投資科創板要「新」中有數！「價格籠子」、臨停機制將遏制爆炒

作者：王一鳴、張騫爻、梅雙

7月22日，科創板將鳴鑼開市。科創板交易制度有哪些新變化？投資中應該注意什麼？哪些紅線不能碰？面對可能出現的惡意炒作，監管部門會有哪些舉措？

機構預測平均漲幅約30%

科創板開市後，各方翹首期待市場將給其怎樣的估值與定位。

e公司記者統計，首批25家科創板公司中，除中國通號外，其餘的發行定價均突破了以往23倍市盈率的限制。按照2018年扣非前歸母凈利潤除以發行後總股本計算，25家公司發行市盈率的中位數為42.38倍，平均數為49.21倍。

發行市盈率中最低值來自於中國通號，對應PE為18.18倍，中微公司估值最高，PE為170.75倍，同時中微公司還披露了市銷率估值法，對應PS為9.47倍（發行後）。

也有業內人士指出，「唯市盈率論」仍是在用舊思維套新環境，不同成長階段的企業應適用於不同的估值方法。應結合市場環境、企業特質、科創屬性等因素，採用更立體豐富的估值體系將更有助於貼近和回歸公司價值。

從各家機構預測的價格來看，不少機構都給出首批25家科創板公司較高的估值，預期漲幅相對較高。以心脈醫療為例，公司發行價為46.23元/股，賣方機構預測價格區間為44.4-69.9元/股，以區間上限為計算，相對發行價格漲幅接近50%；睿創微納發行價為20元/股，賣房機構預測價格區間為18.6-27.5元/股，以區間上限為計算，相對發行價格漲幅37.5%。

此外，也有機構對首批科創板公司上市後的表現作出了預測。光大證券估計首批科創板新股平均漲幅或達30%，漲幅區間為14%-53%。安信證券則預計，從25家公司發行市盈率中位數和平均數看，已經體現了一定的估值溢價，或將縮減上市後的上漲空間。投資者可分析個股的戰略配售比例，比例越高、參與者越多，越可能拉低詢價結果下限；當戰略配售整體比例較低時，「均價孰低值」定價作用較大，成為定價時的一個重要約束條件。

謹慎參與，不要盲目跟風炒作

前海開源基金董事總經理、首席經濟學家楊德龍接受e公司記者採訪時表示，設立科創板並試點註冊制是今年中國資本市場的重要改革。科創板在交易制度上也進行了創新，前五個交易日不設漲跌幅限制，因此一部分投資者擔心這會否加大新股的波動。交易所在交易方面也做了一些設置，包括臨時停牌制度和報價限制。臨時停牌制度是指，當科創板新股的股價上漲，或者下跌超過30%、60%這兩個點的時候，將停牌十分鐘。而報價限制則是設定了2%的價格籠子，防止在連續競價期間一些資金過高的報價或者過低的報價，從而維持價格的穩定。

「科創板的交易更加市場化，這也會加快科創板股票的價格回歸理性。考慮到首批25家科創板公司獲得很高的申購倍數，預計開盤後交易會非常活躍，初期波動較大。因此建議普通投資者要謹慎參與，不要盲目跟風炒作，防止在價格波動過程中受到損失。」楊德龍認為。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新向記者談到，科創板相比主板市場，在投資者隊伍結構、新股定價機制、交易規則以及退市規則與效率上均有顯著不同，所以並不能以傳統A股「炒新」眼光來看待科創板。如從定價結果看，部分科創板新股定價或許已壓縮了一、二級市場差價；從交易規則看，前五個交易日不設漲跌幅，將可能出現個股股價「一步到位」；並且未來也不排除有股票存在「破發」風險，從而使得打新、炒新不再是「零風險」，這將令投資者不再盲目打新和炒新。

「價格籠子」框住瞬時波動

上述「價格籠子」即是指，科創板在股票交易申報要求方面規定了限價：買入申報價格不得高於買入基準價格的102%，賣出申報價格不得低於賣出基準價格的98%，不符合要求的申報將被系統拒絕，不能成交。市價申報不受此限制。

證券業內人士認為，此舉旨在防範放寬科創板漲跌幅限制而導致股價暴漲暴跌。對於理性申報，「價格籠子」影響有限，但一些快速波動的「掃單」、瞬時「天地板」等異動現象或將難以在科創板出現。

「預計科創板開始初期成交較為活躍，2%的限價申報可能會被頻繁觸及。」有業內人士指出，根據相關細則，交易所未來也可以根據市場情況調整有效申報價格範圍。

e公司記者對比滬市主板交易制度了解到，除了「價格籠子」，科創板股票交易還有明顯的多處差異：面對全新的交易規則，投資者應如何建倉？在上市後前五個交易日不設漲跌幅限制的情況下，投資者如何操作才能快速低價成交？科創板的全新市價委託 「保護限價」規則為投資者提供了選擇。

具體來看，科創板市價委託新增兩種方式，即本方最優價格申報和對手方最優價格申報。以本方最優價格申報為例，如果交易者是要買入股票，那麼本方就是買方，提交本方最優價格買入申報之後，就會按照優先順序以買方最優價格進行成交，相當於買入時以「買一」為限價；賣出時以「賣一」為限價的申報方式。

同時，為保護投資者，科創板還首次對市價委託引入「保護限價」機制。即規定市價委託需要填寫投資者預期的最高買入價或最低賣出價。

申萬宏源某營業部客戶經理告訴記者，因為主板實行10%的漲跌幅限制，日最高振幅僅20%。而科創板企業上市後的前5個交易日不設價格漲跌幅限制，之後的漲跌幅限制為20%，日振幅高達40%。投資者的交易風險顯著高於主板。投資者使用市價申報 「保護限價」有效避免了投資者高價建倉的風險。

並且，科創板還首次引入盤後固定價格交易，即在收盤集合競價結束後，交易所交易系統按照時間優先順序對收盤定價申報進行撮合，並以當日收盤價成交的交易方式。交易時間為：15時05分至15時30分。當日15時仍處於停牌狀態的股票不進行盤後固定價格交易。申報時間為：9時30分至11時30分、13時00分至15時30分。

在交易的微觀機制上，科創板也做了相應的優化和調整，規定單筆申報數量應不小於200股，可按1股為單位進行遞增。賣出時，餘額不足200股的部分，應當一次性申報賣出。對於單筆申報的最大數量，則變為限價委託最大申報數量為10萬股，市價委託最大申報為5萬股，目前主板最大申報數量為100萬股。

異常交易行為將受監控和監管

除了交易申報有新變化，科創板在異常波動處理、異常交易行為監控及監督管理等事宜方面均做了制度安排，從而防止非理性的炒作，促進市場平穩運作。

首先，對無漲跌幅限制的股票盤中異常波動將臨時停牌。據證監會有關負責人介紹，從境外市場看，新股上市的前5個交易日通常是價格形成期，股價波動較大，此後趨於平穩。為了防範不設漲跌幅限制可能帶來股票價格劇烈波動的情況，科創板設置了新股上市前5日盤中臨時停牌機制。在盤中成交價格較當日開盤價首次上漲或下跌達到30%、60%時，分別停牌10分鐘。盤中臨時停牌機制除了能夠給予市場一段冷靜期，減少非理性炒作外，還能防範「烏龍指」等錯誤訂單的形成。

其次，科創板也會有盤後交易席位。在持續交易階段，科創板股票的漲跌幅限制為20%，對於「日收盤價格漲跌幅達到±15%的各前5隻股票；日價格振幅達到30%的前5隻股票；日換手率達到30%的前5隻股票」等異常波動個股，上交所將公布當日買入、賣出金額最大的5家會員營業部的名稱及其買入、賣出金額（即龍虎榜交易席位）。

對於連續3個交易日內日收盤價格漲跌幅偏離值累計達到±30%的股票，上交所也將公布期買賣金額最大5家席位交易情況。但對於無價格漲跌幅限制的股票不納入異常波動指標的計算。

並且，科創板股票競價交易還定義了嚴重異常波動，例如連續10個交易日內日收盤價格漲跌幅偏離值累計達到 100%（-50%）等情況；上交所公告期間的投資者分類交易統計等信息：出現嚴重異常波動情形的，上市公司應當按照《上市規則》規定及時予以核查並採取相應措施。

再則，科創板五類異常交易行為將受到重點監管。上交所市場監察一部副總經理張虹介紹，《科創板監控細則》對異常交易行為做了詳細的規定，主要包括虛假申報、拉抬打壓股價、維持漲（跌）幅限制價格、自買自賣（互為對手方交易）和嚴重異常波動股票申報速率異常等5大類共11種典型的異常交易行為，並明確了這些異常交易行為的交易模式和量化標準。

對於上述異常交易行為，上交所將對其實施口頭警示、書面警示、限制賬戶交易、認定為不合格投資者等監管措施或者紀律處分；並且，對於在一定時間內反覆、連續實施異常交易行為；嚴重異常波動股票實施異常交易行為等情況，上交所將從重實施監管措施或者紀律處分。

戰略投資者等可借出股票

面對異常波動和惡意炒作，目前科創板兩融的制度規則也更有利於價格更快回歸理性。與滬市主板篩選兩融標的證券的標準要滿足上市三個月、市值、股東人數、波動率等要求不同的是，科創板股票上市首日即可作為融資融券標的。投資者對於相關風險也應有明確認識。

據了解，符合條件的公募基金、社保基金、保險資金等機構投資者以及參與科創板IPO的戰略投資者，可以作為出借人，通過約定申報和非約定申報方式參與科創板證券出借。其中，通過約定申報方式參與科創板證券出借的，證券出借期限可在1天至182天的區間內協商確定。

具體來看，參與科創板證券出借的證券類型包括：無限售流通股、戰略投資者配售獲得的在承諾的持有期限內的股票、符合規定的其他證券。

例如，對於戰略投資者而言，其在承諾的持有期限內，可以按相關業務細則向證金公司借出獲得配售的股票。證金公司可以根據市場需求，將借入的戰略投資者配售股票出借給證券公司，供其辦理融券業務。借出期限屆滿後，證金公司應當將借入的股票返還給戰略投資者。該部分股票歸還至戰略投資者後，繼續按戰略投資者獲配取得的股份管理。

相關業務細則亦明確：「戰略投資者在承諾的持有期限內，不得通過與關聯方進行約定申報、與其他主體合謀等方式，鎖定配售股票收益、實施利益輸送或者謀取其他不當利益」。

戰略投資者出現上述情形的，上交所可以視情節輕重，對其單獨或者合併採取要求限期改正、口頭或者書面警示、通報批評、公開譴責等監管措施和紀律處分，並通報中國證券業協會。

對於科創板兩融相關規定，楊德龍向e公司記者表示，此舉是由市場之手來促使價格的理性回歸，但初期也可能存在券源不多等情況。

按《科創板股票交易特別規定》，未來在條件成熟時科創板還將引入做市商機制，做市商可以為科創板股票提供雙邊報價服務。

退市較主板更為嚴格 速度更快

在楊德龍看來，「科創板的交易更加市場化，這也會加快科創板股票的價格回歸理性。新股的價格在上市的初期波動較大，也是客觀的存在。因此建議投資者要謹慎參與，不要盲目跟風炒作。」

多位受訪研究人士建議投資者在尋找機會的同時也不能忽略相關風險，例如：

1、科創板企業所處行業和業務往往具有研發投入規模大、盈利周期長、技術迭代快、風險高以及嚴重依賴核心項目、核心技術人員、少數供應商等特點，企業上市後的持續創新能力、主營業務發展的可持續性、公司收入及盈利水平等仍具有較大不確定性；

2、科創板新股發行價格、規模、節奏等堅持市場化導向，詢價、定價、配售等環節由機構投資者主導；科創板企業普遍具有技術新、前景不確定、業績波動大、風險高等特徵，市場可比公司較少，傳統估值方法可能不適用，發行定價難度較大，科創板股票上市後可能存在股價波動的風險。

3、科創板退市制度較主板更為嚴格，退市時間更短，退市速度更快；退市情形更多，新增市值低於規定標準、上市公司信息披露或者規範運作存在重大缺陷導致退市的情形；執行標準更嚴，明顯喪失持續經營能力，僅依賴與主業無關的貿易或者不具備商業實質的關聯交易維持收入的上市公司可能會被退市等等。

董登新向e公司記者表示，傳統A股市場，「退市」是一件十分困難的事。而科創板設立了財務、交易、規範、重大違法四大類退市標準，並重點突出了「市場化」程度最高的退市標準——交易類退市標準的作用，充分尊重投資者的話語權。科創板退市制度標準很嚴，執行很嚴，效率將會很高。在新制度下，上市企業觸及終止上市標準的，股票直接終止上市。企業從被實施風險警示到最終退市的時間從原來的四年縮短至兩年。

「可以預料，科創板IPO的包容性以及退市制度的高效率，將會有效地杜絕炒殼、賭殼、買殼的投機行為。」董登新說。

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