結構性貨幣政策的理論基礎與演進邏輯

2008年金融危機爆發後，傳統貨幣政策有效性不斷下降，「新共識」貨幣政策框架遭到了主流宏觀經濟學界的批判和反思。在危機影響下，主要發達經濟體面臨財政政策短期見效慢、常規貨幣政策的零利率下限剛性、宏觀審慎框架對債務上限的制約三重約束。因此，各國央行普遍採用了各類非常規貨幣政策，具體而言就是通過加強流動性支持和大規模資產購買等來應對金融市場功能失調，目的是在短期內維持金融穩定並在中長期恢復實體經濟增長，其中結構性貨幣政策發揮了重要作用。結構性貨幣政策演進與危機後貨幣政策理論新發展密切相關，同時也進一步豐富了貨幣政策的理論內涵和邏輯框架。

「新共識」貨幣政策框架與結構性貨幣政策的理論基礎

20世紀八九十年代是西方經濟的「大緩和」時期，在此期間，以美國為首的主要發達經濟體呈現出「低通脹、高增長」的良好態勢，經歷了一個近20年的繁榮周期。經濟的持續向好加速了宏觀經濟理論的融合發展，新凱恩斯主義與貨幣主義相互批判、接納和促進，形成了宏觀經濟學的「新共識」。「新共識」貨幣政策理論框架的核心是以泰勒規則為代表的通貨膨脹目標制，通過基準利率的單一工具來實現抑制通貨膨脹的單一目標，利率在貨幣政策操作框架中發揮關鍵作用。其傳導機製為，央行通過調節短期利率影響金融市場的利率水平，進而傳導至中長期利率，再影響到資產價格、信貸和匯率等，最終體現到實體經濟總需求層面。

在此框架下，一方面央行對貨幣政策最終目標的過度關注導致對中介目標的關注度減弱；另一方面財政政策的功能被弱化，地位大幅下降。因此，貨幣政策以及宏觀經濟政策的總量性意義進一步被強化，而經濟體系中各種結構性的問題，特別是貨幣政策中介目標和傳導機制的問題無形中被掩蓋。

金融危機的爆發不僅對金融體系和經濟體系造成了極大破壞，也對「新共識」貨幣政策理論框架形成了嚴重衝擊。「單一目標—單一工具」的操作框架無法有效應對危機後金融體系的風險和經濟結構的轉變，金融穩定的目標被重新發現並成為重要的政策依據。學界普遍認為，正是傳統貨幣政策理論對於金融中介和金融摩擦等結構性因素的忽視，才導致了危機的發生和傳統貨幣政策的失效。因此，貨幣政策面臨如何將金融摩擦納入基準模型、如何重新理解財政政策和債務政策的作用，以及如何開展有效的金融監管等一系列新的挑戰。而傳統的總量性貨幣政策在應對新的挑戰和問題方面尤顯乏力，這就從理論上為央行實施結構性貨幣政策提供了基礎。

對於結構性貨幣政策的定義，學界尚未達成共識。傳統理論一般認為，財政政策由於作用於某個部門或行業，具有結構性的效應；而貨幣政策通過對價格型和數量型工具的調節作用於整體宏觀經濟，因此屬於總量性政策，不具有結構性的特徵。但也有學者認為僅從傳統的財政政策和貨幣政策的區別來定義結構性貨幣政策是不完整的，如果考慮到貨幣政策的操作工具、傳導機制和實施對象等微觀層面，則傳統的貨幣政策從邏輯上也將產生結構效應。例如，由於不同微觀主體對信貸的需求程度不同，貨幣政策影響是非對稱性的，因此任何貨幣政策都具有結構性的特點。

2008年金融危機後結構性貨幣政策的演進邏輯

2008年危機前後，發達經濟體和新興經濟體的貨幣政策經過了「常規貨幣政策—非常規貨幣政策—結構性貨幣政策」的演進。在危機的衝擊下，傳統的總量性貨幣政策工具如公開市場操作、存款準備金、再貼現和再貸款等，雖能在總量上緩解宏觀經濟的流動性不足問題，但在危機時期由於商業銀行的高風險預期和低放貸意願均未得到改變，實體經濟的融資約束依然趨緊。新的研究發現，貨幣政策和金融體系的結構性錯配是導致金融危機發生的重要原因，面對信貸緊縮和利率下限的約束，常規貨幣政策框架運轉失靈。因此，在危機應對過程中，以美聯儲和歐洲央行為代表的發達經濟體央行相繼改變傳統的貨幣政策操作框架，轉而實施各種創新性的「非常規」貨幣政策工具，如資產購買、量化寬鬆、負利率、前瞻指引等，以彌補常規貨幣政策的缺陷。

在實踐中，各國央行特別是在應對由於貨幣政策傳導機制受阻而導致的流動性陷阱和信貸陷阱方面，採取了各種非常規的結構性工具。如美聯儲為了恢復金融機構之間正常的信貸機制，推出定期證券借貸便利、商業票據融資工具、定期資產支持證券貸款工具等措施，歐洲央行的定向長期再融資操作、英國央行的融資換貸款計劃以及日本央行的刺激銀行借貸便利等操作均屬於此類工具。這些創新型結構性貨幣政策的實施機制，是運用定向型工具為特定金融部門或實體行業提供流動性支持，通過結構性調控來改善市場短期流動性。目的在於解決實體經濟由於「結構性流動性缺口」導致的部分領域融資成本過高的問題，支持信貸投向實體經濟部門。一些學者的實證研究發現，危機期間美聯儲資產購買和定向信貸支持等操作在一定程度上降低了長期債券和MBS的利率，因此肯定了央行對於金融機構和商業銀行提供定向流動性支持的效果。

與傳統型的貨幣政策相比，創新型的結構性貨幣政策優勢在於：首先，有效避免了「零利率下限」的總量規則限制和流動性陷阱問題，通過對長期性借貸利率的直接調控等手段改善了市場結構；其次，針對市場景氣程度惡化和投資者信心下降的趨勢，通過定向提供流動性在引導資金流向和提振市場預期方面起到了「強心劑」的作用；最後，有效的平衡了之前長久存在的傳導機制等層面的結構性問題，在金融體系與實體經濟之間達成了協調均衡。

結構性貨幣政策理論研究新方向

2013年以來，中國人民銀行為了提高政策工具的靈活性和針對性，在傳統貨幣政策有效性下降的背景下，不斷對現有的貨幣政策工具進行創新，進一步豐富了結構性貨幣政策的理論內涵。在常規的存貸款基準利率、存款準備金率和正逆回購等傳統工具基礎上，又相繼採取了非對稱降准、短期流動性調節工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF和TMLF）、抵押補充貸款（PSL）以及再貸款、再貼現等結構性貨幣政策工具。在「穩健」貨幣政策的總體定位下，「非常規」的結構性貨幣政策在穩定市場流動性、構建利率走廊、引導市場利率和支持實體經濟，特別是定向支持三農和小微企業發展等方面起到了積極作用。結構性貨幣政策的實踐完善了央行貨幣政策工具箱，也為貨幣政策理論發展提供了新的視角和經驗。在理論和政策層面，需要對以下幾個問題加以深入研究，從而為結構性貨幣政策更好實施構建理論基礎。

一是關於結構性貨幣政策對於貨幣政策框架轉型的作用和意義。當前，中國貨幣政策框架正處在以數量型調控為主向價格型調控為主的轉型期，央行致力於構造「利率走廊」機制，逐步完善以利率市場化為基礎的價格型調控體系。「十三五」規劃中提出了「完善貨幣政策操作目標、調控框架和傳導機制，構建目標利率和利率走廊機制，推動貨幣政策由數量型為主向價格型為主轉變」的基本思路，黨的十九大報告中又進一步提出「健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，深化利率和匯率市場化改革」，進一步為中國貨幣政策框架轉型確定了總體目標。在「雙支柱」體系下，結構性貨幣政策如何適應多重有效目標，並通過操作工具和傳導機制的調整和創新來促進貨幣政策框架完成轉型，是需要進一步深入研究的重要命題。

二是關於結構性貨幣政策的定位及其與其他經濟政策的協調問題。危機之後，歐美髮達國家實施的結構性的非常規貨幣政策旨在緩解市場流動性緊縮，恢復金融市場功能，是一種危機救助手段。而中國所實施的結構性貨幣政策則是定位於針對特定領域的實體經濟結構性矛盾提供定向解決機制，是主動地定向調控，乃至成為「常規化」操作。但從貨幣政策定位來看，頻繁使用此類工具繁多和期限複雜的結構性工具，對管理市場預期有負面作用，與貨幣政策目標定位存在衝突。在理論和政策層面，貨幣當局需要考慮和研究結構性貨幣政策常態化的問題，著力解決操作過程中的「結構性」扭曲和「定向依賴」的負面作用，正確處理結構性貨幣政策「干預市場」的衝突。雖然貨幣政策由央行負責，但是實體經濟的結構調整問題卻並非央行單獨能解決。因此央行應考慮構建與傳統貨幣政策、宏觀審慎政策、財政政策、稅收政策等激勵相容的定向調控框架，特別是在差別化信貸、定向降准等政策中，要進一步研究如何通過採取必要的配套措施，以降低政策傳導的不確定性。

三是結構性貨幣政策與金融供給側改革的關係。在供給側結構性改革不斷深化的背景下，如何運用好結構性貨幣政策工具，發揮好穩健貨幣政策「精準滴灌」的作用，從而促進和深化金融供給側結構性改革，對於貨幣政策調整和改革具有重要意義，也是當前和今後一段時間貨幣政策操作在理論和政策研究層面的重要內容。特別是在針對民營企業和小微企業信貸支持和直接融資問題以及針對國民經濟發展的重點領域和薄弱環節，結構性貨幣政策進一步創新和改進也存在巨大空間，對於結構性貨幣政策的實施效果也需要進行更為科學的評估和研究。

（作者單位：中國人民大學經濟學院、國家發展與戰略研究院）

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