瑞幸，越虧越自信

記者 | 許冰清

編輯 | 陳 銳

單季凈虧損擴大至6.81億元創歷史新高。

在門店運營層面即將實現盈虧平衡。

——以上兩個看起來南轅北轍的局面，同時出現在了瑞幸咖啡上市後的首次季度財務報告中。

外界尤其是機構投資者對這家公司的困惑想必因此更多了。

財報發布後，瑞幸董事長陸正耀、CEO錢治亞和CFOReinout Schakel三位高管以及包括瑞士信貸、摩根士丹利、中金、海通國際的分析師們開了近一個半小時的電話會議。令人振奮的判斷就是在會議上由錢治亞給出的：瑞幸可能馬上就要盈虧平衡了，而且就在接下來的第三季度——按照瑞幸自己的演算法，公司本季度在「門店層面」與盈虧平衡之間，僅僅只隔著6%的虧損。

那超過6.8億元的單季凈虧損又該如何解釋？

財報顯示，瑞幸本季凈營收為9.09億元，單季凈虧損更是升至6.81億元的歷史新高，虧損面相比去年同期擴大了83.4%。如果再加上在「可轉換可贖回優先股」方面的巨額支出，歸屬股東的虧損值更是達到了12.1億元之多。

上市前的2019年第一季度，瑞幸過的是一個營收和門店增速都近乎停滯的糟糕春天。它當時對外表示，自己是一家做好了長期補貼和虧損準備的「新物種」公司。上市前後聲勢浩大的廣告投放以及「小鹿茶」等新品的推出，似乎確實將業績又拉回來一些。一個關鍵的數據是，瑞幸在三個月時間內收穫了超過590萬名付費新用戶。

但瑞幸從來不是一家「簡單」的公司。只有仔細研讀瑞幸財報中的支出部分，以及對於各類運營指標的「演算法」，才能發現這家公司使巨額虧損與「即將盈利」並存的奧秘。

在瑞幸上市之前，《第一財經》雜誌曾在2019年3月對這家公司的招股書有過相對深入的分析（點此閱讀）。其中提及的一個概念，即是「管理費率」的控制。

管理成熟的公司，往往可以將管理層薪酬、業務諮詢費、車船土地使用稅等「總部職能」下的支出，控制在一個較低的水平上。瑞幸所在的咖啡行業內，一個典型的成本控制案例就是星巴克：在其全球財報中的銷售、管理和行政三項費用，相對於收入的比例（也就是「管理費率」）長期維持在6%至8%。

「新物種」瑞幸需要大量廣告營銷來維持其業務增長，這無可厚非。但關注到這家公司每季度的「行政支出」，以及其管理費率的變化，會發現瑞幸在這方面的支出依然較高，總部職能似乎有更加膨脹的意味。

在這一判斷基礎上，針對瑞幸「在門店層面上即將達到盈虧平衡點」的說法，就更有討論的價值了。

目前，瑞幸已經在全國範圍內有了2963家門店，滲透40個城市。按照傳統連鎖零售店的運營思路來看，只要做到所謂的「單店盈利」、或是「門店體系盈利」，似乎就意味著商業模式被充分驗證，快速持續盈利可期。

瑞幸針對「門店層面運營成本」的計算方式，是將總營運成本中的物料、店租及日常運營、折舊三大分項成本加總得出，這也確實是與門店關聯度最高的三項支出。

但一個顯而易見的問題是：如果沒有在微信、App、手機簡訊、電梯廣告欄等各處的廣告轟炸，瑞幸模式甚至都很可能無法成立，後面的故事更無從說起。可如果將每一季度的廣告費用分攤到門店層面，瑞幸距離盈利的目標頓時就遠了一大截。

換言之，把廣告成本略去之後算出來的門店盈利，根本沒有意義。

通過對於各類運營成本的分析，另有兩個關於門店的問題也能夠顯露出來。

目前，瑞幸超過92%的門店是面積小、業務速度快的「快取店」，這也是公司在流水線化的「中央廚房店」和主打形象的「品牌店」兩類形態中間找到的平衡點。同時，在猛攻了一整年一線市場後，瑞幸的門店已經向內陸省份和新一線城市滲透。

不管是從業務拓展還是成本控制看，這種開店思路都是正確的。不過，一旦推導至單店的店租及運營成本、以及開新店成本後就可以發現，不管是在新店還是老店的租金上，瑞幸都沒能比2018年展現出更高的管理水平，租金反而還有上升勢頭。

這或許意味著，瑞幸不管是在哪裡、開什麼樣的門店，都要用更高的成本才能找到合適自己的門店點位了。

各類少則幾億、多則幾千萬的成本支出，共同組成了瑞幸這一季的虧損。但其中高達2.45億的廣告支出，可能是最讓人吃驚的一筆。在分析師會議中，錢治亞還額外說明了這些廣告費的具體去向——約1.4億給了分眾傳媒，約750萬給了KOL和新媒體投放，另有700萬左右給了微信的LBS廣告。

瑞幸業務啟動至今，素以廣告兇猛著稱。不過公司2018年在前三季度投入的廣告費用，加總起來也不過是2.69億元；單季支出最高不過1.27億元。

如今從財報看，上市的喜訊和新品推廣在今年二季度的疊加，著實讓瑞幸的市場廣告部門忙了一陣。

打廣告一方面有維護、召回老客戶的作用，另一方面則是對潛在的客戶喊話。在其獲客成本中，瑞幸就將其分為了利用免費產品獲客以及廣告投放獲客兩部分。

利用微信等「流量窪地」快速獲取低成本客戶，先前被認為是瑞幸模式的高明之處，其獲客成本在2019年初一度降到了16.9元/人。但到了今年第二季度，這個數字又回到了公司運營初期超過40元/人的水平上。

同時，在招股書和新一季財報中，瑞幸都拒絕公布自己的老客戶流失率。考慮到瑞幸此前已有的用戶基數與品牌積累，高額的廣告費用似乎不只是為了再次提振用戶興趣，可能也用於挽救品牌價值流失。

在瑞幸業務的初始邏輯中，咖啡產品的「成癮性」至關重要，因為某種程度上這可以與品牌的用戶粘性相掛鉤。不過後來市場也發現，瑞幸的心思顯然不僅僅是咖啡，2019年第二季度最重要的業務新方向，就是名為「小鹿茶」的茶飲線。

瑞幸這時候做茶飲，雖說有點渠道優勢，但在時機上顯然晚了。國內的新式茶飲早已是創業的紅海市場，喜茶正在組織一輪讓頂級機構互相廝殺的融資，據稱估值已達120億元；奈雪の茶傳出了明年赴美上市的消息，此前一輪的估值亦有60億元。後來者瑞幸若不能在產品或價格上切實打動消費者，「小鹿茶」很可能就是將巨額廣告費扔進了水裡。

茶飲這一業務的效果到底如何，瑞幸的高管們在電話會議上對此三緘其口。不過國盛證券在一份財報點評中，給出了根據自有模型推斷出的數據：

這意味著，瑞幸的茶飲基本沒能做到顯著提振銷售業績的目標，相反還可能擠佔了原先屬於咖啡的那一部分業務。

如果說每年第一季度，瑞幸還可以將糟糕的市場表現歸咎於春節假期高線城市公司人返鄉，那麼在夏天這個傳統的「飲料大戰」時間，小藍杯和小鹿茶的表現確實都不盡人意。

不過沒關係，瑞幸的高管們已經把目光瞄準了下一季度——CEO錢治亞對於飲料產品線的單季營收預期，已經提升到了13億元至14.5億元的高位。雖然不比以往的增長勢頭，但這很可能就是實現「門店層面盈利」的出處。

此外，還有遙遠的中東和印度市場。今年7月，瑞幸與中東地區最大的食品製造及銷售公司Americana集團簽署了戰略合作，希望藉此進入到海外其他人口基數大、咖啡需求增速也更快的市場。

故事總是可以講的。按照此前瑞幸高超的財務技巧看，就算第三季度沒能最終實現「門店層面盈利」，另外再找一個新的亮點也不難。但畢竟上市了，再這麼不斷創新高地虧下去，市場也不允許。一直燒錢算不得什麼真本事，瑞幸還得在產品和門店精細化運營上找到真正的出路。

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