期權策略隱含的尾部風險及其可能成因

私募工場（Funds-Works），素以嚴謹的調研和犀利的觀察，捕捉基金的潛台詞，嚴選底層標的，為投資者診斷私募、把脈資產。

來源：FICC與資產配置 |

· 正· 文· 來· 啦·

跟股票、基金相比，期權對於普通投資者來說算比較陌生的品種。隨著場內期權的出現，期權產品也逐漸增多。本文主要講述期權策略（產品）隱含的尾部風險及其可能成因，同時討論衡量投資者情緒的市場貪婪指數。

一、概述

一般而言，期貨是管理線性風險的工具，而期權往往被作為管理非線性風險的工具。作為上交所開展股票期權交易試點的首個標的，50ETF期權2015年2月9日正式上市交易。除了上交所的50ETF期權之外，上期所推出了銅（2018/9/21）與天然橡膠（2019/1/28）期權，大商所推出了豆粕（2017/3/31）與玉米（2019/1/28）期權，鄭商所推出了白糖（2017/4/19）與棉花（2019/1/28）期權。由於商品期權上市時間較短以及流動性不活躍等因素，場內期權交易主要集中在50ETF期權。50ETF期權開通以來，成交量穩步上升，月成交量最高接近6000萬張（見下圖）。

隨著流動性的改善，圍繞50ETF期權也衍生出不少投資策略。跟市場同行交流下來，發現現階段期權交易策略主要集中在無風險套利（平價公式）、波動率曲面套利、實際波動率與隱含波動率方向性交易、事件驅動策略等（策略分類因人而異，也有人從交易γ, Gamma Scalping, 交易Vega, 交易θ，（統計）套利等角度來分析）。

儘管期權本身作為管理非線性風險的工具，但是期權策略本身也會遇到尾部風險。在Expected Returns一書中提到期權波動率交易，就展示賣出持有標的看漲期權（Covered Call Writing, CCW）以及相關出售波動率策略，在很長一段時間裡面都能夠穩定盈利，但是一遇到黑天鵝事件，賣出虛值期權不會被行權而標的物大跌（CCW策略賣出虛值沒有被行權，標的物下跌造成損失但是相對指數還是增強的，如果遇到大漲被行權則會跑輸指數），就面臨大額的虧損。從國內投顧的期權產品凈值表現來看，也遇到類似的黑天鵝事件，值得我們關注。

二、業績表現

由於50ETF期權有持倉限額規定，所以產品規模相對來說都較小。關於期權持倉限額制度，從上交所規定來看，新的機構賬戶開滿一個月，權利倉限倉為1000張，資金容量為1000-1500萬為宜；成交量超過500張，自有資產餘額在100萬以上的，權利倉不超過2000張，資金容量為2000-3000萬為宜；成交量超過1000張，自有資產餘額在500萬以上的，權利倉不超過5000張，資金容量為5000-7500萬為宜（資金容量只是簡單估計，投顧實際情況因司而異）。我們選取了市場上一批有代表性的期權投顧產品來做比較。圖1是期權產品月度表現圖，從中可以看到期權產品中位數都在0以上，期權交易策略整體來說月度上能夠獲得比較穩定的收益，紅色點代表異常值（異常值主要集中在幾個產品上）。圖2跟圖3分別代表不同投顧，業績從2017年開始，凈值標準化後進行比較。圖2投顧業績曲線比較穩定，不像圖3投顧出現凈值的大幅波動，我們猜測圖2投顧採用的交易策略相對沒有太多方向性敞口，而圖3投顧可能暴露了較多方向性敞口或者賣空虛值期權遇到小概率事件。

從圖3中發現2019年前後出現兩次比較明顯的同步回撤現象，分別發生在期權行權時間附近，特別是黑色豎線的那個大回撤就是出現在2019年2月份末日輪行情之後（2019年2月25日50ETF購2月2800合約漲幅高達192倍）。期權鄰近行權時間，時間價值被消耗，內在價值佔比高。一般而言，末日輪發生Gamma大漲的情況並不鮮見。處於末日輪的深度虛值期權，從虛值到實值的概率非常低，但是隱含的賠率非常高。概率跟賠率如同蹺蹺板的兩端，此消彼長。如果虛值到實值的小概率事件發生，則投機遭遇很大的損失。黑線豎線標註的回撤說明波動率交易策略也是承受風險溢價的，所以要非常警惕這種黑天鵝事件。

三、市場貪婪指數

期權策略的尾部風險主要跟買賣波動率方向性交易相關，而波動率方向性交易主要由於隱含波動率與實際波動率的差異導致。波動率水平通常用兩種指標進行衡量，即實際波動率（Realized Volatility，RV）和隱含波動率（Implied Volatility，IV）。實際波動率對應著某一特定資產類別的歷史波動率，而隱含波動率則是市場對未來波動率的預估。期權隱含波動率的預估方法可使用布萊克—斯科爾斯（Black-Scholes）期權定價模型等推算得出。根據上證 50ETF 期權的數據，長期來說隱含波動率高於未來實際波動率是大概率的。下面三張圖展示了50ETF期權上市以來隱含波動率及波動率溢價分布，隱含波動率高於實際波動率的情況佔到70%左右（跟投顧了解下來買賣波動率交易買賣方向佔比1:3左右也比較相符），接下來具體介紹這三張圖。

第一張圖裡面展示了三個隱含波動率指數。其中ivix(iVIX)是上證50ETF波動率指數（也稱中國波指），是基於上海證券交易所掛牌的50ETF期權合約編製而成，反映投資者對未來30天50ETF波動率的預期。這個波動率指數計算比較複雜，上證 50 ETF波動率指數是基於方差互換原理，採用上證50 ETF期權相關數據計算而得。比較遺憾的是，2018年2月22日起中證指數有限公司暫停發布中國波指。iv_ma3是依據收盤價尋找當日平值（最接近收盤價）看漲、看跌期權，從中選擇最臨近到期日的一對期權，使用其隱含波動率平均值作為當日50ETF期權隱含波動率的代表，然後做3日平滑得到。廈門大學鄭振龍教授、陳蓉教授以及上海紐約大學江政雲博士基於適應性機制提取期權無模型隱含波動率信息，得到一種改進和優化的VIX 指數--AVIX 指數(Adaptive VIX)。他們利用avix對上證50ETF 期權數據的實證表明，與基於傳統VIX 計算方法的上交所iVIX 相比，AVIX能更準確地反映市場整體的隱含波動率情況，對市場投資者情緒是一個更高效更靈敏的指標，對市場變化的反映也更為靈敏和迅速，並對未來波動率具有更強的預測能力。

由於iVIX已經暫停發布，所以我們選擇用AVIX及iv_ma3作為隱含波動率的替代指標。這張圖定義為貪婪指數，而不像美國VIX一樣稱為恐慌指數，主要參考了江政雲博士的研究觀點。他在運用隱含波動率指數AVIX 對50ETF期權市場做相關實證研究發現中國期權市場存在著諸多不同於其他期權市場的現象。我們知道CBOE的VIX自提出至今一直就被華爾街的金融從業者稱為市場的恐慌指數，公認其能較好地反映市場的投資者情緒，尤其是2007年次貸危機期間VIX 在體現市場情緒方面的效果異常顯著。AVIX也能較好地反映市場的投資者情緒，但卻是同方向反映（即是市場樂觀時，波動率指數較大，市場悲觀時波動率指數較小），這與其他市場的VIX 方向相反，江博士建議AVIX取名為「貪婪指數」更準確。這個現象無論是AVIX還是iv_ma3都很明顯，特別是2019年春節後那波上漲行情，隱含波動率急速上升。這背後的原因可能是美國期權主要是用來保護資產下跌的尾部風險，體現出保險特性，所以期權價格反映的是保險成本。而在中國目前的期權市場，人們對期權的認識普遍不夠，關注點更多還是一階矩，即方向性的信息，將期權產品視作一種槓桿產品，當市場表現好的時候就購買期權用來提高資產組合的收益率，導致市場隱含波動率上升；而市場不好的時候就是賣出期權或者減少期權持有頭寸，造成市場隱含波動率下降。（關於後半點，教主補充了作為一個市場交易者的看法：這個倒是很長一段時間大家認為有國家隊托底所以下跌的時候波動率上不去，美國是快熊慢牛，換到國內算下牛市實現波動率和熊市實現波動率，可能牛市期間更高，所以這個貪婪指數未必是對市場的扭曲，只是針對不同市場參與者結構和價格變動特性在國內形成的體現國內實際波動率變化的波動率指數變化狀況。）

第二張圖是實際波動率與隱含波動率對比，這裡的實際波動率採用過去30天的歷史波動率（也可以用高頻數據來計算的）作為替代值。我們發現隱含波動率大部分時間比實際波動率要高，採用avix作為隱含波動率發現75%的時間高於實際波動率，如果採用iv_ma3這個比例也佔到了68%。第三張圖是波動率溢價（Volatility Risk Premium，VRP）分布圖，其中vrp1是avix的波動率溢價分布，vrp2是iv_ma3的波動率溢價分布，兩根虛線分別是中位數。在波動率溢價的情況下，理論上期權賣方賺取theta的收益高於Gamma虧損，賣出期權應該算一個不錯的策略。但是就如上文所述，如果賣出大量深度虛值期權，如果遇到末日輪等極端行情，則承受很大的虧損。

四、小結

無論是參與期權交易，還是購買期權產品，風險管理（儘管期權本身就是風險管理的工具）很重要。

受制於交易品種、流動性、交易持倉限制、程序化埠接入等各方面的影響，期權產品還屬於比較小眾。隨著投資者教育的深入以及市場的進一步開放，這類產品也會成為資產配置裡面不可或缺的一環。

參考文獻：

1. Zhenlong Zheng, Zhengyun Jiang and Rong Chen, AVIX: An Improved VIX Based on Stochastic Interest Rates and an Adaptive Screening Mechanism, Journal of Futures Markets, 2017

2. Antti Ilmanen, Expected Returns, 2011

3. 江政雲，適應性期權隱含波動率：構建與市場檢測，廈門大學博士論文，2017

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！