凱豐的投研之道：極精微，致廣大

私募工場（Funds-Works）素以嚴謹的調研和犀利的觀察，捕捉基金的潛台詞，嚴選底層標的，為基金投資者配選最佳資產組合。

文 | 吳星 ，轉載自格上財富 ，本文為吳星在格上財富論壇上的演講整理

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大家好， 首先大概介紹下凱豐的情況，這樣大家也會了解到我們更側重哪方面，哪些領域也更凝聚我們的實踐智慧，也更值得參照。凱豐是一家從大宗商品投資開始、目前投資範圍拓展至債券股票大宗市場的投資公司，二級市場的配置我們基本上都涉及到了。

可能你說要我講股票，股票我也懂；你說要我講債券，債券我也很懂；講商品期貨的話，那我應該是很專業了。當這三類資產合在一起來配置，就有非常大的好處，這是通過我自己的體悟得出的結論，感受特別明顯。

初期我們提了一條研究理念叫「細節暗藏產業密碼，研究發現價值內核」，後來我們提出一條投資理念，叫做「極精微，致廣大」。為什麼呢？我們投資範圍涉及三類資產，做著做著發現這三類資產有非常強的聯動性。很多人看不清其中一類資產的時候，我們可以通過其他兩類資產去分析，我們會發現自身比其他機構多一些視角來作判斷。

我們講「極精微，致廣大」，你要對每一個小的領域熟稔於心，同時又能在幾個大的領域裡相互融合。這是我們公司的一個做法，在我們實踐過程中曾經有一個比較痛苦的經歷。

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凱豐投資理念：極精微，致廣大

這六個字本身是沒問題的，曾經有段時間我們按照《大學中庸》上面寫的，「致廣大而盡精微」，是先「廣大」而後「精微」，我們當時理解還沒有那麼深刻。一段時間後我們發現，一旦你開始「致廣大」了，就難以做到真正的「精微」。你看過了大的世面，再去專註細節就比較難。就像我自己也是，對研究員的要求可能很細，但是我自己可能難以做到，每個圖、每個數據去細摳非常難。後期，我們就把這個投資理念改為了「極精微，致廣大」。這是凱豐通過一些代價換來的，投資理念非常重要，哪怕是文字的先後順序。包括中國的供給側改革，前後順序是非常重要的。

我們每年7月初有一個客戶答謝會，今年因為希望有更多的客戶能夠出席，把時間改到了十月中旬。每年的客戶答謝會大概有七八百人來到現場。為什麼凱豐可以辦客戶答謝會？我們是採取全產品複製型的策略，內部稱為「所見即所得」，你看到的東西就是你能買到的東西，相同時間段內的不同產品凈值走勢都一樣。

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細節研究之路

再來說說我們是怎麼走上剛剛所說的細節研究之路。人生有的時候要靠走運，我沿著這條路走到今天，其實是因為當年在期貨公司時高大上的產品都被人挑完了，農產品被剩下了。我們公司那年招10個人，前面八九個把原油、有色挑走了，因為這些行業看起來高大上。我是最後一個被老闆錄取的，他說「吳星，你就做農產品吧」。農產品裡面的硬麥，當時是最小的品種。

2004年的時候我就寫了篇文章，發出後得到我們領導的高度讚賞，那篇文章說的是「要符合人性」。當時在標準倉單里有一個不同的小麥，質量都一樣，投資人會知道哪個倉的麥子好，委託我們去拿好的麥子，最後剩下的麥子就是最差的。每年到了最後交割日，麥子價格就特別低。不是麥子整體質量不好，而是優質的已經被人挑走了。理解了這一點之後，就會發現在農產品中細節研究非常重要。到了2008年，我的很多客戶甚至盲目相信，我只要做細節就行了，宏觀都無所謂。那一年大豆才4000塊，我就和我的客戶講，今年大豆非常緊缺，可能會到10000塊。

2008年從1月到4月，大豆還在上漲。但是大家都知道，2008年出了金融危機，我印象特別深刻，因為貝爾斯登事件影響很大。從那時候開始，我就意識到我一定要學宏觀，一定要理解宏觀經濟的運行。這麼多年來我常常覺得自己還是半桶水，宏觀金融真的是一個太大的命題，很難完全掌握。但是，我堅持一點，再難理解我們也要去理解，因為它可以幫你防範致命危機。做細節研究可以幫助我們安身立命，正常市場情況下我們做細節研究肯定不會虧錢，就像去年做股票表現不佳，是因為外部出現了一個致命的風險，你沒注意到你就會出現風險。關注細節能夠讓我們做到超越指數，因此在近年來不斷加強宏觀策略研究的背景下，去年凱豐內部再次強化了宏觀研究團隊。最近我們首席經濟學家高濱總也在成都參加格上的一個交流活動。我們應該說是國內少有的具備宏觀策略團隊的機構。

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農產品替代細節研究

這裡面有很多產業細節，比如大家都知道今年非洲豬瘟很厲害，我們內部判斷非洲豬瘟不一定會導致價格大幅上漲，但它短期內的衝擊會非常大，而未來上漲空間會有限。原因在哪兒呢？我們做過一個行業調研，大概是這樣一個概念，假設豬價是40塊，雞價在15塊，大部分消費者會選擇雞。如果大家有生活常識，應該非常能理解這個現象。包括一些團膳，他們都會選擇雞。這樣一來，雞會抑制豬肉價格未來上漲的空間，而雞的存欄替換概率是非常快的，大概是一兩個月就能轉，而豬需要一年半，因此雞的高頻制約了豬的低頻，最終豬價的上漲空間最後是由豬的供給方來決定的。

我們內部在做研究的時候會發現很多細節，但是這個問題你要拍腦袋去想當然可以很簡單。如果真的做研究，比如研究蛋白的需求時就要考慮到料肉比的問題。豬的料肉比是2.6-2.8，而雞特別是白羽雞的料肉比只有1.6-1.8，也就是每長一斤肉，雞比豬要少用到1斤的飼料。這對整個行業會產生巨大的影響。這些相關數據或者影響可能大家還沒看到，但是我們做研究的人非常清楚它可能會在未來一年發生劇烈的變化。因為我一入行就在做這些事情，所以我們一直堅持做細節研究。

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套利交易原則的建立

做期貨還有一點，因為品種特別多，可以買一個賣一個。為什麼我們會成為一個宏觀策略團隊？以前我們做細節的本質，就是對比強弱關係，找一個便宜的東西買入，找一個價格高的東西去賣，這是以前做期貨的原則。而我們現在做配置也是如此，比如做一個債券和股票的比價，你是買債券還是股票好？這是一個長期配置。你是買一級市場好還是二級市場好，這也是一個長期配置的問題。很多人不會從價值角度去做配置，而是存在一個「羊群效應」。

你拿兩個市場來對比，把兩個市場最終的購買方究竟是誰給弄清楚，你就會知道該買什麼賣什麼。但是這個過程中，你是否有足夠的定力去不受短期市場行為模式的影響，這也很關鍵。比如十年期國債收益率從2017年末的4%降到了近期的3.2%，信用債收益率也下降了150BP之多，但p2p等理財產品的收益率仍然穩定在8-9%甚至更高的水平，信用溢價不斷拉大，比價關係明顯扭曲。資產端收益不斷降低，負債端成本卻維持在高位，其中蘊含的風險不言而喻。

今年股市開始有一些公司慢慢退市，其實都是如此。有本書叫做《巨嬰國》，國家管得太多了，可能我們就無法正常。不過好在，慢慢地金融市場已經在通往更加成熟的路徑。我們必須對自己的投資行為進行分析。細節研究做得越細，比如這裡提到的競爭對手、上下游、品種間的交叉驗證，你會得到越多的全新視角。

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期貨實現細節交易

我們以前做過一個期現套利。供給側改革可能最明顯的在黑色，黑色的供給側改革在2016年從螺紋走起，往下走的時候價格從3700漲到了現在4000左右。其實現貨漲幅不大，但是期貨投資可能可以做到六七倍的業績。

為什麼呢？如果關注股指期貨的人可能知道，前兩天股指期貨IC從6月到9月份三個月貼水將近5%，也就是說你買IC9月份合約，拿到9月份交割，如果中證500不跌，3個月你能賺5%，這就可以看出6月中旬市場有多麼悲觀。在金融市場，我們是根據價格關係來判斷風險的，有風險溢價。就像剛剛提到的10年期國債，現在利率差不多2.6-2.8，那美國可能更便宜。我們要做專業投資的時候，我們要對月間價差、價差與價差之間的關係非常關注，其中有很多學問。

假設你做過行業採購，對比ABC三家供應商，假設質量都沒有問題，你肯定會對比價格然後選擇一家最便宜的。對於我們做投資也是一樣，我們會來回對比ABC。其實投資交易最核心真實的理論就是比價關係，只是我們每個人都只能理解我們所接觸或者說熟悉的那個比價關係。就像在深圳每天六七點有很多大爺大媽坐公交車去農批市場買三五天的菜，因為超市的菜價比農批市場高很多。

每個人在自己的專業領域會對比價關係非常了解，整個世界也好金融體系也好，都是由無數個具體而微的比價關係形成的。當我們一下子進入一個此前不熟悉的市場，我們以為這個東西不重要，其實這個才是市場真正的核心。因此我們內部強調，做投資一定要慢慢理解所有的比價關係，找到背後的原因。有時候一些特殊原因會導致比價關係產生劇烈變化，但它終究會回到一個常態。就像我剛剛說的豬瘟例子，豬和雞之間的比價關係產生變化，是因為豬的數量急劇減少。但後期雞會有一個補充，最後把豬的價格給壓下來。

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細節研究難點

通過這種細節研究、比較研究的思路，我們過去在商品市場上做得還比較成功。那我們怎麼做股票？我們提出要把公司與公司間的內部制度進行對比，比如一個研究白酒行業的研究員，我們要求他弄清楚正常情況下可能哪個白酒的市場表現會好，哪些特殊情況下會出現什麼變動。比較研究在做股票的過程中也是非常重要的。我們不但要選出好公司，還要選出好價格，這樣才能持續。

2017年到現在，上證50或者漂亮50的漲幅遠遠好於中證1000，或者2000支後面的股票。為什麼呢？因為之前的比價非常不合理。為什麼不合理？因為我們相信金融市場會持續發展、經濟會持續增長，從而給出了特別高的估值。當經濟增速下降，小股票的速率就下來了，因此整個市場會起變化。

我們有時候很難理解一些價格變化，儘管這個公司可能非常好，比如一些調味品龍頭。估值從原來的25倍、35倍到50倍，我們都下不了手。不是說這個公司不行，每年都有增長，但你說四五十倍去買這家公司，我不如買一個50億或者100億的公司，可能每年增速也有20％，過五年之後可能就成長到兩三百億了。

如果大家去關注今年的A股市場，就會發現一個事情。從今年3月份以後，每天都有十幾億去買港股。為什麼？因為A股遠遠高於港股，而且大股票流動性也很好，A股就是偏貴，港股就是便宜。那很多專業人士包括我們也是不斷在買入一些港股的核心資產。

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明確研究標的

很多東西你不研究的時候沒發現，一研究起來就會發現把上市公司的股價拆開其實就兩塊，一塊是基本面研究，這個交給我們來完成，一個是映射函數其中最核心的是情緒跟資金價格，這個交給大眾。倘若你們特別有意願購買股票，那麼資金貴一點你也願意；你們如果不想買，資金再便宜你也不想買。比如廈門房地產的收益率只有1.2%，深圳可能只有1.5％，但股市的核心資產，包括某支能源股前段時間分紅，年化收益率6%，我們很多人可能去買鄂爾多斯的房子但不一定買中國神華，因為可能會覺得房子漲幅更大，從長期來看這是存在巨大風險的。

對於情緒和映射，我們做交易的人需要非常關注；而基本面研究是我們的研究員需要關注的，這是我們底層配置的價值。市場情緒則可能需要我們去「跟風」了，風在吹我們就跟著走，風沒吹我們也就算了。

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研究途徑——調研

講一個非常經典的案例，僅代表我個人的想法。巴菲特為什麼後來有了變化，寧可買好公司也不願意購入估值足夠便宜的差公司。因為從財務分析出發，你很難對企業的未來長期業績預期有分析。你可能看到了短期的風險收益比，但是大的戰略會影響長期估值，而這些東西我們從財務報表中看不到。因此巴菲特的老師格雷厄姆之前經常提起一個概念叫「撿煙蒂交易」，是說你可以通過財務分析得出目前差了30%或40%，但你絕對判斷不出這個公司未來可能增長5倍10倍。因此巴菲特和芒格合作以後，就先找優秀的公司再找好的價格去買入。而以前，只要有好的價格巴菲特這些老一代投資人可能就會去做。因此我們內部常說，財務分析只是必要但非充分的一個研究環節。要做到充分，一定要了解整個公司的中長期戰略，就像最近任正非出來說了很多，以前我們並不足夠了解（華為），現在認知會進一步加深。很多公司需要長期打造核心競爭力，才會有長期價值。

美國的職業經理人特別多，他追求的是股權、期權收益，會抑制長期價值去滿足短期價值。這就給了中國很多機會，實際上是因為美國的職業經理人文化。他追求短期回報，而非公司長期發展，於是把很多不太賺錢的生意轉到中國或其他國家。有時候事物是有兩面性的。

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細節研究終極目標：融合

我們在做投資執行的時候，採取的是防守戰術。2014年我們覺得股票市場有短期機會，但是因為經濟不好，我們認為長期機會不大。在2015年時我們選擇不發股票基金，也不擴大規模。到了最後2015年8月股市崩盤，我們才開始發行新的產品。

當然有時候我們評估風險可能和大家的理解會出現錯位，這個沒辦法，所以我們要相互理解，真正去傾聽對方在表述什麼。我們很多時候可能都專註自我，而沒有在乎世界的反饋。

所以我們整個研究體系是從行業到板塊、再到跨板塊、跨資產、跨市場，希望能做出層層阿爾法。就像建房子一樣，從地基開始，磚也做得好，石塊打得不錯，水泥好，房梁打得也好，這樣的話房子的抗震性就會很好，可能造出來會不錯，設計也好。

所以說我們凱豐的研究是做什麼，是從底部開始一步一步，慢慢打造出堅實的平台。這樣的話可能會取得長期穩定持續的業績。可能確實目前國內私募像我們這樣做的確實比較少，我們的人力物力投入也是非常大的，我們目前是國內投研團隊規模最大的公司之一。

對於內部組織架構的設想，我們是通過期權、量化、行研、宏觀、技術來使研究成果融合於投資部，變現於市場。

對於凱豐內部的考核體系做一個簡要介紹，我們主要考核研究員能不能超越自己的子行業，首席能不能超越自己的行業，投資經理能不能超越自己的板塊，投資總監能不能超越整個市場的配置。凱豐從2013年至今的業績表現，要遠遠好過按照均衡配置得出的收益數據，說明我們這些年在配置層面是超越了市場的阿爾法，那可能說明我作為投資總監的工作應該還算做得不太差

研究員成長大概15年以後，可以嘗試做更多的大類資產（除了股票債券期貨衍生品以外），因為我們還有海外市場還可以進入，只是現在還沒有涉及。這個路徑是按照我自己的經歷來規劃的，我是前1到3年做了農產品研究員，然後3到5年做了整個農產品板塊相關研究，然後後面到了交易層面就覆蓋所有的農產品，2008年以後也開始研究宏觀，從板塊經理後面再到投資經理，這個研究員成長路徑其實是參照我個人的成長經歷來設計的。

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圓桌環節

問：就目前全球的宏觀經濟而言，很多國家開啟降息通道。我們知道處於降息通道時，經濟情況可能並不是很理想。通過您熟悉的領域而言，您能感受到的國內真實經濟情況是怎樣的？

答：我們2017年十月份內部有個報告，國家一直提的「一帶一路」我們需要特別注意。3月29日我談到一個觀點，就是「風景這邊獨好」。整個降息周期為什麼會形成？我認為是一個結構性的問題，在一帶一路上實際上有非常多的發展中國家，包括中國和印度，總人口超過44億，佔全球GDP增量的比重超過60%。這些國家其實每年都保證5%左右的一個增速，歐洲和美國呢？美國經過2008年的刺激，8月份之後到了高點，所以PMI也在持續下降，現在為止整個經濟增速也正在下滑。本質問題是美國有太多國債，經濟好壞其實已經不是最重要的指標了，而是國債的壓力讓他受不了，所以他需要去降息。而中國在去槓桿的過程中，如果我們的資金水平能下來，那我們會完美享受這種資金水平下降給中國經濟帶來的幫助。所以我更覺得這個是代表了發達國家的經濟不好，所以他們降息。他們一降息，由於他們金融市場非常充沛，調整非常快，所以會衝擊新興市場。這一輪降息可能會給新興市場帶來非常大的受益。從美元指數來看，從最近資金流入數據來看，我是分兩個層面來看，嚴格來說降息本質上是發達國家經濟不好，而發展中國家會有較大的受益。

問：最近我們能夠看到滬淪通開通，加上前幾年開通的滬港通、深港通，中國的資本市場可以說在最近幾年，開放的速度越來越快，開放的窗口越來越多。對此我想問問吳總對這一塊中國資本市場的開放有怎樣的看法？

答：我覺得就算沒有開放也有需求，但被開放以後肯定會加速，因為感受會更強烈。中國股市的好或者說漂亮50的好實際上會加速海外資金的不斷買入，我講個小案例吧。今年我們曾收到橋水邀請前往交流中國市場，就說海外資金越來越重視中國市場，因為中國經濟規模、證券市場的規模都已經達到了一個高度。證券市場的話，只要我們自己把一些內部機制梳理清楚，引流是非常容易的，因為人家是有需求的。第一他們一定是有訴求的，公道、性價比很高，長期投資的話非常好。前兩天和人聊起，你說茅台和可口可樂你買哪個？肯定是買茅台，每年還有百分之十幾的增長，但可口可樂沒有。

所以這種核心資產的買入，海外是很大需求的，但目前最大的是一些制度障礙。所以一旦金融市場的改革開放持續穩定推進，穩定了海外預期，海外資金買入中國股市的佔比有可能會比現在大十幾倍甚至更高。印度市場這部分都佔到了20%多，但是中國市場很少。我認為外資買入中國資產將會是一個持續性的趨勢，制度上的變化會加速這個趨勢。

問：凱豐也是成立至今近十年的一家企業，過去這幾年凈值曲線也走得非常不錯。宏觀對沖策略本身也能夠對衝掉一些風險，然而我們也知道宏觀策略中的股票資產波動依然比較大，凱豐在實際投資的過程中是否會更多考慮投資者的投資體驗？還是說凱豐會對波動有一個自己的標準？未來在策略上還會有什麼升級或精進嗎？

答：剛剛在分享的時候提到了我其實是比較樂觀的，因此我認為股票市場目前從估值來看還處於一個比較低的水平。我們從2017年開始明顯配置股票，就是因為剛剛講的「戒、定、慧」，我認為那時候我們已經進入了「定」的階段，越到後面體驗感會越來越好。雖然這個過程中出了一些事情，比如去年的中美貿易戰衝突。事件本身實際影響並不大，更多的是由於不確定因素對市場信心的影響。由於你不確定今年市場如何，所以所有企業上下游全部第一時間降槓桿，降槓桿以後造成了經濟數據很差，數據很差就會讓投資信心也很差。但實際上這個過程，就像茅台遇到的問題一樣，也像剛剛說到的消費有8%多的增速，並且中國有很大的縱深的可能性，其實國家的調節餘地很大。

從這個角度來看，越是在事件影響下形成的低估值，越是一個好的買入機會。去年我們內部在10月19號前後開始建倉股票，這一輪股市下跌5月7號以後我們開始不斷加倉股票。遇到事件衝擊的時候，反過來可能是買入股票的最好時間點，從長期來看性價比很高。在4月中旬的時候我們實際上是降了槓桿的，因此我們對股票的看法是比較樂觀的。

另外，關於風險控制，我們會比基金合同中的約定更加嚴格地控制回撤，2013年至今，最大回撤發生在去年，約16%，而這個數字在其餘年份大約為6-7%。

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