中國的貨幣政策該如何選擇？

2008年全球性金融危機爆發後，中央銀行對貨幣政策工具及中介目標進行了非常多的創新運用，例如，美聯儲實施的量化寬鬆政策在學界和業界引起廣泛討論。當公眾認為經濟開始復甦，美聯儲啟動貨幣政策正常化之時，歐洲央行推出的負利率政策又在學界激起浪花。不僅如此，發達經濟體的中央銀行還對利率走廊機制進行了創新、對通貨膨脹目標制進行了應用，這些非傳統的貨幣政策超出了經典貨幣理論的範疇，讓公眾感到無所適從。

無論逆全球化現象如何甚囂塵上，當今世界已然是一個全球化、一體化的世界，發達經濟體中央銀行關於貨幣政策的實踐不僅會對本國經濟產生影響，還會引起或正面或負面的外部效應，影響到世界上其他國家中央銀行貨幣政策的制定。對中國人民銀行來說，流動性的供給渠道在金融危機之後發生了改變，推出了常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等一系列貨幣政策工具。這些關於貨幣政策的創新名詞不斷進入公眾視野，人們不禁要問：中央銀行到底在做什麼？中國的貨幣政策該如何選擇？《貨幣政策工具與中介目標：國際經驗與中國選擇》（楊春蕾著，經濟科學出版社2019年3月版），嘗試解讀上述貨幣政策領域出現的新現象、新問題。

貨幣政策創新並未超出傳統理論分析框架

傳統的貨幣理論認為，在短期利率受到「零利率下限」約束情況下，經濟將陷入「流動性陷阱」，貨幣政策面臨失效。新凱恩斯主義指出，產出缺口與通貨膨脹水平是由長期利率決定的，這意味著在短期利率位於零利率下限時，中央銀行可以通過調控公眾對短期利率的預期來調控長期利率，對產出和通脹率施加影響。換句話說，相較於短期利率而言，中長期利率與資產價格以及經濟的發展水平更為相關，因此，如果中央銀行能夠影響和決定中長期利率，便能夠突破零利率下限的束縛。正因為如此，金融危機爆發後發達經濟體的短期利率降低至零時，中央銀行並未束手無策、無所作為。中央銀行通過大規模資產購買的方式，即通過量化寬鬆政策改變了公眾對貨幣政策的預期，引導中長期利率下行來刺激經濟增長。這種非傳統的貨幣政策不但適用於金融危機爆發時的美國，也適用於同樣面臨零利率下限約束的日本及歐元區。

由於歐元區、日本等經濟體經濟復甦緩慢，歐洲央行、日本央行在量化寬鬆政策後實施了更為寬鬆的「負利率」政策。負利率政策被認為是量化寬鬆政策的加強版，顛覆了公眾對傳統貨幣理論的認知。而事實上，早在2000年，馬文·古德弗倫德（Marvin Goodfriend）便提出，零利率下限約束下，通過對存款準備金進行徵稅使名義利率為負，能夠對經濟起到提振作用。實踐中，實施負利率的中央銀行不再對金融機構存放的超額存款準備金支付利息，而是向其收取一定費用，換句話說，中央銀行對金融機構的存款便利實施名義負利率，使超額存款準備金的利率成為基準利率的下限。負利率政策客觀上降低了中央銀行的持幣成本，通過鼓勵商業銀行對外貸款或投資的方式，迫使流動性進入實體經濟，從而刺激實體經濟發展。事實證明，零利率不再是中央銀行政策利率的技術下限，負利率成為可供中央銀行選擇的貨幣政策工具之一。

該書認為，金融危機後中央銀行為應對零利率下限而實施的量化寬鬆與負利率政策，是因傳統政策工具無法發揮作用而做出的非傳統的嘗試，並未脫離傳統貨幣理論的分析框架，當短期利率降低為零時，中央銀行仍然擁有可操作的空間。量化寬鬆政策是對傳統政策工具——公開市場操作的創新運用，旨在放棄對短期利率的調控，通過直接引導中長期利率下行來刺激經濟增長。負利率政策則是對存款準備金政策工具的創新運用，使中央銀行能夠不受資產購買規模的限制，進一步壓低短期利率，進而拉低整條收益率曲線，繼而壓低中長期利率。我國的市場利率運行情況良好，並不需要使用這種非傳統的政策工具，但是對於存款準備金政策仍發揮重要作用的我國來說，增加了政策工具創新的思路。當然，貨幣政策工具的使用，並不是單一工具的運用，通常是多種政策工具的綜合使用，貨幣政策創新的有效性，取決於中央銀行能否對未來政策行為給予可靠的承諾。

貨幣政策工具與中介目標有更多形式

中國金融市場以銀行為主導，與歐元區、日本等經濟體的情形相像。對歐元區等經濟體貨幣政策工具與中介目標的創新運用進行研究，將為我們帶來更多借鑒意義。世界上多數經濟體並不擁有美國那樣高度成熟且發達的金融市場，尚未形成擁有足夠深度與廣度的債券市場。因此，大多數經濟體的中央銀行在進行債券買賣時，將受到可交易標的物品種不夠豐富、交易規模不夠龐大等多因素制約，公開市場操作及其衍生出來的貨幣政策工具的實施效果將受到影響。即便如此，中央銀行仍然可以通過創新貨幣政策工具、調整中介目標來實現貨幣政策最終目標。

相較於美聯儲主要運用公開市場操作來調控利率，歐洲央行等則主要使用利率走廊機制。中央銀行藉助利率走廊，不再需要進行頻繁的公開市場操作，只需對利率走廊的上限、下限進行調整，就可以將市場利率引導至政策目標利率附近。利率區間的設置使中央銀行能夠不受金融市場發達程度的制約對利率進行調控，還能降低貨幣政策操作的成本。利率走廊關於目標區間的設定，將傳統上對政策目標的「點」調控，變為「區間」調控，這種調控模式擁有以下優勢：一是較大幅度地提升了中央銀行貨幣政策的透明度，有利於增強公眾對貨幣當局的信任；二是為貨幣政策調控增加了更多彈性，使利率目標能夠與其他政策目標得到更好的協調。同樣能夠為貨幣政策提供較多彈性的還有通貨膨脹目標制。通貨膨脹目標制具有「受約束的相機抉擇」的特點：「受約束」是指中央銀行需要對調控通脹與維持通脹預期保持承諾；「相機抉擇」是指將維持一定的通脹率設置為貨幣政策最終目標前提下，中央銀行可以自由選用各種政策工具或者工具組合，可以自由選用任意的中介目標，甚至是放棄中介目標。通貨膨脹目標制使中央銀行擁有較大的獨立性，但也強化了中央銀行的責任，能夠改善其和公眾之間的溝通。

該書作者認為，構建利率走廊機制是我國實現貨幣政策由數量型為主向價格型為主轉變的理想選擇，利率走廊的告示效應能夠增強貨幣政策的有效性，但貨幣政策最終目標能否實現，依賴於中央銀行預期管理的能力。通貨膨脹目標制也是世界各國貨幣政策由數量型為主向價格型為主轉變的一種現實選擇，通貨膨脹目標制是一種追求長期價格穩定的貨幣政策框架，將貨幣政策中介目標進行了模糊化處理。現階段我國的貨幣供應量指標M2與貨幣政策最終目標之間的關聯度已減弱，2007年正式運行的Shibor指標與2010年11月中國人民銀行著手編製的社會融資規模指標仍需持續優化，在這種情況下，中央銀行並不需要過於關注對中介目標的選擇，對其進行模糊化的處理，使數量型指標與價格型指標並存並用，是比較務實的選擇。

貨幣政策與宏觀審慎政策並用為實體經濟服務

金融與經濟共生共榮，服務實體經濟是金融工作的出發點和落腳點，也是中央銀行的政策目標。具體說，為了使實體經濟發展有更好的經濟與金融環境，中央銀行貨幣政策的目標是維護價格穩定，宏觀審慎政策的目標是維護金融穩定。當前全球經濟仍處於結構性調整的低迷時期，這就要求貨幣政策除了具備總量調控、維持價格穩定的功能外，還能夠進行結構性管理。不同於發達經濟體中央銀行於金融危機後採用的「大水漫灌」式的量化寬鬆政策，中國人民銀行為實體經濟注入流動性較為頻繁的「精準滴灌」方式。例如，中國人民銀行對農業銀行和中小銀行實施了多次定向降准政策，這種貨幣政策工具的創新，主要對象是「三農」貸款與小微企業貸款，兼顧了逆周期調節與結構性調整，將中央銀行創造出來的流動性引導至實體經濟中的薄弱環節和重點領域，非常有意義。中國人民銀行在金融危機後創新設立了SLF、MLF、PSL等政策工具，致力於將流動性引導至特定部門或者特定行業，也被賦予調整經濟結構的功能。這些貨幣政策工具的創新，在保持總量適度基礎上對信貸結構進行了優化，對於調節我國金融市場的流動性及調整產業結構起到積極作用。

金融體系的過度順周期性會放大經濟波動，使金融體系產生脫離實體經濟進行自我擴張的能力，一旦這種自我擴張行為脫離控制，其帶來的跨市場風險傳染將會對經濟與金融穩定造成猛烈衝擊，進而引發金融危機。正是出於這種擔憂，宏觀審慎監管的概念近年來迅速深入人心，2010年巴塞爾協議Ⅲ的出台使宏觀審慎政策成為與貨幣政策、財政政策平行的宏觀經濟調控政策，引起各界廣泛關注。我國長期以來一直採用積極的財政政策與穩健的貨幣政策相配合的模式，作為宏觀經濟政策的組合模式，宏觀審慎政策缺位，經濟與金融的系統性風險逐步積累。這種現狀現在正發生改變，中國人民銀行於金融危機之後，將差別準備金動態調整機制升級成宏觀審慎評估體系（MPA），著手建設貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調控框架。這表明，中國人民銀行已經對金融體系的過度順周期性問題給予足夠重視，未來還將持續創設宏觀審慎政策工具來維持金融穩定、支持實體經濟發展。從發達經濟體中央銀行的實踐來看，其將利率走廊機制與流動性管理策略結合起來使用的方式，可以通過不同渠道影響信貸和利率，能夠被用來作為宏觀審慎管理的政策工具，這或可成為能被我們採用的可行參考。

書中指出，中央銀行關於貨幣政策的種種創新，均是為實體經濟服務的：當短期利率無法調控時，便採用直接調控中長期利率的量化寬鬆政策；當經濟復甦進程緩慢時，便採用對金融機構的存款準備金進行收費的負利率政策，迫使資金流入實體部門；當金融市場不夠發達、公開市場操作效果有限時，便採用為利率設置區間的利率走廊機制對利率進行調控；當不能明確貨幣政策中介目標時，便採用可對中介目標進行模糊處理的通貨膨脹目標制。中國人民銀行關於貨幣政策工具的種種創新也是如此：當因外匯占款增速下降使貨幣供應渠道發生改變時，便創設新的流動性供應工具，如SLF、MLF、PSL等；當經濟中存在結構性問題時，便創設結構性調節工具定向降准等政策工具；當意識到防止發生系統性金融風險是當務之急時，便著手構建宏觀審慎政策框架，為維持金融穩定創造條件。

（作者單位：南京大學長江三角洲經濟社會發展研究中心）

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！