平安把分紅與營運利潤掛鉤，「股息貼現法」將重塑估值

中國平安剛剛發布的半年報中，分紅同比再漲21%的「大禮包」成為一大亮點。

和其他A股上市公司不同，中國平安的分紅並非與凈利潤綁定，而是選擇了「營運利潤」這一指標。

為什麼要做這「獨一份」？業內人士表示，營運利潤相比凈利潤可以剔除一些波動性較高的成份，更能還原長期可持續利潤情況，而分紅與營運利潤綁定，使中小股東可以分享到平安內含價值的增長。同時，有券商人士預計，平安未來的分紅高增長確定性極強；而在科技板塊的「管理權溢價」將通過營運利潤的提升被市場逐步認可，在提升分紅的同時還將提升公司整體估值。

分紅綁定營運利潤「獨一份」

中國平安半年報顯示，平安持續提升現金分紅水平，向股東派發中期股息每股現金0.75元，同比增長21.0%，而提高分紅水平的理由並非是凈利潤的上漲，而是「得益於營運利潤的快速增長」。

上述這句話已經不是第一次出現，在2018年年報中，中國平安在解釋同比提升14.7%的現金分紅水平時，原因已然是「營運利潤的快速增長」。

事實上，在A股市場上，中國平安似乎是唯一一家以營運利潤為分紅基數的上市公司。

在2017年，中國平安首次提出營運利潤這個概念。在凈利潤的基礎上，營運利潤剔除了投資收益、折現率變動影響以及一次性重大項目調整。由於中國平安於2018年率先開始執行IFRS9（《國際財務報告準則第9號——金融工具》），因此權益性投資的市值波動會更大地影響到凈利潤，營運利潤則能夠剔除這些短期影響，更好地還原長期可持續利潤情況。

國泰君安在一份研報中表示：「一般而言，持有保險股的中小股東價值（例如分紅）更多是基於會計利潤來體現的，而由於會計利潤受投資和準備金調整的影響，就會出現內含價值高增長、分紅不增長的怪局。這使得對於中小股東而言，內含價值增長的意義不大，尤其在景氣度投資邏輯不適用的情況下。而由於營運利潤能直接反應內含價值的增長，這使得中小股東通過分紅直接分享到公司內含價值的增長，提升市場對中國平安內含價值的認可度。」

從中國平安2018年年報及2019年半年報數據來看，其歸母營運利潤分別同比增長18.9%、23.8%，推動其同期分紅水平同比上升14.7%、21%。

根據國泰君安測算，到2025年中國平安複合分紅增速將超過16%，且通過敏感性分析可以得出其未來分紅高增長的確定性極高。目前市場過度關注當前股息率水平，而低估股息的高增長及其確定性，這是中國平安股價的一大超預期因素。

科技業務應享「溢價」

中國平安分紅水平的持續走高來源於其營運利潤的持續增強。而營運利潤的增強則來自其核心業務始終提供了厚實的「安全墊」。

半年報數據顯示，中國平安上半年壽險及健康險業務新業務價值率增至44.7%，內含價值較年初增長16.3%；產險營運利潤同比增長69.5%；銀行零售業務凈利潤佔比超七成。

在「安全墊」之上，中國平安的科技業務則為估值帶來了更多的可能。中國平安的科技業務在之前營運利潤已實現盈利之後，總收入在今年上半年得到了迅猛的發展。半年報數據顯示，2019年上半年，中國平安科技業務的總收入同比增長33.6%至384.31億元。

中國平安孵化了陸金所、金融壹賬通、平安好醫生、平安醫保科技等多家「獨角獸」，截至2019年6月30日，幾家科技公司估值總額達700億美元。

（來源：國泰君安）

科技業務之於中國平安估值的作用一直是外界討論的焦點，業內分析人士普遍認為，目前中國平安的估值仍然主要反映的是其核心金融業務的價值，而科技部分雖然獨立的估值都不低，但是仍未全面反映在中國平安的整體估值中。

多家券商在分析報告中均表示，中國平安的科技業務部分應享有「溢價」。

海通證券表示，科技賦能大金融、打造綜合生態圈的「平安模式」是絕對優勢。國泰君安則表示，中國平安的科技生態圈與傳統金融業務息息相關，公司在其傳統金融業務的過往優異成就使得各個科技子當前尚未顯著貢獻營運利潤的情況下，就獲得高於同業估值，我們稱之為中國平安的「管理權溢價」。

上述兩家券商均認為，目前中國平安在報表中科技板塊的賬麵價值未反映市場估值，後續隨著科技板塊營運利潤的高速增長，不僅會帶來公司整體分紅水平的提升，還將推動集團整體估值。

從P/EV到DDM估值

對於保險公司的估值，一般目前採用的是內含價值倍數（P/EV）的估值方法，而目前已有多家券商開始從P/EV的評估價值法轉而關注DDM估值（股息貼現模型）。

萬聯證券表示，從長期投資、持續經營的角度看，投資者投資上市公司的股票得到的回報應該是未來年度的分紅，按照股東要求回報率貼現至評估時點則是該股票的理論估值，這與債券定價的邏輯也是一致的。基於該邏輯，DDM模型誕生。一般的評估價值法是理想化估值模型，容易高估壽險公司股票價格。而DDM與新業務價值増速、分紅比例高度正相關，估值提升的關健在於改善盈利能力，以及結合公司經營情況適當提升分紅水平。

國泰君安認為，通過分紅與營運利潤的綁定，中國平安未來有望實現分紅增長穩定性，因此認為中國平安是板塊內唯一可以按DDM估值的公司，而DDM適合作為估值的下限來使用。根據國泰君安測算，即使從DDM角度來看，目前中國平安股價依然存在低估情況。

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