美債倒掛預示衰退言過其實，中國國債收益率仍有下行空間

「本來準備等到10年期美債收益率反彈到2.2%再抄底的，但市場根本沒給機會，沒想到直接就到了1.5%，收益率可能還會走低（債券價格漲）。」某美國宏觀交易員對記者感嘆。

截至目前，強勁的買盤導致美國10年期國債收益率跌至1.566%，去年10月時仍為3.25%。本周美國2年與10年期國債收益率曲線自2007年來首次出現倒掛，衰退恐慌瀰漫市場。轉視大洋彼岸的中國，儘管情況並不這麼極端，但中國10年期國債收益率本周一度觸及3%，較2018年初4%的高位已經下行1個百分點。不過，當前中美利差仍走擴至150bp（基點），高於歷來70～120bp的平均值。

第一財經記者採訪的多位中、美機構人士普遍認為，美國此次倒掛跟往常並不太一樣，「未來12～18個月預計都不會陷入衰退，即使關稅增加。只是全球機構的龐大配置需求將持續壓低美債收益率。」紐約梅隆投資管理美國長久期投資策略主管卡塔蘭（Andrew Catalan）告訴記者。美聯儲前主席格林斯潘甚至表示，哪怕美國國債收益率變為負值，他也不會意外。

鑒於中美利差仍有收窄空間、中國通脹趨於下行等，中國國債收益率仍有下行空間，「預計此次中國10年期國債低點至少為2.5%（1～2年內），低於2016年的2.6%，畢竟此次的貨幣政策情況寬於2016年、經濟趨弱、PPI進入負區間。」中航信託宏觀策略總監吳照銀告訴記者。不過，交易員目前仍陷於糾結，「與受全球買家搶購的美債不同，一旦中國國債收益率跌到2.8%附近，吸引力可能會有所降低。」

8月15日，海外的「倒掛」走勢助推中國國債期、現貨再度聯手走強，不過隨後央行對中期借貸便利（MLF）的平價增量續做，疊加獲利盤湧出，現券期貨轉跌。

中國債券收益率還有下行空間

早前，國內債券基金經理仍在為利率債走勢擔憂。一方面，中國央行無意大幅寬鬆，另一方面，7月時市場還在等待月末美聯儲降息落地，且中國6月經濟數據超預期，但各界預計後續數據仍將回落，這導致機構不敢輕易加倉。

「當時交易盤希望獲利，但配置盤還沒進場，雙邊僵持不下，利率債一度（7月）僅每天1～2bp的波動，但在美聯儲降息落地後，10年期國債收益率仍將震蕩下行至3%。」瑞銀資管債券基金經理樓超此前對第一財經記者表示。

隨著形勢進一步明朗化，近期中國10年期國債收益率本周一度觸及3%。「我們預計雖然中國央行將在三季度下調MLF利率，但中國不會加入貨幣寬鬆政策浪潮……然而，隨著PPI下行，中國長期利率可能趕上美債走勢，特別是現在美債似乎停滯在1.6%～1.75%左右。」渣打全球宏觀策略主管羅伯遜（Eric Robertsen）告訴記者。

吳照銀對記者提及，目前經濟數據、通脹前景等都有助於國債收益率下行。經濟數據方面，7月規模以上工業增加值同比增長4.8%，低於市場預期值5.8%。同時7月工業增加值月度環比僅為增長0.19%，折算年率不到3%，也創下了多年的新低。工業增加值與發電量數據有較強的相關性，目前根據8月份前十多天的電廠耗煤量數據推測，8月工業增加值數據可能仍然不高。

從物價數據看，雖然7月CPI同比達到2.8%，但幾乎可以確定這是今年的高點，之後幾個月隨著翹尾因素的下降，CPI同比增幅將會下降到2%附近。吳照銀對記者表示，更值得注意的是PPI，「7月份PPI同比為-0.3%，這是自2016年9月PPI同比轉正以後再次回歸負值，按照歷史規律，負值區間可能要延續較長一段時間（至少1～2年）。從目前的原油價格以及黑色產業鏈（煤、鋼、鐵礦、焦炭等）價格走勢看，PPI同比增速仍可能進一步走低，而這可能帶動CPI下行，隨之市場的利率水平也會趨於下降，這又推動債券價格上漲。」

同時，目前中國貨幣環境仍相對寬鬆，且整體的利率水平仍較高，「同樣是10年期國債收益率，目前中國仍比美國高130bp，這也預示著中國的整體債券收益率有較大下行空間。」吳照銀稱。較高的收益率也吸引了外資，截至今年7月末，境外機構累計持有中國債券已經突破2萬億元大關。

說起來容易交易時難

儘管長期趨勢向下，但對於有倉位的交易員或基金經理而言，近期的利率債交易並不那麼簡單。

「美國國債收益率的下行趨勢並不糾結，但中國可能還會在3%附近盤整，這個糾結需要兩個因素打破，一個是短端要降息，另一個是需要超預期差的經濟數據。」某總部位於英國的中國債券基金經理對記者稱，「從吸引資本的角度看，其實也不能下得太快。3%的國債收益率加上利率穩定，會持續吸引外資。」

目前還存在另一種擔憂——「真的下到2.8%，如果碰到主力大量出貨，外資可能也沒有這麼大的承載力和動力。」某外資行交易員對記者稱。

他還表示，目前2.8%可能是重大的轉折點，其更傾向於在這一點位賣出，「儘管近期國債收益率在下行，但國債期貨沒有繼續創新高，可見還是一個糾結市。如果近期一系列外部風波能夠平息，那麼收益率可能會有所回升，畢竟中國的政策空間還非常大，並不需要大規模寬鬆。」

「倒掛」並不意味著美國馬上衰退

目前中國2年期國債收益率在2.65%附近，機構並不認為中國會出現2年與10年收益率曲線的倒掛，「這從來沒出現過。加之美債是全球性的投資標的，日本、歐洲多為負利率，因此機構的買盤很大，但全球買方力量在中國相對有限。」上述交易員提及。

當然，中國機構也都密切關注著美國債市的演變，畢竟近期全球焦點都落在——美債收益率曲線倒掛是否預示著衰退？

不同於輿論所炒作的，機構的觀點仍然一致——衰退言過其實。

之所以長端美債收益率一年內就下行超150bp，主要有兩大驅動力。卡塔蘭對記者稱，首先就是大量的外資買家需求壓低了長端國債收益率。「例如在歐洲，德債各期限就沒有一個不是負收益的。還有愛爾蘭，10年期國債收益率為負（2011年還高達11%）。現在10年期美債收益率（近1.6%）幾乎所向披靡，因此海外買家大量湧入美國長端債券，早前的QE（QE多為買入長端債券）也導致長久期債券愈發稀缺。」

談及第二大驅動因素，他稱，投資者擔心美聯儲「落後於市場」，為此防禦性地加倉長端債券。「由於貿易摩擦持續，投資者認為美聯儲應該採取更具前瞻性的舉措來防止經濟下滑，儘管央行目前並無過度緊縮（早年美聯儲因加息過快而導致經濟衰退），但各界認為美聯儲對逆轉全球經濟下行背景下的美國經濟頹勢做得還不夠。」

不過，機構普遍認為，未來12～18個月美國經濟會陷入衰退。美聯儲前主席耶倫近期表示，美國大概率不會陷入衰退，「過去這（收益率曲線）是個非常好的衰退信號……但在當前情況下，這可能是個不那麼好的信號，原因在於除了市場對未來利率路徑的預期外，還有其他很多因素正在壓低長端收益率。」格林斯潘更是認為，美債收益率真變負值沒什麼大不了，「債券市場存在國際套利行為，有助於壓低長期美債收益率。」

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