交大教授潘英麗：從匯率視角看中國經濟的往事與變局

最新 07-21

回顧人民幣匯率走勢，有幾個重要的時間節點，除了2015年的811匯改，2005年7月21日也是繞不過去的關鍵節點。這一天，央行宣布實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。從那天開始，人民幣就開啟了長達8年的升值之旅。

近期，上海交通大學安泰經濟與管理學院教授潘英麗教授接受了《陸家嘴》的專訪，她回顧了721匯改的背景，闡述了自己不贊同自由浮動的主張，分享了她長達30年人民幣匯率研究的心得。

上海交通大學安泰經濟與管理學院教授潘英麗

《陸家嘴》：721匯改是人民幣匯率曲線圖上一個重要的轉折點，721匯改當天人民幣對美元一次性調整了2%，從8.28升至8.11，從此人民幣匯率開啟了長達8年多的大牛市，到2014年初已經升到1美元兌人民幣6.0元左右。首先請您介紹一下7.21匯改的背景。

潘英麗：721匯改的背景要從1994年談起。1994年1月1日，人民幣官方匯率和市場匯率並軌，建立了全國統一規範的外匯市場。1994年以前是雙重匯率制度：一個官方匯率5.8，一個外匯調劑市場的匯率8.7，並軌以後5.8的匯率直接取消，使用8.7作為外匯調劑市場匯率。

1997年爆發了東南亞金融危機。當時有一種說法是，1997年東南亞金融危機是人民幣匯率並軌造成的，因為人民幣官方匯率一下子貶57%，提高了競爭力，擠出東南亞的份額。東南金融危機肯定不是中國人民幣匯率貶值造成的，當然，也不能說一點聯繫也沒有。

東南亞金融危機發生以後，各個國家都受到影響，很多國家的貨幣出現貶值。在1998年3月17日，朱總理的第一次記者招待會上就承諾人民幣不貶值。此舉對亞洲乃至世界金融、經濟的穩定和發展起到了重要作用。

當時中國經濟也是困難重重，國際市場推測四大國有商業銀行不良率很高，製造業產能利用率也不高，三角債問題很嚴重，東南地區已經發生局部的金融危機。

從1997年到2005年，人民幣匯率一直是維持在1美元兌人民幣8.3元附近。這個匯率就相當於盯住美元的固定匯率。

2001年12月加入WTO以後，中國經濟高速增長，貿易順差大幅度積累，海外資金也加速流入。

美元/人民幣中間價（月線）來源：Wind

陸家嘴：從2003年到2007年，年平均增長率在10%以上，經濟出現過熱，外匯儲備大幅增加，貨幣供應水漲船高，股市也是一路高歌猛進。

潘英麗：中國的經濟增長模式主要是政府主導、投資拉動。政府主導的投資拉動，帶來的必然結果就是產能過剩。在加入WTO之前，經濟增長表現為大起大落，投資過熱帶來產能過剩，政府再通過關停並轉去產能。加入WTO的最大作用就是通過海外市場開發消化持續擴張的產能，從而將傳統增長模式的潛能充分釋放了出來。

當時國內市場需求因為城鄉二元經濟結構很難釋放出來。1987年開始我國實施大進大出的國際大循環戰略，招商引資，來料加工產品再銷到海外去，從而在國內的消費市場未能充分開發的情況下實現了製造業的發展。

加入WTO最大的好處就是，它通過過剩產能的海外釋放，使得我們政府主導投資拉動型的經濟增長潛能釋放出來。我們經歷了改革開放以來最長的一個加速增長期。

第二個高速增長的原因是加槓桿。當時朱總理十八般武藝用上去，對國有商業銀行進行了重組。先是壞賬剝離，再財政注資，央行再貸款，外匯儲備註資，然後引進戰略投資者，最後到香港上市，把壞賬銷掉，並補充了資本金。2006年銀行盈利已經超過2004年的10倍。盤活銀行以後，銀行開始大量投放信貸。

我們大大小小的銀行，國資占很大比重，給國有企業貸款，給地方政府貸款，是沒有信用障礙的。銀行是國家信用擔保，給國有企業或給地方政府貸款，就相當於資金從左口袋轉到右口袋。中國特色的國有制，消除了信貸的障礙，然後有抵押品的房地產和地方政府基礎設施大幹快上，房價上漲，產品出口到國外，就促使企業加槓桿擴張，槓桿率大幅上升。

《陸家嘴》：那麼，在2005年7月21日之前到底發生了什麼，讓央行突然宣布匯改呢？

潘英麗：2001年美國IT泡沫破滅以後，美元開始進入十年貶值期，我們的匯率咬住美元不放。咬定美元，意味著相對其他貨幣來講，人民幣是貶值的。2002-2003年發達國家呼聲很大，說中國操縱匯率，人民幣低估。在2002年G7會議上，日本提出，要聯合壓人民幣升值。

當時還有很多學者，比如彼得森研究所一些學者，研究人民幣到底低估了多少。他們的結論，一種是低估25%，一種說人民幣低估40%。就在這種背景下，我們就開始提人民幣匯率的市場化改革，讓市場供求在匯率的決定當中發揮重要的作用。

從央行的角度來講，包括央行後來的匯率市場化改革，都是有一個重要的背景的。這個重要的背景就是，央行的貨幣政策應該是相對獨立，應該更多地是通過利率和貨幣的投放來管理通脹，把貨幣、通貨膨脹作為它的管理目標，當然經濟增長和就業也是重要的目標。

匯率穩定這個目標實際上對央行來說是很被動的，因為匯率穩定就意味著外匯市場交易不平衡的時候，央行必須作為第三方入市，滿足多餘的外匯需求，或者吸收多餘的美元供給。

它必須補掉供求的缺口，這個缺口會影響到央行的外匯儲備，同時也會影響到央行的人民幣貨幣的投放，那麼央行貨幣政策就缺乏獨立性。央行本質上不願意管匯率，希望把匯率放掉。所以央行是一直主張推人民幣匯率市場化改革。

2005年7月21日匯改，它的改革操作就是用昨天的收盤價作為今天的中間價。這一做法過了一兩個月以後就停掉了。實際上收盤價反映的是市場的供求關係，在當時的情況下會導致連續升值。

這樣我們的匯率基本上還是相對穩定，它並不完全反映市場需求，這個階段人民幣一直是有升值壓力的。

《陸家嘴》：2008年次貸危機爆發，人民幣重新「盯住」美元。2010年以後才又開始回到波動。一直到2013年底人民幣匯率保持著升值的趨勢，2014年開始出現貶值的苗頭。

潘英麗：因為金融危機，市場波動很大，我們求穩，這個做法也對，因為兩個大國的貨幣咬住的話，對全球市場是有穩定作用的。

金融危機發生以後，有很多投機性套利的資金流入。2008年到2013年底，美國量化寬鬆，全球的利率都接近0了，大家回想一下2013年「錢荒」時我國的利率有多高。

做套利的有跨國企業，也有很多央企和國企。一些國企從銀行獲得貸款，轉手就貸給不能從銀行拿到錢的企業。海外有業務的出口企業，它就從海外借錢，到國內套利。所以從全球金融危機到2013年，這段時間我們的企業積累了很多海外債務。

《陸家嘴》：從升值到貶值的拐點，為什麼會發生在2014年？

潘英麗：我發現2013年外資有撤離，外商在華創造的就業崗位絕對數從2013年開始下降。

其實從中國的內部的經濟來看，我們擴張型的工業化階段實際上開始結束了，它的轉折點就是2013年發生的。實際上，工業增加值在GDP佔比最高的時候是2006年，工業對經濟增長的貢獻最高的是2010年，工業的就業佔比最高是2012年。

2014年下半年股市起來，2014年-2015年上半年達到頂峰。外資先知先覺，外資2014年下半年和2015年上半年就開始撤走，出現套利資金的流失。還有一個背景就是美國開始退出量化寬鬆，這些壓力出來，人民幣開始貶值。

《陸家嘴》：2015年8月11日，央行宣布，將進一步完善人民幣匯率中間價定價，隨後一年多人民幣兌美元匯率最低跌至1美元兌人民幣6.9元，逼近7。

潘英麗：央行2015年8月11日推出匯改，手法是跟2005年是一樣的，希望把昨天的收盤價作為今天中間價。波幅是上下兩個百分點，市場有貶值壓力，等於每天貶兩個百分點，三天就貶六個百分點，一個禮拜就10%貶完了，所以沒堅持下去，到第四天就停掉了。811匯改在國際市場上引起很大的震蕩。

貶值有一個預期的自我實現，一旦開始貶值，它就會越來越大的貶值壓力。

目前央行對匯率的理解要遠遠超出2015年8月11日到2016年這段時間的認識，實際上我們從811匯改得到了一些經驗教訓。到目前為止，2017年央行管控能力強了，人民幣還升值了。

2016年11月份在我們交大安泰召開了關於人民幣匯率的閉門會。這次會議針鋒相對，很有意思。余永定老師和他的學生張斌、肖立晟，主張自由浮動，他們認為應當把人民幣匯率放開，讓它跌個20%，肯定又回來了。學院派主張自由浮動。市場派，跨國投行的首席經濟學家，他們反而反對自由浮動。

我不認為人民幣匯率已經可以自由浮動了。811出問題就在於央行放棄了匯率的定價權，昨天收盤價是市場供求決定的，拿來做今天的中間價，今天再跌兩個百分點。這樣的話就等於喚醒了人們貨幣貶值的預期。所以預期自我實現，那就會不斷地貶下去。

《陸家嘴》：這兩年貿易摩擦是新出現的變數，在貿易摩擦的干擾下，人民幣有沒有可能出現較大幅度的貶值？

潘英麗：我們是強調穩定，匯率總體上還是穩定，幅度很小。匯率大幅度貶值對中國是不利的，對世界也是不利的。

人民幣要不要貶值還有一個很重要的背景，就是產業投資的開放，包括資本市場也慢慢地會開放。那麼匯率貶百分之二三十，不就是賤賣你的資產？所以在這種情況，你的產業投資慢慢對外開放的過程當中，貨幣更不應該貶。

《陸家嘴》：從長期來看，人民幣匯率的曲線，本質上就是我們國運的曲線。對於這句話，你是否認同？

潘英麗：中長期來看人民幣還是會升值的，會緩慢升值。這個是與我們國運有關，但是與國運也不完全是一回事。

以美國為例，美國的匯率從1985年以來，都是往下走的，但是你不能說美國的國運1985年就已經走到頭了。美國未來30年恐怕還是全球第一強國。匯率和國運不完全有關係。這就涉及到匯率決定因素了。

看匯率的決定因素，我們還是要討論經濟，經濟增長的潛力。我的理解，未來20年保持5%的增長是沒有問題的。它會有一個可控的軟著落，最後是落到5%上下，還會走段平台期。我們已有較多資本積累，加上工程師紅利，現在勞動生產率包括全要素生產率都處在比較低的水平，我們在效率的改進方面，科技的發展方面是有空間的。所以有好的制度，好的政策，是完全可以通過技術的進步以及要素更有效的配置來彌補人口老齡化的缺陷。

勞動力自由流動，城市化和都市圈的形成，消費服務業，這些未來發展空間都是蠻大的。所以關鍵的問題，現在要把一些瓶頸，一些制度的障礙消除。

第二，我們的金融市場未來還有很長的發展過程，市場慢慢開放，外資在流入，一定是會推高匯率。隨著經濟保持穩定發展，結構做一些調整，外資還會慢慢過來。

歐美市場已經處於飽和，新興市場風險又太大，中國這麼大體量的經濟，假如社會穩定，保護私產這些制度能到位，還是全球資本最願意來投的地方。

中長期中國經濟還是會保持期中速偏高的增長，加上資本市場的有序開放，這兩個因素都是會推動匯率升值。

《陸家嘴》：您剛才提到了不贊同自由浮動，理由是什麼？

潘英麗：我不主張自由浮動匯率，還是主張有管理的浮動匯率制度。

匯率的浮動跟資本賬戶管理是有關係的。首先自由浮動不是一種最理想的境界。我們現在好像有這種價值判斷，好像自由浮動最好，管制就是錯。其實這種觀念是錯的。在1976年以前，浮動是違法行為。從1946年布林頓森林體系建立到1976年正式取消固定匯率制度，這30年內固定匯率是合法的，浮動匯率是不合法的，哪個國家匯率貶值超過1%，必須向國際貨幣基金組織申請的。直到1976年國際貨幣基金組織臨時委員會通過了牙買加協議，第一次承認自由浮動的合法性。

1976年以後浮動匯率擁有了合法性。現在已經有很多理論討論，有的說浮動好，有的時候固定好，各有各的好處。也就是說沒有一個普遍適用的模式，沒有統一的模式是放之四海而皆準的。

為什麼中國不太適合自由浮動匯率？浮動匯率的一個好處是吸收市場的波動。比如說大量資本要流入的時候，人民幣升一下，人家再買你的東西就顯得貴了，人家進來就少了，好像是我們可以吸收外部的衝擊，有一些彈性。但實際上，現在國際市場上，只有3%的跨國資金流動是與實體經濟相關的貿易投資驅動，其他都是投機性的，這些投機力量助長了匯率的波動。如果匯率自由浮動，企業就要承受匯率大幅波動對它財務的衝擊。

第二，我們最大的軟肋是是我們的金融體系很脆弱，一大堆壞賬，現在沒辦法消化。我們經不起這種大起大落的波動。中國為什麼到目前為止沒有發生金融危機，就在於我們資本賬戶是管住的。我認為未來十年，中國的資本賬戶都是不可能完全開放的。那麼資本賬戶不完全開放，就談不上自由浮動。什麼叫自由買賣，資金進出很自由。什麼叫外匯管制，就是不自由。你沒有自由，哪來的自由浮動？所以在外匯管制的情況下，是不存在自由浮動的，自由浮動是個偽命題。

《陸家嘴》：您在讀博士的時候就開始研究人民幣匯率，現在已經30多年了。能談談您這麼多年匯率研究的主要感受嗎？

潘英麗：我從讀博士的時候就開始研究人民幣匯率，我的導師陳彪如先生是國際金融的創始人，我的博士論文主要研究拉美國家債務危機。

做了這麼多年的國際金融和匯率理論研究，我的一個體會是，匯率理論是我們的經濟學當中特別是國際金融里最複雜的一個理論。

適度匯率水平到底在哪裡？美元兌人民幣到底是6.5還是7是最合適的？其實沒有標準答案。雙邊匯率涉及到兩個國家的各種經濟因素。它不光取決於你的經濟，還取決於你的對手貨幣的國家。國際政治、國際經濟，雙邊經濟關係調整，都會影響它。

所以我的理解，匯率管理更多是一門藝術，而不是一門科學，因為有太多的變數，我們沒有一個模型能夠把所有的變數拿來做。我個人認為適度匯率水平它不是某一個點，而是個區間，我們可以從大的一些變數來把握在哪個區間是適度的。

實際上央行的一個重要任務是要管理預期，要跟金融機構溝通，確立你的權威，確立你的可信度。你說話要算數，按照管濤（中國金融四十人論壇高級研究員）的觀點，他說央行要確認權威，關鍵問題是要讓聽你話的人賺錢，不聽你的虧錢。

大國一方面要考慮國家利益，同時也要考慮國際責任，應該是一種利益兼容的操作模式，你不會對其他人形成傷害，同時你又能夠實現自己的利益，這樣子就比較能站得住腳。