監管就公募側袋機制徵求意見，劍指流動性風險及「投資人不公」
「流動性喪失、加快贖回、價格下跌」，一直以來令公募基金經理頭疼的流動性難題，有望得到緩解。
上周五晚間，證監會就《公開募集證券投資基金側袋機制指引》（下稱「《指引》」）對外公開徵求意見；同時，基金業協會發布《證券投資基金側袋機制操作規範》徵求意見稿。
「側袋是為了進一步保護投資者利益，規避信息優勢者套利。只要涉及到難以估值的資產，都會用得到。」北京一位債券基金經理對第一財經記者表示。
近年來，流動性風險案例頻出，市場在尋求各種新的解決方案。記者了解到，監管層上半年針對公募基金側袋賬戶機制在小範圍內徵求過意見。
分析人士稱，側袋機制的提出和使用，在持倉債券喪失流動性後，有望解決公募基金基金經理面臨的組合流動性的問題和後續出現的投資者公平性的問題。
投資者保護再加碼
《指引》共十七條，對側袋機制的啟用條件、申贖和投資安排、持有人大會表決權、費用支出、估值核算和信息披露等方面作出了原則性規定，並強化基金管理人、基金託管人和基金銷售機構等各類參與主體的相關責任。
所謂側袋機制，是指將基金投資組合中的特定資產從原有賬戶分離至一個專門賬戶進行獨立管理的機制。原有賬戶為主袋賬戶，獨立賬戶為側袋賬戶。
側袋機制定位為流動性風險管理工具，用於處置無法通過調整估值解決的風險，區別於日常風控措施。
近年來，隨著債券違約案例的不斷增多，公募基金組合流動性問題進一步凸顯。比如踩雷了「16三胞02」和「16信威01」的信達澳銀純債，在2018年二季度末的管理規模為4898.2萬份，到了三季度末，該產品的規模突降為1319萬份。僅一個季度，信達澳銀純債便遭到了3385.6萬份的贖回，其中3100萬份額的贖回來自於一家機構投資者。截至目前，該基金已經走上了清盤程序，最新規模只有620多萬份。
「如果組合中的某一項或幾項資產喪失了流動性，則可能讓基金經理難以應對持有人的贖回。而且，持有人對組合流動性不足的預期會加快其贖回操作，愈發造成組合流動性的不足。基金經理急於在市場中拋售資產又會造成資產價格進一步下跌，這反過來加大了持有人的贖回意願。」光大證券固收分析師張旭表示。
通常而言，一旦發行人某隻債券出現違約可能，該發行人的其他債券大概率會有相似命運，而基金經理就需要對這些債券做出反應。
8月16日，「18精功SCP004」未能按期兌付，已構成實質性違約。這是7月15日首次違約後，精功集團再度出現公開市場債券違約。
這種「流動性-贖回-價格」的負反饋循環一旦開始，便很難停止，直到購入這類資產的基金進入流動性困境。
「對於信息優勢者和提前贖回的情況，存在套利空間。對於後來者而言就可能面對流動性不足的後果，也就是造成了持有人之間的不公。」上述北京債券基金經理表示。
根據《指引》，在側袋賬戶設立後，原投資者退出基金時，將先得到主袋賬戶資產對應的贖回款，待側袋賬戶資產變現後，再收到其餘的贖回款。
與側袋賬戶相對應的是主袋賬戶，在主袋中存放的是流動性較好、具備有效估值的資產。截至目前，在主袋賬戶資產組合、側袋賬戶資產組合的信息披露方面，目前還未看到信息披露XBRL模板。
另外《指引》也強調，當特定資產持有佔比超50%時，應當按照《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》的要求暫停基金估值，並採取延緩支付贖回款項或暫停接受基金申購贖回申請的措施。
除了債券基金是側袋機制的主要應用主力外，股票型基金也有應用場景。
「債券流動性更差，而股票也存在估值困難的情況，比如『踩雷』、重組併購等。」滬上一位券商基金分析人士稱。
貨幣市場基金與交易型開放式指數基金不啟用側袋機制。
側袋初嘗試
第一財經記者也注意到，此前專戶、私募基金等或多或少對側袋機制進行了嘗試。最新一例是，山南雲棲私募資產配置基金於2019年7月8日宣告成立且在7月10日通過基金業協會備案，標誌著國內首隻私募資產配置基金正式落地。該只基金不僅是首隻通過備案的私募資產配置基金，也是首個採用側袋估值的私募基金。
3月底，基金業協會發布的《集合資產管理計劃資產管理合同內容與格式指引》(自2019年5月1日起實施)，第六十一條指出：「按照會計準則訂明估值方法，使用側袋估值等特殊估值方法的，應進行明確約定，並在風險揭示書中進行特別揭示」，這是國內官方文件首度提到側袋估值概念。
側袋估值的實現需要通過估值核算系統、TA系統(份額登記系統)結合來實現。比如需要TA系統在記錄主袋賬戶份額持有者的同時，也要記錄側袋賬戶份額持有者名冊，無疑就對TA系統提出了更高要求。
「如有需要我們還需要對底層基金基礎信息、凈值表、基金組合表等進行改造，以便順利接納側袋賬戶資產組合等信息數據，並且主袋賬戶資產組合與原基金資產組合做好信息數據的銜接、延續。側袋賬戶註銷後，資產組合匯總統計還要及時歸建原有基金。」銀河證券基金研究中心總經理胡立峰稱。
需要看到的是，側袋機制並非「百利而無一害」。這也是為何側袋賬戶起源於上世紀90年代末，在國外應用已有先例，但直到最近國內才對公募基金逐漸放開。
張旭表示，側袋賬戶雖然很好地解決了組合流動性和投資者公平性的問題，但同時也可能帶來新的潛在風險，例如挪用側袋賬戶資金、利用側袋賬戶機制阻止持有人贖回、惡意收取更高的管理費用等。
「濫用、估值困擾、信息披露，都是對側袋估值的挑戰。」前述上海賣方基金研究人士也稱。
比如，管理人可以將資產進行隨意挪用，滿足私利，管理人還有可能利用側袋，將表現不佳的資產進行隔離等。
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