解密諾亞財富：1700億資管規模遠超代銷，歌斐34億踩雷承興，占債權產品8.6％

來源：零壹財經

作者：姚麗

2019年7月8日，紐交所上市公司諾亞財富( NYSE：NOAH )發布公告，披露旗下子公司歌斐資產管理的產品"踩雷"承興國際控股（02662.HK）的最新情況：此次踩雷的為供應鏈金融類債權產品，牽涉到與承興國際有關的第三方公司，總金額34億元人民幣。承興國際控股實際控制人羅靜近期因涉嫌欺詐活動被中國警方刑事拘留。作為基金管理人，歌斐資產已經採取各項法律措施。

之後事件不斷發酵，牽涉京東及蘇寧等大公司，京東及歌斐先後起訴，各當事人將對簿公堂。投資人將獲得怎樣的兌付，還是未知數。

受此事件影響，截至7月10日收盤，諾亞財富股價較7月5日已經跌去了25%，跌至33.42美元。目前，諾亞財富市盈率（TTM）16.6倍，市值20.45億美元。歌斐的資產管理業務在諾亞財富的業務中地位如何，此次"踩雷"事件將給諾亞財富帶來多大影響？本文試圖從諾亞財富的業務情況、歌斐資產的產品構成及產品"踩雷"後的處理等角度尋找答案。

圖1 諾亞財富今年以來股價走勢

數據來源：wind

歌斐母公司諾亞財富：2018年資產管理收入15.78億元，佔總收入的47.68%

諾亞財富成立於2005年，2007年獲紅杉資本投資，2010年11月登陸紐交所，是國內第一家上市的財富管理公司。

根據2018年財報，目前，諾亞財富的業務分為三大塊：財富管理（即理財產品代銷）,資產管理及其他金融服務。諾亞財富在2012年獲得了第一批基金代銷牌照。截至2018年底，諾亞財富在全國83個城市有設有313個服務中心。

根據2018年財報，諾亞財富的業績呈穩步增長的態勢。2018年總收入33.1億元人民幣，同比增長16.3%；凈利潤8.03億元，同比增長5.5%。2018年資產管理收入15.78億元，佔總收入的47.68%。諾亞2019年一季報顯示，集團一季度實現銷售凈收入8.9億元，同比增長7.1%；實現凈利潤2.88億元，同比增長10.3%。

在業績增長的背後，是客戶數量的穩步增長，2016年至2018年財富管理業務的客戶數分別為135396、186918及260285，2017年和2018年分別增長38.05%及39.25%。同期，活躍客戶（指購買了金融產品的客戶）數分別為12027、12720及13628,2017年和2018年分別增長5.76%及7.14%。

圖2 諾亞財富總收入及凈利潤（億元人民幣）

資料來源：諾亞財富2018年財報，零壹智庫

在收入構成方面，諾亞在2018年開始分歌斐的基金管理收入和其他收入兩塊披露收入，並追溯至2016年，取代之前第三方收入和關聯方收入的分類方法。在總收入中，歌斐的基金管理收入占近一半。

表1 諾亞財富近三年總收入構成

資料來源：諾亞財富2018年財報，零壹智庫

在業務方面，諾亞財富的資產管理規模（AUM）已經超過代銷規模（以交易金額來衡量），2018年達1692億元人民幣，同比增長14.1%，財富管理部門的交易金額為1110億元，較2017年有小幅下滑。根據2019年一季報，截至2019年第一季度，歌斐管理基金總額已達1711億元，同比增長9.1%，環比增長1.1%。

圖3 諾亞財富金融資產交易規模及 AUM（億元人民幣）

資料來源：諾亞財富2018年財報，零壹智庫

歌斐資產：2018年底投資於債權的資產管理規模394億元，佔比23%

根據2018年財報，諾亞理財旗下歌斐資產管理公司成立於2010年，歌斐及其子公司屬於諾亞財富的資產管理部門，業務涵蓋私募股權投資、房地產投資、二級市場股權投資、債權投資及多策略投資。其中，債權投資投向消費金融、供應鏈融資、汽車金融及其他相關底層資產為債權的投資。

根據財報，2018年諾亞財富的資產管理業務達到1692億元人民幣，其中規模最大的私募股權投資達到歷史最高的1002億元，佔總資產管理規模的59.2%。而債權投資規模為394億元，佔比23%。此次"踩雷"承興國際的34億元產品即屬於債權投資，金額佔了債權產品的8.6%。

表2 2018年諾亞財富資產管理業務不同類型產品的規模及佔比

資料來源：諾亞財富2018年財報

歷史上，歌斐資產管理公司的大多數基金都由財富管理部門銷售。但這些年來，在向其他金融機構如銀行及證券公司擴展銷售渠道時，歌斐資產也建立了自己的面向機構投資人和家族辦公室的銷售團隊。

2017年歌斐資產旗下債權產品曾"踩雷"輝山乳業並被監管部門出事警示函，但後來歌斐依舊獲得了多個獎項，躋身"投中2018年中國最佳母基金TOP20"、"投中2018年中國最佳私募股權投資領域有限合伙人TOP20"等榜單。2019年4月，歌斐獲《投資洞見與委託》的"中國多資產策略（3年）專業投資獎"、"全球多資產策略（3年）專業投資獎"兩個獎項。當然，上述獎項均不在債權投資領域。

歌斐債權產品"踩雷"，對諾亞影響幾何？

債權產品"踩雷"，歌斐是有"前科"的。先了解一下此前債權產品"踩雷"的情況：

2017年3月，輝山乳業陷入百億債務風波，禍及歌斐資產兩個產品計5.46億元。同年7月，江蘇證監局歌斐資產出具警示函，指出其一是未履行誠實信用義務，在知情的情況下，將基金受讓的實為借款債權的基礎資產披露為應收賬款；二是未盡到謹慎勤勉義務，具體表現在基金合同關於產品風險的揭示前後不一致，未對盡職調查中收集的輝山中國合併會計報表相關數據進行仔細審閱，未發現報表中部分數據勾稽關係的明顯錯誤；未對盡職調查報告中的相關公司股權結構圖進行仔細審閱，未發現圖中輝山集團的股權結構與實際不符。

因證監局出示了警示函，有投資者認為歌斐資產應承擔責任，向法院要求資產保全。後來媒體未能求證法院是否採取了資產保全，但此事在當時引起較大爭議。基金管理人的資產與所管理的資產是相互獨立的，如果以管理人的自有資金去"剛兌"，將給其業務的正常開展帶來阻礙。

歌斐資產官網關於該事件的最近一次公告是在2018年6月15日。該公告稱：2017年12月4日輝山破產重組正式進入司法程序，歌斐於2018年2月27日完成基金債權申報工作。根據《國務院辦公廳關於進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》，基金管理人、託管人等未能履行勤勉盡責義務造成基金份額持有人財產損失的，應當依法賠償，但尚未有公開信息歌斐是否在此次事件中承擔賠償責任。

據媒體報道，輝山乳業相關債權人於2018年12月完成《遼寧輝山乳業集團有限公司等八十三家企業重整計劃草案》，歌斐產品投資人與其他相關自然人債權人被列為"小額敏感類普通債權人"，可在五年內獲100%現金清償，而如果選擇更短的期限，則不能全額獲得清償。2019年4月，債權人對該草案投票表決，結果沒有通過。歌斐產品逾5億元的投資將獲得多大比例的兌付，仍是未知數。

參照上述產品的處理情況，關於此次歌斐投資承興國際的產品，未來的兌付仍將來自於基礎資產的債務人，但歌斐如果被判處違法或未履行勤勉盡責義務並承擔賠償責任，將會對諾亞財務狀況產生直接影響。此外歌斐乃至諾亞在該事件中聲譽收到損失。未來，歌斐的資產管理規模增長，尤其是佔比23%的債權產品的發行有可能受到影響，進而影響諾亞的整體業績。

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