有關中國央行數字貨幣DC/EP實踐的學術討論

2019年8月10日，央行結算司副司長穆長春介紹了央行法定數字貨幣實踐DC/EP（本文中不引起歧義的情況下，會交互使用DC/EP和CBDC來表示央行數字貨幣）的情況，概括如下： ? 本文主要從金融穩定性角度對央行CBDC方案進行討論。筆者近期發表了兩篇有關央行CBDC的論文，分別是《一個實用的中國CBDC和Libra方案設計》和《龍白滔博士CBDC問與答》。本文大部分內容基於這兩篇文章針對DC/EP方案的摘錄並新增了部分內容。 ? 《CBDC問與答》一文中定義了三種典型的CBDC設計模式，模式二中，「只有銀行和非銀金融機構可以在央行開設CBDC賬戶，家庭和企業部門不能直接訪問CBDC。此外，沒有機構為家庭和企業部門提供完全由央行貨幣支撐的資產（即100%儲備金的派生貨幣）」。對照DC/EP的特徵可知，DC/EP屬於模式二的CBDC設計。 ? 《CBDC問與答》中已經說明，「商業銀行喜歡模式二的CBDC，因其實質上保留了現有貨幣體系的制度和利益格局，不傷害商業銀行的現有商業模式（通過放貸創造存款貨幣），並且利用區塊鏈技術加持，銀行體系（含央行和商業銀行）可以在基礎設施方面降本增效，且通過區塊鏈的可追蹤、可追溯、不可篡改、可編程等特性，銀行體系可以極大增強對貨幣體系的管控能力，如KYC、反洗錢、反恐融資、定向貨幣政策（如定向降准、定向貨幣投放等）」。 ? 穆司長表示，「總結下來，央行做上層，商業銀行做第二層，這種雙重投放體系適合我們的國情。既能利用現有資源調動商業銀行積極性，也能夠順利提升數字貨幣的接受程度」。現有的物理現金「容易匿名偽造，存在用於洗錢、恐怖融資等風險「。現在的電子支付工具，不能滿足公眾對匿名支付的需求。DC/EP的設計，」 保持了現鈔的屬性和主要特徵，也滿足了便攜和匿名的需求，是替代現鈔比較好的工具「。 ? 從金融穩定性角度，CBDC設計方案應遵循以下原則，以避免或減輕CBDC的引入和實現對已有金融體系穩定性的影響。 ? 當前DC/EP的設計並沒有把其定位為新的貨幣工具並引入新的貨幣政策工具。因此本文著重討論其他三項原則。 ? CBDC比銀行存款更安全，這是發生銀行存款到CBDC擠兌的根本原因 ? CBDC方案設計中，最重要的金融穩定性風險來自銀行存款到CBDC的轉換引起的銀行「擠兌「。CBDC定位為M0，是央行的一種負債，銀行存款定位為M1/M2，是商業銀行的一種負債。央行的負債是無風險的，而商業銀行的負債是有風險的。CBDC和銀行存款都是電子形式的貨幣，過去普通儲戶除持有物理現金之外，只能持有銀行存款；CBDC引入後，普通儲戶第一次有機會可以持有CBDC。考慮到CBDC的無風險特性，儲戶有很強的動力把銀行存款切換為CBDC。 ? 銀行存款到CBDC的擠兌速度和規模遠遠大於傳統銀行擠兌 ? 傳統銀行擠兌的表現形式是商業銀行存款大量轉化為現金從銀行提取出來，央行一直在管理這種風險。但傳統擠兌有一些約束條件：（1）物理現金的印刷、分發和保管有一定的成本，即物理現金有較高的摩擦成本。即使擠兌發生，其規模和速度也是有限的；（2）銀行一般都會給提取物理現金設置一些「障礙」，例如大額提取需要提前通知，這有助於央行有效預測物理現金需求。考慮到物理現金形式的流通貨幣總量很小（M2佔比約為5%），這種「障礙」不會損害物理現金與其它形式流通貨幣的面值一致性。（3）傳統銀行擠兌一般是針對單個銀行，而非整個銀行體系，因此系統風險有限。 ? CBDC是電子形式的貨幣，它的「印刷」、分發和保管成本為零，即無摩擦成本。因此這個時候的擠兌發生是即時的，瞬間引爆，且規模可能大得多。此外，這時候的擠兌，一般不再是針對單個銀行的行為，而是針對整個銀行體系，儲戶希望把銀行存款轉化為CBDC，所以相比較傳統場景，擠兌規模大了不止一個數量級。 ? DC/EP實踐中銀行存款到CBDC擠兌的風險仍然存在 ? DC/EP實踐中，由商業銀行向央行發起CBDC的發行/回籠工作，同時扣減/增加等額的儲備金。因此，可以認為央行允許商業銀行以儲備金自由兌換CBDC。在這種情況下，單個銀行願意對存款支付CBDC就足以威脅金融穩定。這源於銀行承諾通過實時全額清算系統（RTGS）以儲備金結算銀行間支付。當一家銀行對存款支付CBDC時，所有非銀行主體都可以通過將存款轉移到該銀行來利用這一點。當流失存款到該銀行時，其它銀行必須通過RTGS系統以儲備金來結算銀行間支付。當央行支持即時將儲備金兌換為CBDC時，該銀行可以使用其新獲得的儲備金來獲得CBDC，以便支付給到它這裡來的為此目的的儲戶。這將導致存款銷毀，和觸發全系統、幾乎即時的銀行擠兌。 ? 傳統貨幣發行制度中，央行和商業銀行一直在管理存款到物理現金的擠兌。考慮到物理現金的摩擦成本，傳統擠兌發生的速度和規模有限。一般情況下，傳統形式的擠兌都是由銀行償債能力惡化引發的危機，因此傳統擠兌的風險管理更多是對銀行清償能力的管理。因此，可以認為銀行擔保銀行存款到物理現金的自由兌換。央行的DC/EP方案中，目前公開信息看不到任何這方面的變化，因此本文謹慎推測，商業銀行將繼續擔保銀行存款到CBDC的兌換。當凈流入CBDC和凈流出存款額較小且行動緩慢時，銀行部門或許能夠應付。然而，挑戰在於壓力時期能否履行義務。假設整個非銀部門需求更多CBDC，以至整個銀行部門耗光儲備金兌換CBDC仍不能滿足需求，銀行需要向央行出售/抵押合資格資產以獲得儲備金來兌換CBDC。 考慮到潛在的兌換規模，銀行部門可能很快耗光合資格資產。央行可能必須擴大合資格抵押品目錄，甚至完全免除大規模無擔保貸款的抵押品要求。因此，這一擔保的公信力取決於央行作為最後貸款人的承諾。鑒於流動性要求的潛在規模，可能會對央行資產負債錶帶來前所未有的風險。 ? 央行如果承諾在緊急情況下接受銀行存款以換取CBDC，這將為從銀行存款到CBDC的擠兌敞開大門。可以想像，這種擠兌幾乎可以瞬間運行，規模空前，因為這是從整個銀行系統擠兌，而不是從一個銀行擠兌到另一個。這反映出，銀行部門可能需要向央行請求的流動性支持規模將比傳統銀行擠兌大一個數量級。 ? 銀行存款到CBDC的擠兌的後果是大幅減少銀行可用於支持創造信貸的流動性資產，從而嚴重影響信貸的數量或價格。 ? 用一個簡化的模型來考察銀行的商業模式。根據監管的要求，銀行所有的存款負債需要有對應的資產支持，存款的不同貨幣類型所對應的資產要求不一樣。物理現金存款要求100%準備金（即商業銀行在央行的一元儲備金只能兌換一元物理現金），考慮到物理現金的保管成本以及物理現金並不生息，商業銀行持有現金實質上是虧錢，因此所有商業銀行都傾向於持有最少量的現金，僅僅為滿足用戶的需要。一般存款要求部分準備金，假設存款準備金率為10%，那麼商業銀行在央行的一元儲備金可以派生出十元存款貨幣。 當商業銀行在央行的儲備金不足時，商業銀行可以通過抵押自己的流動性資產給央行，向央行借入儲備金。所以商業銀行的流動性資產規模約束了它創造存款貨幣的能力。考慮到商業銀行通過貸款創造存款貨幣，因此商業銀行的流動性資產規模約束了其創造信貸的規模。與物理現金存款類似，CBDC要求100%準備金。因此從商業銀行存款到CBDC切換，實際上逼迫銀行將對等規模的存款，從部分準備金轉到100%準備金，這將迅速消耗掉商業銀行所持有的流動性資產，因此會嚴重影響信貸的數量和價格。考慮到貨幣乘數，一般情況下，銀行即使耗光流動性資產也無法支持用戶的存款到CBDC的兌換，銀行不得不折價回收貸款資產。銀行可能迅速陷入無清償能力的境地。 ? 央行使用利率工具（如DC/EP實踐中為CBDC支付零利率）不足以抑制銀行存款到CBDC的擠兌，在市場恐慌的情況下，利率工具有效性可能也非常有限 在傳統貨幣發行制度下，貨幣持有人可能出於避險和交易匿名化等考量持有物理現金，會因為批發支付、電子化、便攜和利率等考量持有銀行存款。在DC/EP實踐中，雖然CBDC定位為物理現金替代物，它與銀行存款也有很多共同屬性-支持批發支付、電子化和便攜。因此，CBDC也是銀行存款的替代物。 ? 把利率視為風險溢價，銀行存款和CBDC之間的差異僅為風險溢價的不同以及匿名化支持。因此，持有人將視自己的風險偏好和匿名化需求在兩者之間進行選擇。傳統地，貨幣持有人的無風險偏好會被物理現金的摩擦成本和不支持批發支付等原因所抑制，DC/EP實踐中，這種偏好可以更好地被滿足。我們把貨幣的金融收益之外的收益定義為「便利收益」，銀行存款雖然比CBDC的利率收益高，但前者便利收益低於後者。在貨幣的供需關係中，貨幣持有人最終會考慮貨幣的金融收益和便利收益而使得銀行存款和CBDC的數量達到均衡狀態。同理，CBDC的便利收益要大於物理現金。 ? 在CBDC便利收益高於物理現金和銀行存款的情況下，持有人會顯著傾向於持有CBDC而非物理現金，央行僅依靠利率工具並不能有效抑制持有人把銀行存款轉為CBDC。 在經濟下行或市場恐慌情況下，持有人將更關心資產安全性而非金融收益，更多銀行存款將切換為CBDC。此時利率工具將變得更無效。 ? DC/EP實踐將削弱央行貨幣政策工具的有效性或帶來不確定性 ? 貨幣持有人對CBDC/銀行存款的偏好將顯著受到利率水平的影響。央行可以通過利率工具來調節流動性。利率水平越低，持有人傾向認為存款的風險溢價不足以抵消CBDC的便利收益，因此傾向於持有更多CBDC。極端情況下，接近零利率時儲戶可能將存款全部兌換為CBDC。2016年英格蘭銀行的研究結果顯示，基於30%美國GDP發行CBDC可以超越傳統基於70%GDP發行流通貨幣的宏觀經濟結果。更多儲備金被轉化為CBDC，將削弱銀行創造派生貨幣的能力，減少流動性的供給。因此CBDC流動性的增加和派生存款流動性減少的總體效果將是不確定的，這將為央行的利率工具有效性帶來不確定性。 ? 如果CBDC供給因為各種原因超過實際需求，在零利率情況下，央行將無法回收CBDC流動性。傳統物理現金也存在類似問題但沒有實質影響，因為（1）物理現金數量僅佔M2供給量小5%，（2）物理現金的流轉效率遠低於銀行存款，合理假設物理現金流轉效率低於存款的十分之一。因此物理現金對社會總體流動性的貢獻少於1%，央行只需控制好銀行存款的流動性供給即可。 ? 但CBDC就會非常不同，因為（1）CBDC不僅是物理現金的代替物，也是銀行存款的代替物，合理假設CBDC將佔M2供給量的20%，（2）CBDC的流轉效率高於銀行存款，合理假設前者流轉效率是後者的兩倍。因此CBDC對社會總體流動性的貢獻接近三分之一。 ? 在CBDC對全社會流動性的影響與銀行存款可比較的情況下，如果全社會流動性供給過量，央行將缺乏有效的貨幣政策工具來回收CBDC流動性。央行傳統地使用利率和公開市場操作工具來調節流動性，但現在接近三分之一的流動性不受利率工具的影響，這將顯著削弱現有利率工具的有效性。流動性過剩的直接後果就是通脹。 ? DC/EP實踐的核心原則之一是儲備金和CBDC總量保持不變，因此可以維持現有（數量型）貨幣政策工具有效性。通過部分準備金制度，央行通過控制儲備金總量來控制銀行總體創造信貸的規模。當銀行存款被轉化為CBDC時，銀行創造信貸的能力將被削弱。雖然央行可以控制（儲備金 CBDC）總量不變，但前文分析過，銀行傾向於保持CBDC零庫存，因此市場均衡狀態時CBDC的數量將由非銀金融機構、家庭和企業部門聯合決定，儲備金的數量才因此能夠被確定。這意味著，央行失去了直接控制儲備金總量和銀行總體信貸規模的能力。 ? 保持對儲備金的控制使央行可以繼續影響經濟體中的無風險利率，後者是實際投資決策和 跨期分配決策的關鍵因素。因此DC/EP實踐中的CBDC削弱了央行對無風險利率的控制。 ? DC/EP實踐將對銀行信貸數量或價格產生影響 ? 儲備金兌換為CBDC，將直接削弱銀行創造信貸的能力。此外，這種兌換也影響銀行監管指標。例如，巴塞爾協定III要求對 「不穩定」銀行融資（通過「凈穩定融資比率」）的份額進行限制，並要求最低的流動性資產持有量，以覆蓋某些類型資金潛在流出（通過「流動覆蓋比率」）。這些限制反過來會影響銀行的放貸能力。銀行存款到CBDC的切換不僅使銀行面臨相對穩定的零售存款的流失，還可能去除相對較高流動性的債券。商業銀行可能不得不用批發融資來取代銀行存款。這些情況可能會影響監管比率，從而影響信貸的數量或價格。墨西哥央行副行長最近表達了類似的關切。 ? DC/EP實踐對社會總流動性供給的影響將是不確定的 ? 進一步考慮商業銀行基於儲備金派生存款貨幣，情況將變得更加複雜。因為CBDC同時替代物理現金和銀行存款，超過傳統現金需求數量的儲備金會被兌換為CBDC，商業銀行創造存款貨幣的能力將被削弱。由物理現金和存款貨幣貢獻的流動性將減少，但會增加一部分由CBDC貢獻的流動性，考慮到前文結論，CBDC的流轉效率高於物理現金和銀行存款，因此物理現金和派生存款減少的流動性是否足以被相應增加的CBDC流動性所彌補，將是不確定的。 ? 正確理解CBDC的目標 ? CBDC按定義是央行數字貨幣，它僅為央行的下列目標服務-降低成本，提高效率，提升業務能力和加強權力。在此目標下，任何可行的技術方案都是可選項，這是央行所謂的「技術中立性」。在國際清算銀行CBDC研究報告中，也提到傳統中心化技術、聯盟連和公鏈技術都是可選項，但目前公鏈技術尚不足以支持央行CBDC需求。因此CBDC的提出和實施是為權力的強化和進一步集中，並不必然與去中心和民主化有關聯。全民對CBDC的集體幻想和高潮顯得幼稚和滑稽。 ? 我們再來回顧一下CBDC的目標： ? 從國內貨幣管理的角度來看，發展CBDC有如下好處：（1）央行可更好地管理貨幣的創造和供給，使得貨幣政策傳導機制更加有效，提升央行應對商業周期的能力；（2）基於區塊鏈技術的支付和清算體系的降本增效；（3）央行獲得更強的貨幣體系管控能力，如KYC、反洗錢、反恐融資和定向功能（如定向降准和定向貨幣投放）等。拜超主權貨幣Libra的出現，人民幣國際化現在被提升到較高優先順序。 ? 總結 ? 央行DC/EP實踐雖然名義上定位物理現金替代物，它也部分替代銀行存款。DC/EP實踐中儲備金與CBDC可兌換，銀行存款與CBDC可兌換，這為銀行存款到CBDC的擠兌敞開了大門。雖然央行可使用利率工具抑制這種轉換，但效果有限。DC/EP對現有貨幣政策工具有效性有較大的影響：將顯著削弱，或為央行利率工具的有效性帶來不確定性；央行將失去直接控制儲備金數量和銀行總體信貸規模的能力；削弱央行控制無風險利率的能力。DC/EP實踐可能影響銀行信貸的數量和價格，對社會總流動性供給的影響將是不確定的。 ? 我們需要正確理解CBDC的目標，其僅服務於央行需求而非滿足大眾願望。筆者相信DC/EP僅為央行在控制風險前提下的CBDC試水之作，因此現在任何設計都不代表CBDC的最終形態。

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