BAI趙鵬嵐：新金融領域VC投資的第一性原理

來源 | BAI資本?（ID：BAI_VC）

作者 | 趙鵬嵐William

金融科技行業向來被視為培育獨角獸企業的優良土壤，投資者熱情持續高漲。根據 CB Insights 近年發布的獨角獸企業榜單顯示，金融科技企業始終是產生獨角獸公司最多的板塊之一。2018年，風險投資支持的金融科技交易和融資再創新高。全球1707宗交易共籌集395.7億美元，融資額較前一年飆升120%。同時，2018年誕生16個新的金融科技獨角獸企業，目前全球已有39家風投支持的金融科技獨角獸公司，總估值1473.7億美元。

擁有眾多「超級獨角獸」的中國無疑是全球金融科技的主戰場，阿里巴巴旗下螞蟻金服在2018年二季度獲得140億美元融資也創下了該行業的紀錄，從國內獨角獸估值分布來看，金融科技行業估值已佔全行業獨角獸總估值的30%。

BAI自2015年開始布局新金融領域，在不久前公布的「投中2018年度榜」上，BAI摘得「科技金融領域TOP5投資機構」獎項。BAI團隊近日結合過往的經驗教訓與案例，進行了一次關於新金融領域投資原理的內部分享，本文即根據此次分享整理而成。

以下為William的內部分享：

要討論清楚「新金融領域VC投資的第一性原理」這個話題，首先要把投資本身按照投資階段分一個類：傳統金融領域投資vs新金融領域投資，以及成熟階段投資和高成長高風險階段投資，即VC階段投資。

「新金融」對應的是「新經濟」的概念，只要不是傳統金融機構做的金融業務，我們暫且都將其定義為新金融。我們這次主要探討VC階段的新金融領域投資。但為了讓大家更好地理解這個命題，我們先花一點時間來總結，總結我們研究下來的成熟階段金融領域的投資方法，這樣可以讓我們更加明確，新金融領域vc投資到底在追尋一個什麼樣的收益？我們會在這上面有一個更加通盤的感知。

在我們看來，目前，成熟階段的金融領域投資成功的方法主要就是兩點：

1-做中國宏觀經濟和市場資金流動性起伏的波段

2-金融牌照紅利

成熟階段的金融投資標的，無非銀行、券商、保險、基金公司等。現在投資於中國成熟的銀行股票，本質上是投資於中國宏觀經濟和資金流動性的beta（系統性收益）。銀行的成長性來自於其貸款規模的有質量增長，就是多放了更多的貸款，還都收得回來；政府、企業、小老闆們、老百姓們有更多舉債需求，且能還得起錢，這意味著什麼？這就是意味著宏觀經濟向好，各行各業發展蒸蒸日上，這個時候銀行是有成長性的，但這個成長性近似於宏觀經濟本身的增長，所以這是一個beta return，無非激進些的銀行beta高，保守些的銀行beta低，本質上你買銀行股要賺錢，得期待資金流動性充裕且資產質量好，然後賺一個和經濟增長相對應的回報。

這個投資策略在前10到15年都是奏效的，中國隨著經濟增長銀行的loan book一直在增加，買銀行股是有穩定不錯收益的。大家可以看看如果你在最早一批銀行股IPO時買入它的股票，收益都是不錯的。其中beta高的是誰？招商銀行做零售業務是一把好手，民生銀行、興業銀行這些做小微業務、同業業務的則相對激進；beta低的是誰？五大行。但中國經濟現在進入了「新常態」，即增長已經放緩，銀行股的收益主要來自於市場資金的流動性，我們知道流動性很多時候是窗口指導的，人民銀行給出每家銀行的新增信貸額度，所以流動性是有波段的，時高時低，所以現在要投資銀行股的賺錢方法其實就是判斷市場資金的流動性，低買高賣。這裡早就沒有alpha（超額收益）了。

投資於券商股，是類似的道理，其實是在投資於資本市場流動性的beta。意思是說，資本市場的資金活動越活躍，券商的成長性就越好。二級市場老手都知道的操作是，每一波牛市來臨，最早都是大舉布局券商股，因為券商股要領漲的，資本市場的融資活動和交易越頻繁，券商的收益就越好，本質上就是資本市場流動性的充裕帶來的，所以和銀行股一樣，這也是beta return，有波段的，牛市來臨前布局，牛市結束前退場。

保險公司有些不一樣，因為保險這個市場是有alpha return的。和銀行券商不一樣的是，中國的保險市場還在發展初期，處在一個雙位數的年增長率中，遠超中國經濟的平均增長率。而且，它是在3萬億的巨大規模基礎上持續保持高增長，這裡面的明星公司是有巨大的alpha的。比如中國平安，我從2012年一直持有到現在，大家可以去看看這幾年的股價增長，這是除了騰訊阿里以外又一個大象還能跳舞的巨頭。但在成熟市場，投資於保險公司在本質上也是投資於資產收益的beta，因為保險公司的利潤來自於兩塊：承保利潤和投資收益，承保的保費規模如果增長不大的話，利潤就主要來自於這段時間投資做的怎麼樣。市場好，投資收益相對高，保險公司的利潤也就相對高。

牌照紅利就更好理解了，想像一下在90年代如果拿到了第一批券商牌照、保險牌照，那都會是指數級的增長，因為在任何一個監管體系內，牌照都是金融業務的一定程度上的護城河。

稍微講多了些成熟階段的金融投資，這個有機會可以再找一天開個session來分享。現在拉回來講我們VC階段的金融賽道投資，清楚了成熟階段的玩法，VC階段就很清晰了——需要投資於超額收益，即巨大的alpha，以小博大，這如何做到呢？

我們可以先拋出結論：金融領域VC投資的第一性原理，就是判斷資產起勢。

要解釋什麼是資產起勢，我們可以先來解釋金融的第一性原理：資產生成——匹配——資金獲取。

世界上的所有金融活動，本質上就是把合適的資產匹配給合適的資金，無論是銀行、保險、券商、基金、小貸等等活動，無一例外。中國的新金融創業公司，無論叫互聯網金融、金融科技或者科技金融，都無外乎從這三個點切入。

那麼什麼是資產起勢？「起」是「起來」的「起」，「勢」是「勢能」的「勢」。資產起勢是一個動態過程，就是大量的資金突然地湧入某一個資產品類。這個現象我們內部把它稱為資產起勢。起勢的速度越猛烈，資金體量越大，就孕育著越大的vc投資機會。

什麼是資產起勢的驅動因素？我們總結下來認為只有兩個：

1-市場上的錢突然變多了

2-資金的資產配置比例發生變化了

第一條非常好理解，最典型的例子就是08年的四萬億的故事。這四萬億讓中國的流動性瞬間變多，並在政策層面的干預下被引導到了某幾個大類的資產品類里，從而導致資產價格迅速上升，這裡首當其衝的就是房地產。所以，如果08年有專門投資於金融的VC基金，最好的投資機會就是all in房產，或者all in開發商的股票。我們回頭看看房價的漲幅，萬科、碧桂園股票的漲幅，都可以很好的佐證這一投資邏輯，因為這是一個明顯的猛烈的且長期的資產起勢過程。

不過很可惜，我們這一代VC可能很難再經歷如此好的機會了，所以第二條就顯得尤為重要。第二條有多重要？它其實是為什麼金融這個賽道會持續地長出獨角獸的根本原因，甚至和是否運用了互聯網，利用了科技手段關係都沒有那麼大。

什麼叫資金的資產配置比例發生了變化？資金分機構資金和個人資金，兩者的投融資活動組成了這個市場的流動性。機構資金里銀行為最典型，我們可以對比著看看過去10年、5年、3年、和當下的維度下，銀行多少比例的資金給到了企業融資，多少比例的資金給到了個人融資。企業融資裡面，多少比例的資金給到了國企央企，多少比例給到了民營企業小微企業；個人融資裡面，多少比例給到了按揭房貸，多少比例給到了信用卡，車貸，多少比例給到了消費貸款。

個人資金裡面，可以對比10年前，5年前，3年前和當下的維度下，你身邊的很有錢和有一點錢的親戚朋友們，多少比例的錢在房產、多少比例的錢在基金、多少比例的錢在存款/固收，多少比例的錢在保險、多少比例的錢在消費、多少比例的錢在海外，現在要加一條多少比例的錢是數字貨幣。金額多少不重要，但比例的變化極為重要。因為我們在看的是整個市場的流動性敞口，中國銀行的總資產規模是超過270萬億的，中國的M2（廣義貨幣）是超過150萬億的，1%的比例變化可能就意味著一個萬億的機會！

舉一個例子，BAI投資的聯易融，2016年幾億人民幣的註冊資本成立，2018年就坐實了超過10億美金的獨角獸估值，它是近幾年最快成為獨角獸的金融科技創業公司，就是享受了一個資產起勢的紅利。聯易融起步是將大型企業的上游供應鏈金融資產打包，做成ABS（資產證券化），賣給銀行。這裡面伴隨著一個巨大的資產配置比例的變化，就是銀行原來給到一些特定行業大型企業的直接貸款受到巨大的抑制，比例在下降，但是轉向了用自有資金認購應付賬款ABS資產，本質上都是把錢給到企業用，但這一進一出溢出8000億的資產，就是3年內從零到8000億的供應鏈金融ABS的市場規模。

在一個突然井噴的資產起勢過程中，first mover往往具有巨大的先發優勢，讓聯易融佔到了這裡面超過55%的市場份額。回頭來看，8000億的體量起勢對於整個供應鏈金融的體量來說很小，但這一點點的資產配置比例的轉變，就帶來了如此巨大的機會。

講清楚了資產起勢的驅動因素，我們來看看起勢的資產，具備哪些特點？

1-通常是一個全新的資產品類。這點很好理解，把資產賣給資金，就像賣東西一樣，資金永遠是喜新厭舊的，大家永遠會對一個未知的新東西興奮，而不是對熟知的老掉牙的東西興奮。而資產起勢是一個資金從眾性極強的行為，新的東西，新的概念永遠是一個好的selling point。

舉個例子，現在消費金融領域最火的資產之一就是微眾銀行推出的微粒貸，每個季度，和微眾銀行合作的各個城商行行長們排著隊去找微眾銀行請求微粒貸的份額。在行長們眼中，微粒貸是個fantasy，是在他們認知內完全不可思議的新物種，一個完全基於數據的在純粹移動場景下形成的虛擬信用卡業務。當然，微粒貸也做的足夠出色，驚人的低壞賬率絕對值回了行長們的票價。

2-擁有極高的風險調整後收益（risk-adjusted return）。首先明確一點，這個risk-adjusted return絕對不是簡單的利差，即（收益-壞賬）。看金融的項目會容易有一個誤區，就是收益高的就一定是好資產。這肯定是不對的，資產沒有絕對的好壞，只有相對的風險偏好。

這個risk-adjusted return我們認為可以使用在基金投資組合里的Sharpe ratio（夏普比率）概念引入到資產起勢的判斷里，作為一個proxy，因為sharpe ratio會將收益率的波動factor in進來，而我們發現資產實際收益率的波動是資產起勢很重要的判斷因素。比如一個資產收益率可能能達到50%，但是風險會達到10%，那這個資產起勢的可能性，通常要遠遠低於資產收益率只有15%，但風險控制在1%以內的資產，雖然看上去前者的利差更高。

我們喜歡Sharpe ratio的原因是計算它時的分母是整個資產portfolio收益率的standard deviation（方差）。把每一個月形成的新增資產作為一個cohort，將其每一次到期後的實際利差（收益扣除壞賬）作為輸入的數組，並將進而得出的方差作為我們這個proxy、作為分母，這樣再去看整個資產的風險調整後收益，就會和直接看利差有很大的不同。如果是一個穩定的資產，那麼它的方差會很小，這個風險經調整後的資產收益率就更大，那麼就具備更大的起勢概率。

舉個例子，前兩年很火的現金貸，100%以上的資產收益率，看上去壞賬率不高。投資現金貸項目的投資機構，很大程度上就是錯誤判斷了這個資產的風險調整後收益，雖然短期內看上去這個比例很高，但是長期非常難持續，真正的風險調整後收益是很低的，因為在調整風險的時候，要考慮到多頭的風險，擠兌的風險，監管的風險等等，方差巨大。真正的大體量資金，機構資金，也很難成規模地湧入這個資產品類。

3-收益和風險一定要符合國情和市場。我們認為綜合目前中國市場、監管、宏觀經濟環境下，一個比較好的值得VC去投資的資產收益和風險比例（這裡特指承擔風險型的資產開發公司）是：資產收益最好在15-25%之間，風險控制在2%以內。要記住，資產收益是無法脫離實體經濟的，資產為什麼會有收益？它都是靠實體經營得來，中國有那麼多超過100%甚至成超過50%的實體經濟收益嗎？

在判斷資產起勢的時候，要務必小心這一點，收益不能脫離市場和經濟規律，不然你就要懷疑，這收益是從哪來的？大抵是借新還舊，或者好人填壞人，膽子小的養膽子大的。當然，當年的現金貸們都會用各種理由強調他們資產收益來源的合理性，比如小額多單等等，但是要記得，我們不是在說服個別消費者的資金，而是在試圖找到擁有巨大體量資金湧入潛力的資產，收益過分暴利，在中國的市場環境下，就註定和大體量資金相斥。

舉個例子，我們投資的兩家非常成功的資產開發型公司，樂信和中聯惠捷，一個做年輕人的消費分期，一個做小微企業車輛抵押貸款的。兩家公司都在漫長的摸索過程中，收斂到了上述的收益風險比。「不要貪心」是做這塊投資特別重要的心態。要知道，銀行的總體資產收益率（ROA）才2%，能找到ROA在5%以上的資產，就已經離起勢不遠了。

講到這裡，就可以拋出我們金融領域VC投資的真正方法論了：判斷出正在起勢的資產，並在資產、匹配和資金端找到合適的切入點和創新點。

這裡面，正在起勢的資產是先決條件，如果資產本身沒有起勢，那麼光在匹配和資金上的創新也是不值得投資的。舉個例子，P2P。P2P這個模式是在資金匹配上的巨大創新，在監管允許的情況下是個beautiful business，但是當時大多數P2P並沒有rely on一個正在起勢的資產。P2P當時在乾的事情，是拿原有的次級的企業經營貸，房產開發貸，更激進地匹配給了個人資金，但這並不改變企業經營貸的次級屬性，不阻止房產開發貸的頹勢。

那個時候起勢的資產，是消費金融。所以你會看到，最後能起來立住的帶P2P性質的公司，是做消費金融資產的，比如樂信，拍拍貸等，很多平台也主動地開始開發消費金融資產，最終活了過來。再舉個例子，眾籌。無論是股權眾籌還是房產眾籌，都沒有被證明是正在資產起勢的過程，所以無論在匹配和資金端如何創新，都無法快速成長。

舉了很多反例，舉一些正向的例子。最正向的無非就是螞蟻金服、微眾銀行和京東數科三家。他們都抓住了2014年開始的消費金融資產起勢的過程，並通過資產生成，匹配，和資金上的高度創新取得了巨大的成功。

我們BAI也一直在踐行這一套投資方法論，取得了一定的正反饋並在不斷修正的過程。比如我們最早於2015年下注消費金融的起勢，在資產生成端投資了除房產外最大的消費金融品類，汽車金融的易鑫，以及類虛擬信用卡業務的樂信；在匹配端投資了利用數據驅動提高匹配效率的新分享；我們下注小微企業金融的起勢，投資了從供應鏈切入的聯易融和從車輛抵押切入的中聯惠捷；我們下注農業金融資產的起勢，於是發掘並投資了農分期；我們下注海外美元金融資產和香港保險的起勢，於是投資了在匹配和資金端創新的美信聯邦和理享家；我們也嘗試過下注數字貨幣資產的起勢，投資了幣幣交易所；近期我們相信國內保障性健康險資產的起勢，於是布局了薄荷保和多保魚兩家分別在匹配端和資金端創新的公司。

插播一段，很多人經常問，那科技之於金融到底體現在什麼地方呢？是在匹配上面。一個新金融項目，要稱之為金融科技，必須在匹配上有創新，提高效率，這個不是這次討論重點，有機會再開一個session詳細和大家聊聊。

最後，也是最關鍵的，我們來討論如何提前判斷出資產起勢？很可惜，這是沒有標準答案的部分，這也是整個金融領域VC投資最藝術的部分，難以用純粹的數理分析，但也是最有意思的部分。目前我們認為比較實際的做法是：春江水暖鴨先知。可以是作為機構，可以是作為老百姓，真正地浸淫在資金買家的環境里，作為正態分布最中間的位置去感受，這是不是一個他們目前會配置的資產，有多少人有這個需求是否看到了資金從眾效應的苗頭。

在這塊，我們也走過一些彎路，就是過分依賴宏觀經濟數據和資金面的數理分析。但是就像我們前面提到的，1%的資產配置的比例變化，可能不會登上任何一個宏觀經濟學家和分析師的報告，但就是這1%的變化，可能代表了足夠承載10個甚至100個獨角獸創業公司的機會。

最後，我想對在金融領域不斷作出創新的創業者致敬。因為你們選擇了最sophisticated的一條賽道，充滿挑戰和荊棘，但又充滿著野心。每每讀金融史，都對這個領域充滿敬意，在這條賽道上捨命奔跑，就像走鋼索的人一樣，一念天堂，一念地獄。

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