如何成為半導體行業投資贏家？看完你就懂了！

以下內容來源於FSMOne，由芯師爺翻譯並整理。

半導體周期現在已經觸底，並將從現在開始反彈。最近全球半導體月銷量和內存價格的回升，為半導體行業的低迷局面的結束帶來了一線希望。

在2020年基本面改善之前，我們看到累積美國半導體（紐約證券交易所股票代碼：SMH）的股票的機會，其上行潛力為 30％。據費城半導體指數(SOX Index)追蹤，半導體行業今年迄今表現不俗，年初至今的回報率接近40%。

儘管全球股市也實現了穩健的回報，但與之相比，它們簡直相形失色。事實上，推動美國股市(標準普爾500指數和納斯達克指數)創下新高的部分原因，是不斷飆升的晶元股。

投資半導體行業可能是一件非常有益的事情，但同時也非常危險。在市場面臨嚴重壓力或低迷周期時，半導體公司可能在短短几個月內損失多達一半的市值。相反的情況也同樣如此——正如我們今年所看到的那樣——該行業能夠以同樣快的速度扭轉其市值損失。

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揭開半導體行業周期循環的神秘面紗

半導體行業的周期是由不斷波動的銷售增長數字驅動的，通常在10-17個季度之間。每個完整的周期由大約4-6個季度的收縮階段和大約6-11個季度的擴張階段組成(圖1)。

根據半導體行業協會(SIA)發布的最新數據，該行業剛剛進入一個新的下降周期，2019年第一季度銷售同比下降11%。我們預計，在我們開始看到復甦的萌芽之前，未來幾個季度的銷售增長將繼續下滑。

圖1:半導體周期由波動的銷售增長數字驅動

自2000年以來，半導體行業已開始經歷較為溫和的下行周期。下降周期的持續時間或多或少保持不變，但銷量下降的幅度遠沒有以前那麼大。我們認為，這是由於半導體行業發生了結構性變化，我們預計下行周期趨緩的趨勢將成為未來的常態。

在過去，半導體周期主要是由個人電腦(PC)需求的變化所推動，因為它是當時佔主導地位的最終用途市場。如今，半導體在現代電子領域的廣泛應用創造了大量的最終用途產品，將個人電腦需求變化對半導體周期的影響降至最低。隨著最終用途產品的數量繼續增長，半導體的總體需求應該會變得更加穩定，從而導致更溫和的下降周期。

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半導體行業周期性背後的原因

半導體行業的周期基本上是由波動的銷售增長數字驅動的，而銷售增長數字是由供需動態扭曲造成的。原因有幾個，但在大多數情況下，這些扭曲可以用生產水平的高估和低估來解釋。

第一，工業生產容易受到過高和過低的估計。

考慮到我們對技術的依賴程度以及我們今天擁有的終端產品數量的不斷增長，在正常的經濟條件下，電子產品(以及半導體)的總需求每年都在穩步增長。這由圖2中的灰線表示，它描述了庫存周期的簡化版本。

圖2:生產水平的變化是半導體行業

本質上具有周期性的一個關鍵原因

相反，半導體的供應往往相差很大。這主要是由於製造商調整了生產水平。當經濟形勢好的時候，製造商往往會高估需求，生產出超出市場消化能力的產品。

隨著時間的推移，隨著庫存開始增加，高水平的生產最終變得不可持續，導致供應過剩。當這種情況發生時，製造商在消化過剩庫存的同時降低價格，減少生產，導致銷售增長下降——儘管需求仍相對穩定。

就像製造商在景氣時傾向於生產過剩一樣，景氣不好時也有生產不足的傾向。簡而言之，正是生產水平的過度調整導致了銷售增長數字的波動，這一特徵定義了半導體行業的周期性。

英偉達(NVIDIA)就是一個完美的例子，說明了當製造商變得過於樂觀時會發生什麼。2017年，加密貨幣挖掘開始加速發展，導致圖形處理單元(GPU)需求激增。由於預計需求將繼續攀升，英偉達匆忙提高了產量水平。

不幸的是，情況並沒有像預期的那樣發展。到2018年下半年，對其GPU的大部分需求隨著對加密貨幣挖掘的興趣消退。遺留下大量過剩庫存(圖3)，英偉達仍在應對加密貨幣泡沫破裂的影響。因此，該公司股價在2018年第四季度下跌了一半以上。

圖3:由於對GPU的需求放緩，

英偉達的庫存水平顯著上升

第二，終端用戶需求實際放緩。

除了庫存周期，導致半導體行業周期性的另一個因素是終端用戶需求的實際放緩，這是我們不經常看到的。當重大經濟事件發生時，如金融危機或經濟衰退，需求通常會放緩。

上次一個相當規模的經濟事件發生在2008年全球金融危機期間,和在此之前,2001年的網路泡沫(圖4)。這兩次,大多數主要經濟體陷入衰退,因此,終端用戶需求崩潰和半導體銷售暴跌超過-35%,引發最嚴重的兩個帶動的拋售半導體上。

圖4:半導體銷售最終會恢復到比以前更高的水平

嚴重的經濟衰退或其他不可預見的事件，如中美貿易戰，可能會加劇衰退周期，導致銷售增長出現更大幅度的下滑，正如我們在2001年和2008年所看到的。然而，從長期來看，很明顯，隨著時間的推移，半導體銷售最終將恢復到比以往更高的水平。

因此，問題不在於復甦是否會發生，而在於復甦將在何時發生。經濟低迷往往會在短期內壓低股價，為長期投資者提供了頗具吸引力的買入機會。

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我們現在處於循環中的什麼位置

我們認為半導體周期已經開始觸底，並將進入周期性上升，進入「修正階段」(圖5中的綠色星星表示)。

圖5：了解我們在周期中的位置

是投資半導體行業的關鍵

今年第一季度，全球半導體行業進入了最新的下滑周期。銷售增長在很大程度上預計將在2019年全年收縮，年底前出現復甦的萌芽。

當中美貿易戰在5月份升級時，情況變得更糟，令人對半導體行業預期的復甦產生了懷疑。儘管目前市場持悲觀態度，但我們相信半導體行業將在明年第一季度實現復甦，目前正處於觸底的邊緣(見圖6)。

圖6:半導體產業的周期性

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半導體行業即將回暖

進入第三季度，我們開始看到半導體價值鏈部分領域出現改善跡象。首先，存儲晶元(DRAM/NAND)的價格本月出現上漲，結束了自去年年初以來的跌勢。其次，今年5月全球半導體月度銷售的最新數據也標誌著一個轉折點，結束了連續6個月的下滑(圖7)。

展望未來，我們相信，隨著供需機制向有利於半導體廠商的方向傾斜，我們將開始看到來自半導體廠商的更多正面數據，特別是來自三星電子(Samsung Electronics)和美光(Micron)等內存晶元生產商的數據。

作為對下行周期的回應，在供應方面，晶元生產商已開始削減供應，並調整產能利用率。庫存下降和需求環境改善，將是重振全球半導體需求的關鍵。雲服務供應商訂單的增加，將推動需求環境改善。

圖7: 5月份全球半導體銷量的回升，

為結束半導體行業低迷帶來了一線希望

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半導體產業地位日益重要

半導體作為一個產業，在我們的日常生活和全球經濟中都變得越來越重要。在過去的30年里，中國在全球GDP中所佔的比例越來越大(圖8)。

隨著自動駕駛汽車、大數據分析、5G無線通信、雲計算和物聯網(IoT)等新技術進步的興起，人類進入了「數據」時代。世界不僅需要越來越多的晶元，而且需要越來越先進的晶元。

圖8:半導體與全球經濟的戰略相關性增長

半導體生產的複雜性導致該行業隨著時間的推移演變成一個全球化的價值鏈，供應鏈的各個環節分散在全球各地。典型的生產過程平均跨越4個國家的3次旅行，旅行25,000英里，100天的吞吐量時間(TPT)和12天的運輸。

半導體價值鏈於1961年開始跨越國界，當時面對日益激烈的市場和技術競爭，美國飛兆半導體(Fairchild semiconductor)開始在香港組裝晶元。

今天，亞洲已經發展成為這一產業價值鏈的重要組成部分。中國大陸、日本、韓國和台灣是全球一些最重要半導體企業的所在地。台灣通過台積電(TSMC)主導著代工業務，而韓國通過三星電子(Samsung Electronics)和SK海力士(SK Hynix)生產的內存晶元(DRAM和NAND)佔全球產量的近一半(見圖9)。

隨著中國經濟的蓬勃發展、移動通信的興起和雲計算的發展，該地區已成為半導體行業的熱點。因此，半導體行業的周期性上升重振了地區經濟增長。

圖9:亞太地區佔全球半導體消費的60%以上

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走出周期底部，買入機會來了！

黎明前的夜晚是最黑暗的。同樣，半導體銷售下滑(自去年10月以來)已在今年第二季度觸底，並開始復甦。對半導體行業各子行業進行更深入的研究，發現了改善的跡象，支持了半導體周期即將在年底前上升的趨勢。

根據我們對2020年SOX指數每股收益115美元的估算，我們的公允市盈率為18倍，我們得到了2072美元的預期公允價值。這意味著到2020年底潛在的30%的增長，在我們看來非常有吸引力。願意對半導體行業有更長遠眼光的投資者可能會得到豐厚的回報(表1)。

表1:SOX指數的預期每股收益和公允價值

圖10：預計2020年及以後的盈利將強勁反彈

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抓住下行周期

投資半導體行業不適合膽小的人。在市場面臨嚴重壓力或低迷周期時，半導體公司可能在短短几個月內損失多達一半的市值。那些對這個行業缺乏良好了解的人可能會感到恐慌，或者更糟，做出錯誤的投資決策，可能導致巨額損失。

通過對半導體行業周期的深入了解，我們相信投資者會對自己的投資決策有更大的信心，從而能夠更好地把握半導體行業的長期優勢。

半導體行業的下行周期每隔幾年就會出現一次，一旦出現下行周期，就會帶來不容錯過的誘人買入機會。每個投資者都希望在股價處於最低水平時買進，但除非事後諸葛亮，否則幾乎不可能準確指出本輪周期的確切底部。通常情況下，等待著抓住周期底部的投資者最終會完全錯過這個機會。

我們所能做的，不是猜測底部在哪裡，而是確定周期中的一系列買進和賣出機會。在我們看來,開始積累半導體類股的最佳時間是在下跌周期的開始,當股價下降,製造商削減產量。相反,銷售半導體類股的最佳時間是當生產水平上升至不可持續的水平,市場樂觀情緒很高。

如果我們採用這一套指導原則，我們的潛在回報率可能比那些在上漲周期買入的人要高，當時估值要高得多。從我們目前在周期中的位置來看，我們認為現在是開始投資半導體股票的好時機，因為上行潛力大於下行風險。

儘管華為最近的禁令給美國晶元製造商的未來蒙上了長期陰影，但我們相信，半導體行業的長期增長故事仍未改變。受半導體廣泛需求的推動，全球半導體銷量有望在2020年達到創紀錄的5000億美元。半導體是所有電子設備的基本組件，包括未來的應用，如5G和物聯網。

該行業目前交易估計體育比基於我們的2020年預期收益的12.2倍(截至2019年6月24日),這是遠低於18 x的市盈率為半導體行業,我們認為是公平的。根據目前的估值，我們預計到2020年底，中國股市將上漲約50%。

圖11:遠期收益支持進一步的價格增長

對於半導體行業這樣具有良好長期前景的行業來說，銷售的復甦幾乎是確定無疑的，因此股價也幾乎肯定會回升。耐心和長遠眼光是成功的價值投資的兩個關鍵因素。如果你真的相信半導體行業的長期增長，那麼你應該有信心，這項投資將成為你未來幾年最大的贏家之一。

——End ——

聲明：以上觀點僅代表作者個人，供交流學習之用。不構成任何投資建議，股市有風險，入市需謹慎。

參考資料：

FSMOne:《Semiconductors: The Cyclical Upswing Is Starting. Time to hop on the bandwagon!》

FSMOne:《Here"s how you can profit from the cyclical nature of the semiconductor industry》

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