獨角獸赴美上市新局：生意不旺、資金不眠、暗戰不休

獵雲網註：短期來看，在估值趨於理性、破發頻頻的大環境中，美股還在等待年內第一個融資超過10億美元的中概股IPO，重新點燃市場熱情。長期來看，滴滴出行、位元組跳動、螞蟻金服、貝殼找房等中國超級獨角獸去哪兒上市，將重新釐定各個資本市場的座次排名。文章來源：騰訊深網（ID：qqshenwang），作者：康路。

2019年6月6日，中國在線教育公司跟誰學敲鐘當天，除了紐約證券交易所副董事長John Tuttle之外，紐交所CEO史黛西、國際上市部總裁埃里克斯，均來到交易大廳與跟誰學高管寒暄道賀。

交易所高管集體出場的「配置」並不多見。在熱鬧寒暄的背後，是2019年上半年，中國公司僅此一家登陸紐交所的清淡現實。

紐約的另一家交易所納斯達克在招攬中國上市公司個數上略勝一籌，但融資額同樣平淡。

今年上半年赴美的中概股IPO中，前7家融資額共計13億美元，其中，瑞幸咖啡一家包攬6.95億美元。這意味著赴美中概股在2019年上半年IPO總融資額，甚至不及去年的拼多多一家（募資16.3億美元）。

「市場仍在等待萬達體育等行業龍頭公司，但預計年內赴美中概股IPO總融資額不會超越2018年。」美國復興資本專註於IPO的ETF主管凱瑟琳（Kathleen Smith）對《稜鏡》分析。

7月24日，在萬達體育IPO前夕，凱瑟琳注意到該公司更新招股書後下調IPO募資，最高募資額從5.75億美元下調至3.5億美元，這驗證了她此前對整體市場前景的預測。

2018年，共有32家中國公司登陸美股市場，IPO集資總額89億美元，曾掀起4年來難得的中概股「小陽春」。其中，拼多多、愛奇藝、騰訊音娛和蔚來汽車的IPO融資額，均超過10億美元。

而今，不僅中概股搶灘IPO遇冷，市場對中國獨角獸的追逐熱情也在下滑，股價腰斬者不在少數。但資金永不眠，已經上市的拼多多們再融資活躍，各大交易所對行業龍頭和高增長型公司的爭奪暗戰，仍在繼續。

龐然大物阿里巴巴擬在香港二次上市，如同風向標一樣，將暗戰進一步升級。

互聯網老兵，IPO新寵

上半年赴美上市的中概股中，公司創始人群體以互聯網老兵居多。

2019年3月，富途證券登陸納斯達克，募集資金約9000萬美元。富途證券創始人李華2000年畢業後進入騰訊，曾是中國最大社交巨頭的第18名員工，也是QQ最早的研發參與者。

2004年，騰訊控股港股上市後，炒股成為李華的業餘愛好，但港股交易軟體還停留在上個世紀80年代，李華決定著手自己改變。

2008年，李華從騰訊離職籌備自己的創業項目。2012年，富途成立，2018年營收達到8.11億港元。

李華公開說過，騰訊的從業經歷讓富途在創立之初就帶著「打磨產品」的基因。

瑞幸CEO錢治亞跟李華一樣，同樣是互聯網老兵。

2007年，她供職的神州租車正式創立，後來成為國內規模最大的租車平台。神州租車通過激進補貼換取用戶增長和市場規模的互聯網打法，以及叫板行業巨頭的營銷手段，經過市場檢驗，自成一體。

2015年，錢治亞從神州租車離職，創立瑞幸咖啡。人們在瑞幸半年開店500家的快速擴張里，隱約看到神州系的人、資本、戰術。

2019年5月，成立不足三年的瑞幸咖啡在納斯達克敲鐘上市，募資6.95億美元，創下今年以來中概股在美募資最高額。

新氧科技創始人金星也在互聯網領域摸爬滾打多年。

2008年，曾經在千橡互動擔任高級產品運營經理的金星，剛為自己的第一次創業經歷交完學費。

當時，金星已經為自己創立的女性購物分享社區融到A輪投資，但美國金融危機的序幕也已展開，投資款遲遲未能到賬，這場創業之旅最終以低價將社區賣出而告終。

吃一塹長一智的金星，體會到做產品和做公司不同。

2011年，作為互聯網老兵，金星認識到整形美容醫院和消費者之間信息不透明造成的市場空白，也看到移動互聯網帶來的新變現可能。金星創立新氧，也是他第三次創業，第十次做社群。

5月2月，新氧科技以中國互聯網醫美赴美上市第一股的名頭，在納斯達克完成IPO，募資1.79億美元。

中國經濟多元化業態之下，上述專註於垂直消費需求的公司，在2019年上半年脫穎而出。

「這些中國公司身上，有時代的烙印，也帶著高管團隊此前在其他中國互聯網龍頭企業里摸索出來的經驗和基因。」一位美股交易員告訴《稜鏡》，高管團隊如果出自知名互聯網企業，或許更容易在一級市場投資人中建立信任感。

「但二級市場的邏輯，看重持續的盈利能力。」這位美股交易員說，2018年搶時間窗口扎堆上市的中概股，有些後市下跌，也導致二級市場的情緒轉為理性。

數據顯示，和發行價相比，2018年上市的優信，股價已跌去七成；蔚來汽車股價腰斬；愛奇藝股價在一度沖高一倍漲至40美元之後，重回發行價附近。

市場情緒相對公平，2019上半年完成IPO的矽谷超級獨角獸Uber和Lyft接連破發，奠定了美股對獨角獸企業的謹慎基調。

其中，Uber上市市值不足800億美元，離此前市場預估的1000-1500億美元相差懸殊，這對滴滴出行等其他等待上市的中國獨角獸而言，並非好消息。

如何在商業模式創新和用戶增長的同時，拿出可預見的盈利前景，成為仍在準備上市的中概股企業需要說服二級市場的難題。

上市獨角獸，補血搶跑道

海外市場依舊是核心的補血渠道之一，尤其是對於已經上市的中國獨角獸來說。

2019年上半年，高盛統計數據顯示，以科技、媒體及通信為代表的中國新經濟企業為成長尋求資金，帶動了可轉債及增發業務總量的上升。在海外市場，中國新經濟公司可轉債發行超過50億美元，是2018年上半年的4.8倍，增發超過31億美元，是去年同期的5.7倍。

其中，愛奇藝、YY、蔚來分別發行12億美元、10億美元和6.5億美元美股可轉債，拼多多則完成股份增發，再募資15.8億美元。

美國一家中型基金的分析師對《稜鏡》表示，這和新經濟公司仍處在業務擴張期的發展階段相關，特別是身處視頻、造車等仍在燒錢的資本密集型的行業玩家。前有布局兇猛的競爭對手，後有即將上市的新勢力追兵，只有持續補充「彈藥庫」才能穩住地盤。

例如，2019年1月31日，電動汽車製造商蔚來汽車完成6.5億美元可轉債融資，距離該公司在紐約上市僅過去4個月時間。

2019年內迄今為止，愛奇藝發行了最大一筆在美中概股可轉債，發行額高達12 億美元。這也是愛奇藝自去年3月登陸美國納斯達克之後第二次發行可轉換債。

2018年 3 月，百度旗下的愛奇藝在美股上市通過IPO融資 24 億美元，同年 11 月即第一次發行可轉債，規模 7.5 億美元，為期 5 年，年利率 3.75%。

愛奇藝對外稱，可轉債募集資金中的一部分將用於支付有上限期權交易的成本，剩餘的資金將被用於繼續擴充和提升內容庫、加強技術研發以及用於公司日常運營和其他的一般公司用途。

在愛奇藝3月發行可轉債之際，股價也從去年6月的高點40美元，跌去近四成，至25美元附近。

美國一家資產管理公司分析師對《稜鏡》分析稱，購買此類中概股可轉債的多為成規模的機構投資者，「看好並想要分享所投公司以及中國的成長紅利，但是想規避短期波動風險。」

該分析師表示，發債手續繁瑣，需要評級。盈利不穩定或評級低的情況下，發債利率相對高。找准市場復甦的時機做可轉債融資，對新經濟企業來說手續快、利率低，因而獲得青睞。債券購買者除了看重公司的固定利息回報之外，也可在事先約定的價格達成後選擇債轉股，從發行機構的後續股價上漲中獲利。

愛奇藝的做法逐漸成為範式。

未來，缺錢的中國新經濟公司或將更多接受此類策略——先下調IPO融資「上市佔座」，之後再圖謀時機開啟再融資。

已經上市的公司頻頻再融資，讓那些同賽道的對手暗自較勁。

2019年7月，鬥魚在上市之前的路演期間，把上市融資的最高額從5億美元提高至10億美元，讓部分投資人覺得過於激進。

一位參加鬥魚路演的海外分析師對《稜鏡》表示，虎牙在2019年4月完成了5.5億美元再融資，對同在遊戲直播賽道上的競品鬥魚來說，喜憂參半，「一來，證明海外投資人對中國泛娛樂賽道感興趣，二來，競品的持續融資實力，也意味著戰局遠未結束。」

虎牙於2018年登陸紐交所，IPO融資2.07億美元，加之增發的5.5億美元，已經通過美國市場融資超過7.5億美元。

7月17日，歷經波折的鬥魚最終登陸納斯達克交易所，融資7.75億美元，證明除了月活用戶、付費用戶、用戶ARPU值、用戶時長等核心指標之外，其在融資能力上與虎牙旗鼓相當。

阿里擬回港「上市」，暗戰升級

新經濟獨角獸「星夜趕考」之際，阿里巴巴這條「大魚」的動向更能判斷不同市場的水溫。

紐交所做市商GTS的交易員馬克·奧拓對五年前阿里巴巴IPO時的熱烈氣氛，記憶猶新。當時，因為250億美元的IPO融資金額創下歷史最高，第一筆交易前的詢價時間，長達4個小時。

如果阿里巴巴通過在香港二次上市創造同樣的熱度，將不僅為雲計算、新零售等增長型業務提供額外流動資金，或也創造海外大型中概股「回家」的新姿勢。

康奈爾大學金融學教授Andrew Karolyi對《稜鏡》表示，阿里香港「二次上市」，主要尋求投資人基數的擴大，「一般而言，投資人基數的擴大，利於公司以低成本進行股權融資並提升估值。除此之外，遭遇某些特定的監管時期、特定的『更熱』的時間窗口，或提升流動性的訴求，都是上市公司尋求在第二地上市的原因。」

在美股市場投資人看來，阿里選擇在香港二次上市的背後，是港交所爭奪新經濟市場定價權的關鍵一步。為此，港交所行政總裁李小加常赴各地宣講香港的機會，包括美國。

2019年年初，在舊金山，面對海外的創新公司和投資人群體宣講時，李小加就曾表示，中國人的家庭財富長期鎖定在房地產和內地股市上，多元化資產配置和尋求更高回報的意願，將創造一個中國資金相對便宜的時期，這也讓發行人在定價時更具優勢。

阿里巴巴被認為是港交所上市新政的響應者之一。香港交易所去年實施上市新政，為已在境外上市的大型中資企業選擇在港第二地上市，鋪平了道路。

6月17日，美國證監會網站文件顯示，阿里巴巴考慮進行1:8拆股，後在7月15日的股東大會上投票確認。「拆股的決定，釋放強烈信號，赴港掛牌將在年底前完成。」美國金瑞基金（KraneShares）首席投資官Brendan Ahern對《稜鏡》表示。

Brendan Ahern掌管的追蹤中國互聯網上市公司的China Internet ETF中，阿里巴巴為主要成分股之一。Brendan Ahern認為，一旦阿里巴巴在港掛牌，將受益於香港投資人和互聯互通機制中的南向資金湧入，對阿里巴巴的整體估值有益。

考慮到在港募資規模，交易員普遍認為,如今市值超過4600億美元的阿里巴巴主要定價，仍將發生在美股交易時段。「但你無法忽視它在香港上市後將帶來變化。」Brendan Ahern對《稜鏡》表示。

港交所「咄咄逼人」之際，美國兩家主要交易所的高管也不甘示弱，關於爭奪中國創新企業的暗戰，正在升級。

7月9日，紐交所副董事長劉文思現身香港RISE科技大會；幾乎同期，納斯達克新掛牌業務高級副總裁麥柯奕在兩周多的時間裡，密集走訪多家中國創新企業。

短期來看，在估值趨於理性、破發頻頻的大環境中，美股還在等待年內第一個融資超過10億美元的中概股IPO，重新點燃市場熱情。

長期來看，滴滴出行、位元組跳動、螞蟻金服、貝殼找房等中國超級獨角獸去哪兒上市，將重新釐定各個資本市場的座次排名。

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