中國量化簡史：量化投資3.0時代已來臨，你準備好了嗎？

私募工場（Funds-Works），素以嚴謹的調研和犀利的觀察，捕捉基金的潛台詞，嚴選底層標的，為投資者診斷私募、把脈資產。

作者：凱納資本 陳曦 |

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自2010年4月16日，滬深300股指期貨上市後，中國進入量化對沖1.0時代開始至今主要經歷了2個時代，接下來很快要進入量化對沖3.0時代。下面為大家分析一下這幾個時代量化投資策略的演變的過程，以及為說什麼很快要進入量化對沖3.0時代。

量化投資1.0:2010-2015

2010年4月16日，中國第一個股指期貨滬深300股指期貨（我們親切的稱為IF）上市，從此量化投資大潮自此開始，量化策略進入1.0時代。由於IF是滬深300的大盤藍籌股，是A股流通市值最大的300隻股票。這個指數期貨最大的問題是作為量化選股策略的對沖工具來說太太太太大了！不過這難不倒當年的眾多量化大牛，這個時代充滿了大膽而自信的人。IF的大市值的特性反而逼的大家賺各種風格暴露的錢。這個時代是量化對沖策略最好賺錢的時代，只要滿倉最小市值的股票疊加反轉因子，哪怕1個月換一次倉，滿倉對沖IF指數，就可以賺的盆滿缽滿。（除了2014年12月那次量化「黑天鵝」的事件之外，因為之後很快就修復當時的坑。）甚至有量化對沖私募規模太大，都買成了許多創業板的前十大股東了。到2015年初，市場上就已經有多家百億量化對沖私募了。然而，股災就這樣輕輕的來了，事前沒有一點點預告。莫民奇妙的股指期貨就成了「背鍋俠」，並且義無反顧的替場外配資扛下了「下跌元兇」的罪名（要不是中金所力保，IF也許就從此GG了）。2015年9月份股指期貨被「閹割」了99%，在股指被限制開倉前的100萬手到限制後每天不足1萬手（留了一口氣）。

這讓所有量化人徹夜難眠，輾轉反側，因為被閹割後的股指期貨，年化貼水高達30%-40%，並且持續了1年多！這種貼水是無法做量化對沖的。所以這一年下來大浪淘沙，第一代量化對沖私募大哥基本退出歷史舞台，不過還是要感謝這些帶頭大哥對於量化市場的教育和培養。但是量化1.0躺著賺快錢時代就此結束。

量化投資2.0:2016-2019

量化2.0時代，要感謝ZJH在2015年4月16日，也就是在IF上市之後，整整5年後，推出了中證500指數期貨（簡稱IC）。

因為中證500指數市值比較小，對沖的時候可以選小盤股也不用暴露市值風險。所以在中證500股指期貨上市後，還活著的量化對沖的私募的風格突變，不再是靠長線的因子賺錢，而是開始了一個更微觀的時代。量化對沖走入了高頻價量的世界，最牛的私募研究的數據也從日級別進入了分鐘級別的價量因子。2017年開始，隨著中證500期貨貼水的變小，量化2.0時代正式開始了，四大金剛開始悉數登場。隨著他們穩定的收益，很小的回撤和超過100倍的換手率，規模開始直線上升。目前頭部量化私募的總AUM已經超過1.0時代的最高峰。這個時代的特點是交易高頻，策略的精細程度和複雜程度已經10倍於量化1.0時代了，各種大數據和機器學習等高級數據挖掘的技術開始出現在路演PPT中，讓各個渠道耳熟能詳。

然而，量化2.0時代的主宰高頻價量私募有兩個天生較大的問題，一是策略容量的瓶頸，二是策略的擁擠程度的問題。做量化的都知道換手率越高的策略夏普越高，但是容量越小。另外，價量因子的生命周期較短，需要不斷的挖掘。因為高換手價量因子主要賺股市裡短線交易者衝動交易的錢，所以當市場結構發生變化，韭菜的交易越來越少的時候，價量因子就比較難受。

像2018年的下半年，隨著市場縮量下跌，價量因子走平了很久，同樣在2019年的5-7月也出現了這樣的問題。我們發現股市下跌，成交量的萎縮會給價量因子帶來很大的挑戰。當前價量策略已經出現了僧多粥少的局面。好幾家做價量的頭部私募從2018年開始就不怎麼接錢，還在接資金私募的也在不斷提高管理費和業績報酬門檻。我認為大多數專註高頻價量因子的私募最終會走向加槓桿自營的道路，通過自營資金加槓桿來實現收益的最大化，另外還有一些正在往低頻基本面因子挖掘上轉型。

量化投資3.0:2019-？

2019年6月25日，平地突然傳來一聲雷響，證監會為了配合科創板推動了公募基金轉融通業務指引，券商紛紛跳起來擁抱這個新業務，直接把量化推入3.0時代。

為何說量化3.0時代即將到來呢？原來國際上主流的Hedge Fund的所用的量化策略都不是用股指期貨對沖的，不論是以價量因子聞名的World Quant還是基本面大佬AQR，用的都是股票多空策略（Long/Short），而用股指期貨對沖的策略嚴格來說只能是半個多空策略，因為不能獲取做空的收益，就像賽跑中只能用一隻腳跑步一樣。根據知名數據商Eurekahedge的統計數據，國際對沖基金中長期佔比第一（一直超過30%）的是多空策略。

中國過去20年股票幾乎一直無法做空，我們的融資融券業務也淪為純融資加槓桿的配資業務，融券業務在兩融業務（9000億左右）中佔比連2%都不到，全市場融券的餘額也從來沒有超過200億（當前117億）左右。大部分券商當前的融券標的都在200隻以內，而兩融的標的池一隻超過800隻。

再次感謝ZJH，順帶感謝科創板，沒有科創板，公募基金轉融通業務也不知道什麼時候才能落地。

邏輯是這樣的：A股過去之所以沒有融券的標的可以借出，是因為券商兩融部門沒有股票可以借給投資者做空，因為大部分股票的持有人都不願意借出股票讓別人做空自己持股。而公募指數基金是天然的借出方，因為指數基金不擔心個股的問題，而且規模巨大。而全市場有幾千億的指數基金可以借出股票，過去這些股票只能乖乖的躺在公募基金的懷裡睡覺，不能幹兼職，現在晚上可以偷偷的出來接客賺點小費彌補一下家用了。（借出成本年化1.5%左右）

公募基金轉融通業務，在監管部門看起來可能只是給科創板配合的這個小小的業務指引，卻打開了量化投資3.0時代的大門。套用阿姆斯特朗的話：「這是證監會的一小步，卻是整個金融行業的巨大進步！」

A股過去因為不能做空導致了大量的股票的估值脫離其實際價值太多太多太多，能夠做空後，許多的小盤股應該會回歸合理估值，這會給A股的估值體系和流動性帶來一次翻天覆地的變化，也就是我們常常說A股會越來越港股化。

A股未來會有大量像港股一樣的低價股，大量的小盤股會失去流動性（未來流動性去了科創板和大盤股）。而流動性會給大盤股一定的溢價，而給小盤股折價（過去3年已經出現了）。所以能夠做空後A股的估值面貌將會煥然一新，接近成熟市場。股票價格會更加貼近公司的基本面，基本面研究和投資將成為最主要的投資方式！（@技術派和遊資挺住）

下面我們看看2019年半年報最新的滬深300指數和中證500指數基金的規模情況。滬深300指數基金，老大哥是華泰柏瑞，有364億的規模。其次是華夏300有268億規模。

中證500指數基金，老大哥南方中證500就有481億元的規模。頭部指數基金出借股票將極大的豐富融券市場的規模和種類。

證監會趁熱打鐵，在8月12日把兩融標的擴充到1600隻，再次豐富融券的券源的種類和規模。不得不再次為易主席點贊！

在已經有頭部券商的融券標的達到800-900隻，量化對沖原來只能做「一半」的策略終於可以完整了，選股不再僅限買入於打分最高的因子，還可以賣空打分最低的因子。現在可以通過在中證500指數中做多50隻股票，同時融券做空50隻股票，來替代股指期貨實現市場中性策略。

這麼做的第一個好處是可以不需要再看股指期貨「貼水」的臉色，最近2年貼水是影響量化對沖策略的最重要的因素之一。採取融券替代股指期貨首先不用承擔巨額的貼水（期貨公司的朋友請不要哭）。

第二個好處是，可以獲得做空的負阿爾法收益，過去只能靠打分最高因子的多頭阿爾法收益，現在還可以獲取打分最低一籃子股票的空頭阿爾法收益。量化選股模型進入多空都能獲利的二維世界。簡單粗暴點說凈值不考慮做空成本的話有望把原來的超額收益乘以二，所以多空策略的收益率會比過去上一個台階，而選股模式將要回歸因子投資時代，而且不需要靠高頻交易來獲取利潤。（融券業務不支持高換手）

當量化選股回歸多因子選模型之後將帶來第三個好處，就是策略容量特別大。保守估計也有上千億的規模。從海外來看真正可以上規模的Hedge Fund最終都是採取多空策略的私募。

量化3.0時代既能享受量化2.0高頻策略的收益，又能突破高頻策略的容量和擁擠度的問題。將會大大豐富量化投資策略的種類，同時又能大幅增加量化投資策略的容量，還能促進市場走向成熟，將把中國量化投資帶入一個新的與國際接軌的大時代。

你，準備好了迎接量化3.0沒有？時間不等人，廢話少說，趕快上車！

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