中金固收：6月金融數據無傷大雅 三季度才是關鍵
來源：金融界網站
事件
央行公布19年6月金融數據，6月M2同比增長8.5％，預期8.6％，前值8.5％。6月新增人民幣貸款為1.66萬億元，預期1.675萬億元，前值1.18萬億元。6月社會融資規模增量為2.26萬億元，預期1.9萬億，前值為1.4萬億元。
評論
6月份金融數據整體上來看並不差，尤其在地方政府債發行的支撐下，社融增量遠高於去年同期和高於市場預期。這顯示銀行破剛兌事件對銀行信貸投放和社融的衝擊不算很明顯。不過，從同業存單和債券託管數據來看，6月份城商行縮表明顯，負債端無論線上還是線下均有壓縮，而資產優先拋售流動性好的利率債。如果城商行和一些問題銀行持續縮表，我們認為會開始影響到這些銀行的非流動性資產的投放和存量規模，比如影響到貸款的投放。而從6月份金融數據來看，有一個明顯的特徵是，銀行對非銀的貸款和吸收的非銀存款都明顯下降，這是因為銀行在6月份減少了對非銀的資金融出，同時，不少中小銀行在流動性壓力下贖回了貨基和債基，這導致貨基的規模縮小，從而導致貨基存放銀行的非銀存款下滑。因此，依然可以看到銀行破剛兌事件所帶來的影響。
更為關鍵的一點是，無論6月份金融數據是好是壞，都並不是很重要，因為新的變化正在發生，就是房地產調控在升溫和升級。因此接下來的三季度，才是觀測破剛兌事件以及房地產調控對貸款和社融影響的關鍵時間點。我們認為，在房地產調控升級的情況下，房貸利率的下行趨勢會受到抑制，目前部分城市和銀行房貸利率已經開始回升，房貸額度可能會持續收緊。而對於開發商而言，表內的開發貸和表外的發債、ABS以及信託都會收緊，這樣抑制後期的社融增長，尤其是社融當中，房地產的佔比是最高的，一旦調控房地產，社融將毫無疑問的下降。而且，6月份社融支撐主要是來自專項地方債發行，隨著今年專項地方債發行節奏的前置，從同比角度來看，三季度的增長也將明顯放緩，尤其是去年三季度是專項地方債的發行高峰，今年三季度的發行量會低於去年同期。這意味著貸款和社融增速在三季度都將明顯放緩。大方向來看，我們認為央行後續貨幣政策將持續放鬆，尤其是三季度經濟下行速度加快，而且美聯儲三季度也開始降息，中國貨幣政策放鬆的空間也在打開。債券收益率的下行空間，尤其是長期債券收益率的下行空間將打開。
一、6月貸款支撐仍在短期貸款，中長期貸款依舊偏弱
6月人民幣新增貸款1.66萬億，同比少增1786億，其中票據融資同比少增1985億，短期貸款同比多增2112億，中長期貸款同比多增49億。可見新增貸款不如去年同期，主要是受票據融資回落所致，但其他短貸支撐仍在，中長期貸款依舊偏弱。
居民貸款繼續企穩，6月同比增加544億，其中短期貸款增加296億，中長期貸款增加224億。相比而言企業貸款仍偏弱，同比少增755億，其中新增短期貸款同比增加1816億，中長期貸款同比少增175億。企業貸款走弱主要受票據融資增量同比大幅回落所致，剔除去年高基數影響外，6月新增票據融資已回落至18年5月以來低點，或受包商事件影響，金融機構減少貼現業務，更多依靠短期流貸衝量，因此票據融資回落而短期貸款增長。
整體來看，6月貸款支撐仍在短期貸款，中長期貸款依舊偏弱，表明銀行有效貸款需求不足。展望下半年，貸款增速或繼續回落。一方面，房地產調控下，其融資政策邊際收緊，後續包括房貸和開發貸在內的房地產相關融資都將減少，從而進一步壓制貸款和社融的增長，尤其是中長期貸款增長或進一步下滑。另一方面，銀行在一季度過快投放了儲備項目後，後續自身儲備不足，部分銀行當前已較大程度完成了政府年初定下的貸款考核指標，因此機構下半年貸款投放的壓力也會有一定減輕，貸款投放積極性或趨弱。
二、M2增速平穩，企業存款改善，居民存款增長疲弱
6月M1同比增速回升至4.4％，企業流動性繼續改善。M2同比增速持平在8.5％，高於去年同期，二季度M2增速平穩，反映銀行資金派生能力有所修復，主要是地方債發行加速的影響。
存款方面，6月新增人民幣存款2.27萬億，同比多增1710億。分項來看，企業存款大幅多增，反映企業流動性明顯改善，居民存款增長相對較弱。我們之前分析過，企業通過裁員降薪，將流動性壓力向居民部門傳導。企業存款新增1.56萬億，同比多增6165億；居民存款新增1.13萬億，同比僅多增397 億。財政存款6月減少5020億，同比增加1832億，大幅低於去年和前年同期減少的數量，主因6月地方債凈增量較高（6525億），大幅高於歷史同期，較去年6月高出2614億。非銀機構存款減少4823 億元，同比少增6261億，5月末的銀行破剛兌事件對銀行同業市場產生了明顯的衝擊。事件發生後，中低評級的存單發行成功率明顯下降，6月存單凈融資量為-2571億，但實際影響不僅限於同業存單。同業存單由於是線上品種，持有者結構更為分散，衝擊程度會小一些，而同業存款則因為是線下品種，持有者結構可能會比較集中在當地的區域銀行，因此損失也會更為集中。
三、低基數加上專項債發力支撐6月社融，但地產融資收緊疊加中小銀行負債壓力，社融回落將逐步顯現
6月社會融資規模增量為2.26萬億元，略超市場一致預期2萬億，前值為1.4萬億元，同比多增7700億元左右，對應存量增速10.9％。同比多增主要來自於：
1. 去年同期受資管新規影響，三項非標合計壓降了6915億元，是去年全年壓降最多的一個月，而今年6月三項非標合計壓降近2124億元，其中委託貸款壓降827億元，未貼現承兌匯票壓降1311億元，信託貸款幾乎持平。因此非標項同比少壓降了4791億元，為今年6月社融同比多增的主要原因。
2. 地方政府債專項債在4、5月發行不及預期之後（或由於部分省份提前發滿了提前下達的額度，全年額度尚未下發），6月發行規模迎來井噴，全月專項債凈增量為4836億元，計入社融部分的專項債為3545億元（社融口徑下專項債凈融資與wind統計稍有差異），同比去年多增了2526億元。
其餘分項基本持平去年同期，符合預期。
後續來看，非標低基數無法持續，去年下半年非標的萎縮規模逐步減少，同比數據難以持續高增長；地方債由於發行前置，如果不增加地方債發行額度，三季度尤其是後半段預計地方專項債凈增量小幅低於去年。從這兩者的角度來看，社融都將呈現逐步走弱的態勢。此外，中小銀行同業負債逐步壓縮，將逐步傳導到信貸投放。疊加後續房地產融資受到壓制，23號文對於非標前融的監管要求逐步落地、房地產ABS融資監管收緊等，地產融資大概率也將逐步回落，下半年整體社融或將逐步走弱。
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