽車，閃爍著相似的靈感火花。

最初，「大眾汽車」只是一種車型的名字，指的是價格低廉、質量可靠、性能良好、能夠讓普通民眾消費的家用轎車，不少專業的設計師們都有過類似的想法，例如漢斯·萊德維卡、約瑟夫·岡茨和貝拉·巴雷伊。

最終老波爾舍贏得了納粹政府的青睞，使「大眾汽車」成為他所研製的車型，也就是我們俗稱的「甲殼蟲」，的專屬名字。

不墮「天才」之名。

1938年，老波爾舍在下薩克森州的狼堡建立了第一個大眾汽車的生產車間，生產由他親自設計的、工薪大眾都能買得起的轎車——「甲殼蟲」。好景不長，大眾汽車工廠批量生產的「甲殼蟲」還沒有超過630輛，「二戰」就將大眾汽車工廠拖入了戰爭的泥淖，「甲殼蟲」再次被打入「冷宮」。

在政府的授意下，大眾汽車工廠研製並真正投入大量生產的，是82型越野車，以及在此基礎上開發出的166型水陸兩用越野車和「指揮官」型越野車。除此之外，大眾汽車工廠還負責生產各種軍備產品，發動機、軍用爐灶、飛機部件、坦克履帶、彈藥、子彈、地雷，以及V1導彈部件。在此期間，老波爾舍甚至為希特勒設計了著名的「虎」式坦克。

戰爭結束後，法國以戰爭罪將老波爾舍連同他的兒子菲利和女婿安東·皮耶希監禁起來，大眾汽車的工廠也被盟軍佔領。

直到1948年，他們才在繳納了一筆保釋金後出獄，並推出了保時捷的第一輛汽車——保時捷356跑車。隨著356的暢銷，保時捷迅速成長為業界馳名的跑車品牌。

與此同時，大眾在英軍的管理下恢復生產，戰前沒能生產幾輛的「甲殼蟲」在戰後成為了世界上最暢銷的車型。期間，波爾舍博士被英軍聘為大眾汽車的顧問，而皮耶希家族則拿下了大眾汽車公司的經銷代理權。

毫不誇張地說，在大眾汽車公司成立的前30年時間裡，始終沿用的是保時捷的設計理念。在很長一段時間裡，大眾從設計到研發都由費迪南德·波爾舍在斯圖加特的設計公司完成，因此在那些多少有些傲慢的保時捷設計師眼中，大眾位於沃爾夫斯堡的開發部充其量也就是個負責改進的部門。

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「這個人哪，不可或缺，但實在讓人難以忍受。」

——菲利·波爾舍

這是保時捷第二代掌門人，菲利·波爾舍對皮耶希的評價。

某種程度上來說，老波爾舍確實是個天才，但他有時又會表現出藝術家的天真與爛漫。

這一點我們從他的遺囑中就可以看出，遺產最終是平均分配的，在老波爾舍的眼中，女兒路易絲要比兒子菲利更加成熟和穩重，但他又不想傷害兒子的自尊心。於是老波爾舍在遺產分配上定下的規矩是：資本屬於家族所有繼承人。

斯圖加特的業務由波爾舍家族負責，奧地利的業務由皮耶希家族執掌。有目共睹的是，這兩個家族人丁興旺，在財產分配上，按照老波爾舍的願望，第二代家長路易絲·皮耶希和菲利·波爾舍以及8個第三代繼承人分別擁有1/10的財產，這是個大度和慷慨的財產解決方案。

然而這種表面上的絕對公平，卻為今後的家族紛爭埋下了一顆定時炸彈。

上個世紀60年代，家族的年輕人到斯圖加特自家的保時捷公司上班是件再正常不過的事，一切都是圍繞著作為企業所有者的家庭展開的。舉個例子，一位保時捷公司銷售部的負責人在與菲利的妻妹離婚後，便立即離開了公司。

家庭和事業的聯繫，似乎有些太緊密了。

不過好在，兩個家族不乏天才的設計師出世，包括那個設計出911的布茨，以及讓保時捷在賽車場上聲名遠播的「獸中之王」917的設計者——費迪南德·皮耶希。

經濟的迅速發展和生活的逐漸富裕，淡化了波爾舍家族和皮耶希家族，以及各自家族內部的親情。於是拉幫結派，明爭暗鬥都來了，一片混亂。

在奧地利的一個農場，那是兩個家族固定舉行家庭會議的地方，第二代的大家長們想出了一個折中的辦法：在斯圖加特和奧地利分別實行雙總裁制，一個波爾舍加一個皮耶希。

作為設計師，布茨取得了絕對令人信服的業績，但在魄力和強硬程度上，他卻不如小他5歲的彼得。利用這個機會，彼得搶先向他父親菲利提出，由他擔任斯圖加特保時捷公司的第一總裁，當談到他和皮耶希家族的哪個成員組成搭檔時，他說道，「除了費迪南德·皮耶希以外，任何人都可以。」

這二人之間的矛盾，要從917的登場說起。用費迪南德·皮耶希自己的話說就是，這是他「一生中最為冒險的設計」，他設計的發動機未經試驗就直接交付生產，並生產出25輛配置該發動機的昂貴汽車。這也就意味著，如果整件事情有一點不順利，保時捷的廠區就會堆積價值幾百萬馬克的垃圾。

正是這一點，惹惱了生產部的表弟彼得。

影響不止於此。在公司內部，費迪南德·皮耶希被冠以「預算超支、反覆無常」的罪名，保時捷的合作夥伴和經濟靠山——大眾汽車公司——也因此停止了對保時捷賽車的資助，並加強了對自己研發工作的投入。1973年，大眾汽車推出了以奧迪80為基礎的帕薩特，1974年推出了高爾夫——一款足以稱其為「甲殼蟲」換代車型的經典，大眾不再需要保時捷來幫助其提升自己的形象了。