高瓴是怎樣煉成的

文 、採訪? | ?劉旌 洪鵠

編輯 | ?洪鵠

「我們是產業布局，無論現在還是未來，都希望是你唯一的外部投資人。」

坐在對面的投資人一字一句，顯得不由分說。

董軼瞥了眼桌子上的一摞A4紙：國民消費水平分析、寵物細分賽道格局、各省寵物醫院地圖、行業關鍵人物圖譜……目及之處，是密密麻麻的文字和表格。時年43歲的董軼是芭比堂動物醫院連鎖機構CEO。入行15年，他早已是這個行業KOL級的獸醫專家。但如此「厚厚一沓研究材料」，他還是第一次看到。它正出自對面這家投資機構之手。

某種程度上，這已經讓他意識到對方對於寵物市場的雄心勃勃。這是線上紅利遠未枯竭的2014年，這一年，中國創投圈話題中心還是O2O、電商和團購，中國的風險投資家們還在滿懷期望地尋找下一個爆發性的線上增長機會。寵物賽道在此時，只是一個從未被聚光燈掃過的隱秘角落。

董軼見到的這家機構叫做高瓴資本。就在這次見面前後，它的掌舵人張磊決定舉重金進入寵物市場。以投資寵物食品公司比瑞吉為原點，高瓴漸次切入寵物醫院、寵物店、行業SaaS系統、供應鏈金融等領域，在寵物行業的各個環節無孔不入。尤其是董軼所處的寵物醫院板塊——這是個高度分散、水平參差的傳統領域，高瓴以「孵化＋整合」兩線並行，一度以「一年300家」的拓店速度，通過3年時間整合了10餘個遍布國內主要城市的寵物醫院品牌。截至2018年夏天，高瓴投資的寵物醫院數超過700家，從絕對數量上來說實屬行業第一，且絕大多數以控股併購完成。而這其中，也包括董軼的芭比堂——這家併入高瓴系時只有3家門店的連鎖品牌，如今已有超過100家分院。

直到2018年，普遍陷入投資主題焦慮的中國VC們，才意識到寵物行業可能存在的機遇。不止一位看該領域的投資人告訴36氪：在他們開始做這個行業mapping時，才發現「高瓴無處不在」，「高瓴把行業都捋過一遍了」。

高瓴的打法，在發展僅20餘年中國私募股權投資市場實屬罕見。無論是搏概率、衝擊高回報的早期投資（或稱風險投資），還是追求確定性的中晚期PE，「少數股權投資」仍是絕大多數資本的盈利模式。而相較於此，高瓴由寵物行業始開啟的產業整合之路，面對的是不可同日而語的難度係數：巨量的資金、投資人對產業稔熟於懷的控盤能力，以及人和錢兩方面更為長久的耐心。從短期投資回報率來看， 這絕對不是倍數最高、回報最快的投資行動。換句話說，做一件千鈞之事的背後慾望，已很難僅僅用賺錢來解釋。

「高瓴要的是對生態內公司巨大的、乃至絕對意義上的話語權」。一位PE基金合伙人對36氪表示。

以寵物投資為界，曾經因為在二級市場下注騰訊、在一級市場豪賭京東而名聲大噪的高瓴資本，開啟了一條全新的發展支路。幾乎與此同時，它還主導了一場至今仍在進行的線下藥店大併購。一份數據顯示，截至2018年10月，其全資或控股的連鎖藥店遍布全國21個省市及直轄市，擁有門店12000間，已經是國內數量最多的連鎖藥店。

理解了這兩場行業併購，才能更好的理解高瓴對百麗的控股併購（Buyout）。控盤這筆涉資531億港元的收購，是高瓴親身下場、從金融家變身為企業經營者的真正一躍，也是它將此前兩場重要的產業整合經驗付之實操、加以驗測的更大舞台。很多年前，張磊在一次演講中稱，投資分為兩種遊戲，「一種是零和遊戲，一種是蛋糕做大的遊戲」，他強烈而堅決地表示，他只玩後一種遊戲，「就是我的思想和資本必須創造價值」。

今年6月底，百麗旗下的滔博運動正式向港交所提交招股書，如無意外，這個中國最大的運動鞋服直營門店網路將在2到4個月之內上市。雖然這只是一個許多Buyout案例中都會發生的資產分拆動作，但對高瓴來說，這意味著它將可能從滔博的上市中獲得相當數量的資金回籠。

資產管理規模超過600億美金的高瓴資本，是中國體量最大、也最複雜的基金。在任何一個緯度上，你都很難為高瓴找到一個準確的對標物。在中國，與高瓴同負頂級聲名的是紅杉中國，後者從VC起家發展至如今的投資全鏈條布局，始終保持著高效財務投資人的形象，產業內部的下沉非其所欲；而相較於和高瓴成立同期來華的外資大PE們（無論華平、KKR還是凱雷），高瓴顯然更為激進：僅從2010年以3億美金豪賭京東一案就可以看出它對PE既有定價體系的漠不關心。

「中國每個領域的戰爭，要麼是升維打法，要麼是降維攻擊，反正始終必須以變換戰場和改變規則取勝。」在一個私下場合，辰海資本合伙人陳悅天有過這樣一句總結。這句話可以作為拆解高瓴秘密的一把鑰匙：它是唯一一家從二級市場起步、反過來系統性布局一級市場的中國基金；而在和一級市場玩家的軍備戰中，它又擁有最強烈的建立資本帝國的本能——唯有如此才能實現它行業整合和企業實操的抱負。層巒疊嶂的野心給高瓴帶來了規模的指數級增長：從它2005年成立時的3000萬到如今的600億美金：14年增長了2000倍。事實上，高瓴作為「亞洲最大基金」已有好些年頭。

在絕大多數同行的眼中，高瓴始終是難以看清的。龐大是一個原因，多線出擊導致的無法對標是另一個。和很多神采熠熠的明星風投家們相比，它的創始人張磊的形象顯得模糊而曖昧不清。很多時候，他熱愛傳道授業，有如一名知識分子，有些時候他又像一個官員。毫無疑問的是，他就是高瓴的謎底。

資本企業家

消息來得突然。

2017年4月28日下午，港交所剛剛收盤，代碼01880.HK的百麗國際突然宣布私有化建議：要約人主要為高瓴資本和鼎暉投資，其中前者將以56.81%（實際成交時為57.6%）的占股成為百麗的控股股東。

「（中環）整條街都炸了。」一位外資投行Banker向36氪回憶。10天前，在港交所上橫亘了十年之久的百麗突然宣告停牌，投行們盛傳其私有化方案已定，甚至有人言之鑿鑿：「買家是鼎暉」——它曾是百麗上市前的投資方。

百麗是香港「每條街都看過」的項目。上述投行人士表述，大型PE機構常年會在港股上物色「品牌度高、但面臨著營收挑戰且股價偏低」的老牌公司——通過重組或改進運營來獲得高企回報，市值接近500億港元的百麗無疑是一個會被「反覆打量」的標的，但始終沒有人敢真正出手。

挑戰不止來自價格，而在於大多數投資人也知道他們未必有能力讓百麗變得更好和更值錢。「百麗需要的是既有資金實力，又懂科技、能幫它實現數字化轉型的投資方」。但資金規模足夠大的PE們大多依靠傳統項目起家，對新經濟並不拿手，而對後者諳熟的機構大多是VC，往往缺乏大資本量且不懂傳統零售。以至於，「符合硬標準的機構，沒幾個」。

回頭來看，高瓴的接手顯得理所當然。傳統零售曾是高瓴在二級市場的拿手領域（張磊曾幫助藍月亮轉型從洗衣粉升級為洗衣液，令後者的營收6年增長了10倍），而它還是少有的「懂電商、在京東身上賺過大錢」的PE。另有一段鮮為人知的歷史是，在2008 年金融危機後，高瓴曾在二級市場重倉過百麗的股票，其和百麗管理層也因此結緣。有知情人士向36氪透露，「百麗當年讓張磊大賺了一筆」。

在金融行業，槓桿收購往往是危險又迷人的同義詞。最著名的案例發生在上世紀80年代末的美國，老牌資本巨子KKR對煙草＋食品公司RJR Nabisco發起的規模空前的惡意收購：KKR出資僅使用不到20億美元的現金，撬動了高達250億美元的總交易額，最終導致垃圾債橫生，而交易後的RJR公司也並沒有獲得經營上的提升，直到2005年KKR出售了RJR的所有股權，收益率並不讓人滿意。這個故事後來被《華爾街日報》的兩名記者寫成了超級暢銷書《門口的野蠻人》（它的另一個標題叫「KKR與資本暴利的崛起」）。90年代後，吸取教訓後的KKR也開始全面轉型，試圖從資本運作轉向強調企業的價值提升。

「用槓桿撬動巨量資金完成併購，只是一場槓桿交易的前半程而已。」峰尚資本管理合伙人高豐對36氪表示，更艱難的是後半程：「也就是你買下公司之後，怎麼通過運營管理提升它的經營效率，甚至要讓它起死回生。」

整體來看，槓桿收購在中國還是低發事件。 2010年前後，一度有多家外資PE曾試圖將其複製在中國公司身上，但大多難逃水土不服的命運：歐洲老牌私募基金CVC收購大娘水餃及俏江南、凱雷對徐州重工最終流產的收購要約等等。新老管理層的齟齬乃至劇烈衝突是所有控股型收購失敗的根本原因——收購完成後，外資PE往往會派駐自己從市場中遴選的職業經理人去接管企業，但中國「並沒有現成的、成熟的職業經理人體系」，更不用提還要接地氣地投入到本土企業的運營中。

一些做過此類交易的投資人甚至認為，在東方文化中，創始人即便不再佔據大額股份，仍然會非常在意自己的話語權，「在中國做LBO（槓桿收購）是有天然缺陷的」。

從一開始，張磊和他的高瓴資本就在竭力規避這份潛在的矛盾。「高瓴沒有找外部職業經理人，它是親自下場參去做百麗的轉型」。

這是高瓴渴望扮演，也是過去幾年裡已經開始扮演的角色：不是給一筆錢等著企業自己長大，而是一個影響者、主導者甚至是掌局者。「張磊是不會滿足於投資人這個身份的，他要做一個資本企業家。」一位高瓴的LP向36氪表示。

時間撥回7年前。高瓴的寵物布局源於一場看似毫無關聯的研討會。一位與會者向36氪回憶：「那次會的主題本來是中國社會的老齡化，大家的邏輯都是很自然地想到養老院。但張磊是逆向思維，他當場提出，老年生活更需要陪伴，這個群體的擴大會加速寵物行業的發展。」以至於這次會議最終拍板：投寵物。

至於怎麼投，起初高瓴也並無頭緒。上述投資人表示，寵物行業太過草莽，當時甚至沒有研究素材，張磊從中後台團隊抽調了一位ED（執行董事），令其「之後兩年專門來做全行業的掃描研究」。直到2014年底，高瓴才基本確認了以「整合者」的身份打入寵物行業的全鏈條，尤其是圍繞寵物醫院來布局——只要可能，一律控股。

控股，自然意味著更大的控制力和話語權。一家高瓴系寵物醫院的創業者告訴36氪，全國「高瓴系寵物醫院」，都有統一的裝修標準；每家醫院除了技術院長之外，總部還會配備一名運營經理，負責信息的上傳下效；甚至還包括對外的宣傳管制：一家被投的寵物零售公司接受了媒體採訪，高瓴得知後認為不宜發稿，這家公司只得去撤稿。

雖然高瓴的強力入局令一些傳統寵物從業者頗有怨言（比如一些畢業兩年的獸醫助理薪水就被「從三四千抬到了1萬元」），但對高瓴來說，「資本的套路」起碼看起來行之有效。一位曾就職於高瓴旗下寵物平台的員工表示，高瓴自己孵化的寵物醫院品牌「寵頤生」，通過新開店面和快速收購，僅用1年時間，「就從0做到了300家」。有時為了和競爭對手搶奪併購標的，「（高瓴）可以開出3到4倍的PS（市銷率），是市場平均水位的兩倍以上」。

但在兩三年狂奔式的拓店之後，2018年夏天后，高瓴放緩了它在寵物領域的所有動作。隨之而來的是一則合併消息：高瓴旗下的寵物醫院與它多年的競爭對手瑞鵬寵物醫院整合，一個總量超過1300家醫院的聯合體誕生。根據36氪掌握的信息，整合完成後，「高瓴可能還會再注資十幾億人民幣，成為新瑞鵬（新公司的名字）的控股方」。

一些業內人士認為，雖然高瓴仍將是新公司的控股方，但這場合併某種程度上已經意味著高瓴在寵物領域大舉進攻的挫敗，畢竟合併後的運營權是由對方掌握。但一位也做寵物投資的基金合伙人向36氪表示，高瓴在寵物行業的試水更大的作用是「練兵」。「僅用3、4年就為高瓴在寵物（市場的）得失作論斷，有點為時過早。這個行業目前的體量也才不過千億，對於高瓴來說，是它操練產業運營能力的好切口。」

事實上，正是從寵物投資開始，高瓴資本逐漸由一家「近百人」的精簡型機構，發展到如今的接近300人的規模，新增的團隊主要是支持控股平台發展的人員體系，也就是俗稱的「中後台」。

這正是高瓴不甘於只做一家投資機構的野心所在，也是如今的它有別於大多數基金的核心武器。高瓴的中後台體系並非只服務於自身運轉，更大一部分人專職於高瓴系公司的投後運營。「單是百麗一個項目，高瓴就派了50到100個人過去」。在寵物投資的擴張時期里，高瓴還在體外設立了一個類似「大中台」的管理平台，以及一家專職於幫寵頤生收購醫院的運營公司，這兩者加起來也有「超過200號人」。

一個在36氪採訪中不斷被提及的例證是，高瓴內部還孵化了一個脫胎於美麗說（也是高瓴的被投企業）的IT團隊，其主要任務包括數據收集和分析，比如在投資寵物時期，該團隊曾研發了一套數據「模型」，可以直接測算出某個區域的最佳選址。而該團隊同時服務的對象還包括：百麗、名創優品和藥店收購等板塊。

提供源源不斷的可下場到企業、成為直接運營者者的人才輸出，是高瓴中後台職能的重中之重。一位高瓴前員工告訴36氪，「從2016年開始，高瓴就啟動了管培生計劃，招募目標是兼具名校背景和2-5年企業工作經驗的年輕人，他們在入職後將在高瓴系的公司內輪轉，最終進入某一家高瓴系公司擔任管理層」，「一部分曾就職於寵物平台的管培生，如今已經開始為百麗服務」。而如今被張磊委任至百麗擔任執行董事的高瓴資本合伙人李良，也曾負責過一段時間的寵物版塊。

李良在今年2月接受36氪採訪時曾表示，「我們是來（百麗）錦上添花的，而不去顛覆的」。這位自高瓴創辦起就加入的合伙人表現得相當謙遜：「和他們（百麗管理層）幾十年的行業積累相比，我們是做不到的。」

「相比提供具體業務的支持，作為一家投資機構，高瓴能向企業家輸出的認知肯定是更重要的」，一位消費領域投資人對36氪分析，高瓴向企業派駐大批人馬，就是來完成、或者說幫助企業完成把認知變成打法的轉化。在他看來，企業家有天然短視的一面，因為他們「要麼限於行業的局限戰爭里疲於應對，要麼傾向於抱著打江山易守江山難的心懷」，更在意一時之利和穩健發展，而投資人是「見過森林」的。

推動百麗的數字化和電商化是高瓴的首要任務。私有化之前，百麗曾嘗試電商轉型但並未成功。按照李良的說法，「在科技化、數字化轉型上，我們可以幫忙（百麗）下一些決心」。事實上，李良在百麗的主要任務正是牽頭組建新零售平台，主導電商和數據化，「將數據本身作為驅動公司發展的生產力」。為此，高瓴至少為百麗嫁接了與騰訊新零售、依圖科技、地平線機器人等高瓴系公司在數據方面的深度合作，同時加大了對天貓等電商平台的推廣程度。去年「雙十一」，百麗對外公布的當天銷售數據達9.68億元，而這一數據在2017年僅為4.5億。

一位對高瓴興趣斐然的PE同行向36氪分析， 「傳統PE做Buyout、做槓桿收購本質在於價差套利，所以在交易完成後通常會採取大幅裁員、換血管理層、削減成本等凌厲手段來保證執行快速，但高瓴在這一點上更接近於3G資本的賦能式投資邏輯，希望通過市場價差和公司內生價值提升兩方面的疊加，形成乘數效應。」 一個有趣的細節是——據一位接近張磊的投資人透露，在著手百麗一案之前，張磊曾專程拜訪了3G資本，雙方甚至還做了彼此的LP，「但高瓴賺的錢比3G為他們賺的錢要多」。

毫無疑問，高瓴無意於扮演野蠻人的角色，而是以一種可謂謙卑的方式潛入到企業的內部，從而去主導高瓴想要的變革。或者可以說，這恰恰是張磊基於槓桿收購這樣一個緣起於西方的金融手段，糅合了他對東方企業中「在意平衡」、「創始人絕對威信」等文化層面的理解後，尋求到的一種最高效打法。

多年前接受家鄉河南地方媒體的一次採訪時，張磊曾表示，「我在西方學到了許多投資的技巧和法則，但中國的古典哲學給了我思想和工具」。

非線性敘事

平安國金大廈，一場談判正在艱難進行。桌子的兩邊是張磊和劉強東，他們的矛盾在於價格。一般來說，創業者開價，投資人砍價。但這場談判恰恰相反——劉強東提出融資7500萬美元便足夠，張磊卻堅持，要投就投3億美金，否則不投。

在2010年的一級市場，3億美金是一個天價數字。這一年，全中國完成募資的82支基金中，74.4%的基金規模也不過2億美金。

在找到張磊之前，37歲的劉強東正舉步維艱。電商行業有淘寶的成功模式在前，所有投資人都希望能找到下一個阿里巴巴（輕模式＋平台型機會），而劉強東此時決心要做的自建物流系統顯然燒錢多、見效慢。連劉強東的堅定支持者徐新，在一開始聽說時也遲疑了，一度建議後者「要不先搞10個城市做試點吧」。

這筆在日後看來大獲成功的投資，當時令張磊遭受著不少於劉強東所面對的反對聲。一位和他有私交的投資人在一個次半公開場合質疑：「現在中國互聯網公司中，除了BAT， 超過10億美金才有幾個？」（張磊將投資額拉到3億後，對京東的估值就是10億）。高瓴內部也充滿反對聲。一位前分析師回憶， 「當時有研究團隊同事寫了厚厚一沓文字材料給張磊，說投資京東存在這樣那樣的問題，但老闆最後沒有採信。」

張磊曾在事後復盤，他對京東的篤定源於確信它是「亞馬遜 UPS的結合體」。他有一位朋友去問過亞馬遜創始人貝索斯「最大的遺憾是什麼」，後者的答案是：亞馬遜成立的時候，UPS已經很大了，這令他永遠沒法做整合供應鏈的管理給消費者。張磊的意思是，他很早就構想過類京東的商業模式，投資劉強東可以說是依圖索驥的結果。

「3億美元在當時是很大，但高瓴在當時的管理規模已經是幾十億美金」，上述分析師工回憶，根據高瓴成立以來每年「至少35%的IRR」，退一萬步說，即便這筆投資全軍覆沒，「高瓴也可以take the risk（承擔風險）」。

一年不到，張磊的下注大獲全勝。2011年愚人節，京東宣布拿到DST等6家機構總計15億美元投資，估值大漲至60億美金。以3年後京東上市計，張磊的3億投資飆升至39億美金，但此案更大的意義是讓原本名不見經傳的高瓴在一級市場一戰成名。

「一個絕殺式的亮相。」一位在行業里超過20年的投資人告訴36氪，在投資京東之前，高瓴主要活躍在二級市場，「當時的VC／PE圈都還沒聽過張磊的名字」。

前述高瓴前員工記得，早年他們去見創業者，首先得花15分自我介紹，要點包括：高瓴是個常青資本、堅持投資有壁壘有長期價值的公司等。但在2011年之後，京東一案就能承擔對高瓴的全部解釋功能。

京東讓張磊獲得了一級市場的手感。以此為原點，高瓴開啟了它在一級的系統化布局。

根據36氪掌握的材料，高瓴最初只有一支美元主幹基金，主要定位二級市場——如今規模在兩三百億美元。不過，這卻是一支國內少有的Evergreen Fund（常青基金）：張磊和LP們約定，只要有價值的投資都可以做，理論上並不限於二級、一級甚至是buyout，事實上京東、藍月亮等股權項目也都出自該基金。「和一級市場有存續期的基金相比，常青基金的競爭力是無敵的。」一位高瓴的LP告訴36氪。但在2012年，高瓴專門募集了規模22億美元的第二期基金，主要定位於一級市場。

對於絕大多數二級市場基金來說，做一級投資的驅動力並不強。單純從市場規模來看，「二級的盤子顯然遠大於一級」。即便是Tigar（老虎基金）、CoatueGroup等在一級市場也有代表性案例的二級私募基金，整體策略還是「零散的、隨機的」。

但張磊決意全面布局一級市場。2013年1月，原泛大西洋投資董事總經理洪婧加入高瓴，成為PE板塊的負責人。直到洪婧在去年離職創辦高成資本，她幾乎是高瓴對外亮相時除了張磊之外的唯一人物。同時，張磊還在外部出資孵化了主攻PreA階段的清流資本，並以LP身份投資了藍湖資本、雲啟、線性等眾多早期機構。

此前多年，高瓴在二級市場大獲成功，連年超過35%的IRR已讓其充分完成了自我證明（2012年它對外公布的IRR達52%）。除了押中了騰訊、百度等互聯網公司之外，它最成功的投資還來自對洋河股份、格力、美的等中國消費品牌的押注，比如對洋河的持倉——在2014年第一個季度迅速增持到2233萬股，市值達10.99億元，直到兩年後開始減持，「洋河的股價從29塊漲到64塊，這一筆就讓高瓴賺了一倍多」。但有消費行業的投資人對36氪表示，過去一二十年是中國大消費品牌在二級市場的黃金時代，典型如茅台，可以從三十幾元漲到近1000元，如今市值超過1萬億，「但它們還能從萬億漲到10萬、乃至百萬億嗎？顯然是難上加難。」

張磊顯然更早看到了二級市場的局限。一位張磊的故友向36氪回憶，2011年，高瓴剛剛投完京東，張磊在家中的院子里問過他一個問題：「二級市場是有天花板的，一級市場投資有沒有？」當時他對張磊說：「無論是一級市場還是二級市場，單個品類的投資都是有天花板，除非成為黑石、高盛那樣的超級機構機構，基金規模才能一期比一期的大。」

這場對話結束後不久，高瓴就全面殺入了一級市場。

一級市場雖然規模有限，卻更能體現投資人的影響力。一家母基金合伙人告訴36氪，高瓴在二級市場投資的項目數量並不多，但單個項目投入都很大（如今年Q1對愛奇藝的持倉達到11.24億美元），這能讓它對公司產生一定的影響力，但畢竟是公開市場的公司，「成熟度高，投資人能做的事有限」。「而如果是對還處於0——10這個階段的公司，高瓴又有大錢，影響力自然不可同日而語。」這位合伙人表示，除了所有人都熟知的撮合京東和騰訊電商的合併之外，在Uber和滴滴、蘑菇街和美麗說的合併過程中，高瓴也起到了「非常關鍵的作用」。

在橫穿一二級之後，高瓴的又一次跨越就是百麗。

據36氪所知，控股百麗，高瓴沒有採用高槓桿和削減成本的方式——它大約使用了2.5倍貸款槓桿（即總資金/自有資金），而行業的通常情形為5倍甚至更高。低槓桿意味著高瓴須動用更多的自有資金。

在投資行業，控股型收購的最大誘惑之一，即這是機構做大體量、提升資產管理規模的最佳路徑。不止一名投資人向36氪分析，高瓴控股百麗案作為一個「現象級投資」，無疑將直接促進高瓴的未來募資。從結果上來看，在宣告收購百麗的1年後，高瓴宣布完成了一筆106億美金的巨額募資。這超過了KKR創下的93億美金記錄，成為亞洲最大的單支基金。

「LP只會記得deal maker。既然定位做大，就要投大項目，繼而募更大的錢，未來才可能投更大的項目。這是一個正向的循環。」一位LP表示，百麗讓高瓴徹底進階為一家Mega Fund——這原本主要形容黑石等一類超級平台型基金。

過去14年，高瓴的資產管理規模（AUM）始終在以幾何倍數在增長——這在規模效應相對有限的投資行業實為稀缺。第一個5年，即2005年至2010年1月，高瓴的AUM從2000萬美元激增至25億美元；截止2014年底，這一數字進一步變為180億美元；2017年6月，達到300億美元；百麗案後的2018年底，高瓴再次實現規模翻倍達到了600億美元。

在當今中國投資行業，紅杉和高瓴代表著資本的兩極。起家於VC的紅杉如今也已實現了全鏈條投資，規模超過2000億人民幣。在影響力和活躍度等任何一個緯度上，兩者可謂等量齊觀。 但它們達到目前勝利的路徑是如此不同：紅杉的勝利是在所有賽道做全和做對的勝利，而高瓴是一種基於「象徵性事件」和super deal的跨越式成長，如同用幾個大踏步快進到了如今的體量。當然，這也與兩家機構的基因有關，中後期基金本來就更需要大項目。

「 簡單來說就是，高瓴的成長路徑是完全非線性的。」一家大型母基金合伙人向36氪總結道。

和玉資本管理合伙人曾玉認為，無論是二級降維做一級，還是從財務投資到產業併購，都並非高瓴在中國的首創。但高瓴在借鑒了他山之玉後，總能將不同的資產類別融合在一起，相互借力，「這是一種像海綿一樣的學習、吸收和探索的能力」。

系統

「市面上不怎麼看得到高瓴的人。」在36氪的採訪中，這是許多人投資同行對高瓴評價中的第一句。

在VC看來，高瓴的核心是一家大PE。 「2018年前，它們每年就投一二十個deal，且出手闊綽。」一些早期投資人表示，而其被投中的藍月亮、大潤發等傳統項目，都是VC甚少涉足的領域。

PE們覺得高瓴有突出的VC色彩。不少美元PE認為，高瓴做投資的科技感要強於大多數PE，對不確定性的包容度也更高。以京東為例，且不論其當時的商業模式是不是work，單從財務數據上來看，京東其時正處於、也將長期處於虧損狀態。基於傳統PE的估值體系，「就會直接pass掉」——當然，在高瓴投完京東到上市的4年里，高瓴的賬面回報就達到了13倍（3億美元到39億美元），這也不是PE們所能想像的回報速度。

甚至很多人認為，「高瓴的主戰場不在一級市場」。 「不管是騰訊，還是去年的愛爾眼科，它許多回報超牛的項目都是公開市場的股票。」一些資歷深厚的投資人記得，「很長一段時間裡，高瓴就是一家典型的Hedge Fund（對沖基金）」。

二級市場的人同樣覺得高瓴和它們並非一種生物。單憑一點就能證明：「在二級大家是不可能出來PR的，高瓴顯然在品牌打造上很激進」。

高瓴的神秘正是來自於它的複合。這也是許多人對高瓴的誤解來源。

在高瓴內部，一、二級市場是相互獨立的板塊。一位曾就職於高瓴二級板塊的員工向36氪表示，二級市場的研究團隊辦公室所在的國際金融大廈頂層，一個「幾乎沒有聲音的樓層」。二級行研辦公室的日常風貌是：分析師們坐著1萬塊一把的Herman Miller辦公椅、人手一台IQAir凈化器（直至高瓴換了空氣凈化系統後棄用）、每人一部降噪耳機，如果實在有說話的必要，兩個同事會相約去會議室聊天。而看一級市場的VCPE團隊所在的樓層，「會吵一些」。

一級團隊會參考二級團隊的行研認知，但信息層面的交流是被禁止的。一個有力的證明是，在高瓴即將收購百麗的新聞被曝光前，二級部門負責跟進百麗股票動態的MD（董事總經理）「對此案毫不知情」，他當時相關領域的研究結果，「根本不是指向收購」。

信息封閉在高瓴的二級團隊中表現得尤為明顯。辦公室電腦是一律不能登錄社交軟體的、也不能插U盤，掃描文件必須打員工卡，甚至於每一封郵件都會經過後台的審核。

雖然分屬於不同板塊，但36氪接觸的多位高瓴投資人都認為，所謂的「高瓴氣質」是存在的。概括來說就是：不扎堆、不social、有學究氣，以及，「每一天都會從上午9點工作到凌晨」。

不止一位高瓴現役或前員工提到，在這裡，「談錢是被禁止的」。「老闆不希望誰或哪個team以賺了多少錢自居」，張磊的一句口頭禪是：賺錢只是我們做事情的副產品。一位前高瓴人在離開後，發現市面上很多基金「在年底，誰晉陞、誰發多少獎金，完全根據你給基金賺了多少錢決定，恨不得拉個單子公示」，他才意識到高瓴擁有著一種「在金融行業簡直絕無僅有的文化」。

前述曾就職於高瓴二級板塊的員工告訴36氪，高瓴從不要求「一份研究報告必須推導出某個交易決策」，或者說對於一些看似無效的研究，「高瓴的容忍程度是更高的」，這是他待過三四家金融機構後得出的比較。他還舉了一例，大多數二級市場基金為了保證效率，習慣通過電話訪談專家來獲取信息與認知，但高瓴相當鼓勵研究員出差和實地調研，能當面聊的儘可能不要電話——顯然這意味著更大的時間和經濟成本。

但如果你讓人們聊聊張磊，大多數高瓴人會突然變得語塞。「他很遙遠」，有人表示，當這位長居香港的老闆回到北京辦公室，所過之處往往是寂靜無聲的，「他沒有主動和人打招呼，下面的人也不會和他打招呼」。很明顯，在內部，「大家都很怕他」，儘管張磊幾乎從不發脾氣。

一位人民幣LP向36氪聊起，長期以來，高瓴除了張磊，其他合伙人幾乎都是隱形的狀態。「除非是關係緊密的公司或合作夥伴，才知道高瓴還有哪些合伙人」，曾經偶有露面的是洪婧，但她已於2017年離開。「我覺得張磊是偉大的投資人，但他不是那種典型的管理者」，一位前員工表示，在高瓴，「張老闆對下面的人的關注度比較低」。

但他旋即又表示：可能恰恰因此，才保證了張磊的決策效率。

人是核心資產，這是流淌在投資行業內部的共識。但高瓴似乎不這麼認為。包括巨大的中後台在內，張磊創造和搭建的整個高瓴系統，追求的是信息和人的「可沉澱、可復用」。這讓人不由想到卡夫卡那部叫作《萬里長城建造時》的小說：一個單元剛剛竣工，工人們旋即就會被派去一個遙遠的地方建造新的單元。唯其如此，才會到處留下等待填滿的缺豁，而長城的建造也得以成為一架超驗的、無止盡運轉的機器。而那些缺口的目的是什麼呢？這是一座隱而不露的統一體帝國，而它顯然不打算被全然的看見。

「說到底，還是因為高瓴太大了，大到我們不能再以去看一家投資機構的方式來看它。」一位LP提醒36氪。那麼高瓴是什麼呢？「它是一台機器、一套系統啊。」這位LP表示，若從出資人的視角來看，他們最關心的也只有這套系統的設計師和控制人：張磊。

反與正

粗略地看，張磊有一條清晰可辨、始終行駛在正典之上的人生線。這位河南省駐馬店市文科狀元選擇了中國人民大學國際金融專業，數年後又赴耶魯念MBA，師從投資導師大衛.史文森，並從這位耶魯大學捐贈基金負責人手中拿到了最初的3000萬美金，作為基石資本創立了高瓴。

這無疑是一條節節攀高的道路，其中最為激動人心的部分正是史文森對這位中國學生的押注——要知道，基金的第一筆錢、所謂的anchor投資人是如此重要，它為高瓴獲得了絕大多數基金難以想像的信譽背書，並會奠定整支基金的出資人陣容。根據《金融時報》的報道，史文森「在這位真摯的中國學生身上看到了蘊含的巨大潛質」，以至於將畢生投資技巧欣然交付於張磊。

但在故事的另一面，張磊卻表現出某種更接近於叛逆的機敏。《金融時報》宣稱，張磊「7歲時就展露出經營天賦」，學生時期每一個暑假，他都在家附近的火車站經營連環畫出租生意。收到人大錄取通知書的夏天，張磊擴大了經營規模——他發現那些教人快速致富以及描述深圳特區如何迅猛發展的成功學書籍遠比連環畫更好賣，同時他也增加了SKU，在租售書籍之餘搭賣水、泡麵和湖南臘腸，「如果人們同時購買幾樣東西，將獲得一個折扣價」。這個暑假，他賺了800元，而當時一名中國基層公務員的月收入不過40元。

張磊從人大畢業後，進入了五礦集團。其間他去過中國30多個省份，主要工作是收礦、收煤。直到27歲，「因為工作巧合接觸到美國客戶」，他才突然決定辭職深造，並選了父母唯一聽過名字的耶魯大學。除了跟隨在史文森身邊，他也曾隨波應聘過一些實習，但結果通常讓他感到絕望。當一家管理諮詢公司讓他去計算某一區域需要多少加油站時，他的回答是「為什麼非要建加油站？如果電動車普及了會不會不再需要加油站？以及，這裡的消費者會不會更缺雜貨店？」? 而面試官則回復他：「你欠缺當諮詢師的能力。」

某種程度上，這交織的兩面構成了張磊20年後給予人們的複雜印象。很多中國的風投家身上都有相當強烈和明確的個人性格——比如人們談及紅杉和沈南鵬就會使用「饑渴」，經緯和張穎的酷、真格和徐小平的導師感以及友好，但如果你讓誰用一兩個詞語來描述張磊，他們大多感到難以選擇。和君集團董事長王明夫在為《3G資本帝國》作序時曾回憶過一次和張磊的餐敘，聊到如何投項目，張磊答「選擇think big，think long的企業家，投資他們的夢想」，這多少令人感到錯愕——這樣宏大和理想主義的表達出現在演講中是沒有問題的，但張磊會讓它浮現在兩個人的口語交談中。一位高瓴的人民幣LP分析，這可能是張磊的策略：不斷重複一套話語體系（對高瓴而言，就是1000次的強調「價值投資」），讓自己成為這套價值觀的同義詞，而這樣，也可以更快速地找到「和他們價值觀一致的人」。

「即使在投資行業內部，張磊的形象也是很『霧面』的」，一位和張磊打過交道的投資人說。他舉了個例子，每次他去見沈南鵬，對方都會拿出一張A4紙飛快記錄他提及的信息和數據，甚至當場分配給手下的同事跟進。而和張磊聊天「很少涉及實際業務」。如川基金創始人王肇輝則記得，去香港見張磊，後者穿著一雙北京老布鞋走出來，神情淡然，眼睛裡看不到壓力，「絕對不是那種看起來aggressive的投資人」，以至於他想用功夫熊貓來比喻張磊，「看起來憨憨的，但其實也是大俠」。

極少數人會目睹到張磊「有血有肉的一面」。在一個半私下的場合，張磊和一家對沖基金的合伙人聊天，「當面diss對方業績不行」。直到很久之後，這位合伙人仍對此大為錯愕，回到公司也忍不住對員工吐槽了半天——畢竟在投資圈，大多數人即便對同行懷有微詞，也絕對不會當面指出。

但在整體正確、永恆、宏大敘事的價值觀輸出之餘，張磊在一些半公開場合里，卻也提供了這個行業少有的柔軟表達。談及對百麗的改造，他曾表示「科技是一種工具，發展高科技的目的不是讓傳統企業失敗、員工失業，而是要結合優勢互利雙贏」，他也不認同「讓1％的互聯網人賺大多數錢，普通人天天打王者榮耀」的未來。像大多數富豪一樣，張磊熱愛慈善，他對此的解讀是「社會應該提供寬鬆的環境，讓每個人找到心中最柔軟的地方，讓他們感受到給予的快樂」。

滑雪和衝浪都是張磊熱衷的運動。他是高級道資深單板玩家，住在香港的日子，他習慣早晨8點出海，衝浪一小時再上班。張磊曾公開表示「我這個人就喜歡打仗，而且一定要打到最後一滴血」，毫無疑問，這是一名全年無休的冒險家。但另一方面，不止一次，當被問及做一個偉大投資人最為關鍵的什麼，他的回答都是「保持一個好身體、好心情」 ，甚或是「make peace（保持平和）」。一位曾聽他如此教誨的年輕投資人表示，「我相信他這麼說是非常真實的」。身處在一個過於刺激的、讓人心理波動極大的行業，人們很願意相信，道是比術更為犀利的武器。

一個更接近真實的張磊顯然不是演講中的那位正確先生。一名對高瓴做過盡調的LP告訴36氪，當時他們的分析結論甚至是，「作為掌舵人的張磊過於sharp、野性，骨子裡有對另闢蹊徑的偏好」，這讓他不免擔心投資高瓴的風險係數。36氪看到的一份高瓴的募資材料則顯示，在闡述「價值體系」一章時，赫然寫著：成功的投資源於與市場觀點相左的判斷。

2018年，高瓴將觸角進一步伸向它並不熟悉的早期市場。在PE之後，正式組建VC團隊，鎖定B輪甚至更早階段的項目。一位VC合伙人認為，此舉除了能補齊高瓴的全鏈條之外，更重要的是能幫助高瓴在早期市場與對手們形成全面的鉗制關係。

但對掌管著600億美元的高瓴來說，這可能並非最緊要的。一位LP對36氪表示，對於高瓴這樣的mega fund（超大型基金），它必須不斷用「show case」來向LP證明自己的投資以及運營能力，而如今毫無疑問，這就是百麗之於高瓴的意義。

一個最新的進展是——今年6月底，百麗旗下的滔博運動正式向港交所提交招股書，如無意外，這個中國最大的運動鞋服直營門店網路將在2到4個月之內上市。

在相當長的時間裡，大多數中國基金對高瓴從天性疏離、到被動靠近，再到如今的必須研究、必須重視，根本源於高瓴始終在以一種「意料之外、又情理之中」的路徑奔向所有人。試圖定義高瓴是困難的。未來10年，中國資本市場仍處於不確定性之中，這無疑將加劇定義的困難。不過誰又能定義一條奔騰中的河流。

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