業績亮眼股價反跌：聯想財報背後隱藏了什麼？

圖片來源@視覺中國

文 | 孫永傑

日前，聯想發布了截至2019年6月30日的第一財季業績。作為19/20財年的首個財季，聯想集團季度營收高達853億人民幣，同比增長5%，連續8個季度實現同比增長；稅前利潤16.4億，同比增長超過113%。凈利潤11億人民幣，同比增長超過111%。

如此的業績表現堪稱亮眼。但與亮眼業績形成鮮明對比的是，聯想集團股價暴跌6%，一度跌超8%。與此同時，諸多金融分析機構紛紛下調聯想的目標價。其中，中金下調聯想集團目標價17.3%至6.2港元；大摩將其目標價由7元下調約14.3%至6元；瑞信下調聯想集團目標價至6.1港元。

究竟是什麼原因讓聯想雖然取得亮眼的業績，但股價和評級反而下跌呢？看似亮麗的財報背後到底隱藏著什麼？

PC業務堅挺：非可持續增長是關鍵，中國區持續承壓

首先看看目前依然是聯想營收和利潤核心的PC業務。

據當季聯想財報顯示，隸屬於PC業務的智能設備業務集團的收入同比增長8%至111.56億美元，其中PC業務營收同比增長12%至96.31億美元，占集團總收入的75%以上。另據IDC的統計，今年第二季度，聯想PC出貨量同比大增18.2%，全球市場份額達到25.1%，反超惠普躍居第一位。對此，外媒GADGET甚至以「Lenovo now sells 1 in 4 PCs」作為聯想財報的標題予以報道。由此看，聯想本季在PC業務的堅挺與其出貨量的大增密切相關。

提及聯想本季PC出貨量的大增，我們不妨看下IDC的統計數據。聯想在第二季度PC全球出貨量的同比增長率分別是排名第二惠普（3.2%）和第三戴爾（3.1%）的幾乎6倍。

雖然本季度PC的大盤向好，但聯想如此高的同比增長還是令我們感覺意外，畢竟從過往的季度看，雖然聯想在大盤向好的情況下同比增長也是基本超越惠普和戴爾，但6倍於對手的增速實屬罕見，這不禁讓我們好奇，究竟是哪個市場促成了其本季在PC市場出人意料的高速增長，關鍵是這種增長是否是市場自然的可持續增長？

為此，我們引入聯想本季財報各區域市場營收狀況發現，亞太市場是聯想增長最快的區域市場，同比增長高達26.28%。而這之中，日本和印度PC市場的高速增長起到了主要作用。

據IDC Japan統計數據顯示，作為全球第三大PC市場，因商用需求暴增（主要是相關企業向Windows10的遷移），提振日本國內2019年首季（2019年1-3月）PC出貨量(商用 家庭用)較去年同期大增29.2%至405萬台，連續第4季呈現增長。且一直在延續。而聯想由於此前併購NEC及富士通PC，其在當季的PC出貨量以37.3%的市佔率穩居榜首，最高出貨季甚至佔據日本整個PC市場的半壁江山。

但眾所周知的事實是，企業PC因系統升級存有換機需求的周期性，況且日本PC市場此前已經經歷了連續5個季度的增長，相信因換機周期產生的高增長紅利將很快結束，實際上，今年的第一季度，聯想/NEC/富士通的市佔率較去年第四季度已經出現下滑的趨勢，聯想在日本市場的高速增長將很快遇到瓶頸。

同樣是IDC的統計，2019年第二季度，印度PC市場（包括台式機，筆記本電腦，工作站）出貨量達340萬台，同比大幅增長49.2％。

但需要說明的是，這個接近50%的增長幅度並非自然的市場需求的結果，而是因為該季度，印度相關部門推動的ELCOT教育協議進入實施階段，其中最大的受益者就是聯想，即由於拿下了ELCOT教育協議150萬台的訂單，聯想該季度PC出貨量同比增長高達283%，市場份額大幅升至46.2%，幾乎佔據了當季印度PC市場的半壁江山。那麼到了下個季度，聯想在印度市場將恢復常態，出貨量大幅減少將是必然。

如果說上述是聯想本季PC表現堅挺更多是不可持續的偶然市場因素所致，那麼本季聯想在中國區市場營收的大幅下滑則是未來實實在在的競爭壓力。據聯想財報顯示，本季聯想在中國區的營收大幅下滑15%（主營業務PC起到主要作用），是聯想惟一下滑的區域市場。儘管本季聯想在中國PC市場的份額同比增長了0.3個百分點，達到38.4%，但與營收同比下滑15%相比，可謂得不償失，並從一個側面反映，聯想正在以價格作為槓桿力保市場份額的增長，且已經相當吃力。

其實只要我們稍加觀察就會發現，在中國PC市場，除了傳統的PC廠商惠普、戴爾、華碩外，在排名中又增加了華為和小米，其在第二季度的市場份額分別為4.5%和2.6%。

雖然聯想目前仍以其在中國PC市場的份額比第二到第五的總和還多引以為傲，但鑒於華為和小米在中國智能手機市場後來居上擊敗聯想的前車之鑒，尤其是目前智能手機市場遇到增長瓶頸，手機廠商紛紛需求新的營收和利潤來源之時，PC市場勢必會成為它們的必爭之地。未來，聯想在中國PC市場的進一步承壓將成為常態。

移動業務難逃增量不增收魔咒，高端仍缺實質性創新

與不斷承壓的PC業務相比，隸屬於智能設備業務集團的移動業務表現更令人堪憂，本季營收同比下降9%至15.03億美元。對此，聯想在財報中解釋稱，集團將繼續努力完善歐洲戰略，僅針對具有盈利增長潛力的國家進行投資，不可避免地導致經營規模縮小有關。

與此同時，聯想稱，其移動業務已經連續四個季度業務取得了盈利。並以北美市場為例證明其智能手機業務表現良好。例如北美（應以美國市場為主）銷量年比年增長了28.4%左右，比市場平均增速高出37.4個百分點，稅前利潤年比年改善了14.4個百分點等。事實究竟如何？

據Phonearena報道文章分析稱，摩托羅拉近期良好的增長勢頭，主要歸因於Moto G系列和Moto E系列的大受歡迎，而這兩個系列主要為經濟實惠的中低端機型。以Moto G7系列為例，該系列的Moto G7 Play、Moto G7 Power等機型，起售價低至200美元（約合人民幣1374元）左右。而運營商合約機版本的Moto G7 Play，最低僅售19.9美元（約合人民幣130元）。

另據第一手機界研究院公布的2019年6月美國暢銷手機市場（僅限於線上）分析報告顯示，在最暢銷的20款手機中，聯想（包括摩托羅拉、Blur）共佔據7款，佔比為35%，ASP為180美元左右，僅是20款手機235美元ASP的70%。這也從一個側面再次印證了聯想在理應是高價值的美國智能手機市場反而是以低價在驅動增長，而作為摩托羅拉的旗艦產品線——Z系列的表現並不盡如人意。對此，Phonearena稱，摩托羅拉想要進一步提升，需要用真正的旗艦手機進入高端市場。

眾所周知，旗艦機之所以稱之為旗艦機，必須需要藉助創新形成差異化的競爭優勢，即便是沒有差異化，也應在同一功能下給予用戶相對於友商更好的體驗。反觀聯想，雖然在發布新機時屢屢提及自己的創新，但在實際的市場表現卻是大相徑庭。

以今年在中國市場高調發布的聯想Z6 Pro旗艦機為例，如果我們沒有記錯，該機發布之時，也許是為了避開華為、OV等一眾國內手機廠商在手機拍照的強大，刻意強調了其在視頻拍攝方面的創新和賣點。例如採用的HYPER VIDEO技術，是一項專門針對手機視頻拍攝進行的技術優化，以四攝硬體為基礎，通過與軟體演算法優化相結合，為用戶帶來更清晰、更高質量的視頻拍攝能力等。

但不幸的是，就是這樣的一大賣點，在DxOMark手機拍照排行榜的排名僅位列第25位。更讓我們啼笑皆非的是，拖後腿的竟然是自己最大賣點的視頻拍攝部分。賣點尚且如此，這不得不讓我們對於聯想在智能手機整體上的創新力產生懷疑。

我們始終認為市場是檢驗手機廠商競爭力的惟一標準。不知業內是否注意到，聯想自去年年底發力中國市場，主打性價比的勢頭甚是猛烈，但到了今年4月份之後，勢頭戛然而止。最典型的表現就是始終沒有新機發布，市場宣傳的聲量也小了很多，彷彿進入了靜默期。而從真實的市場表現看，聯想智能手機在中國市場在經歷了初期的高速增長後，又開始走弱。

據Counterpoint的統計，今年第二季度聯想在中國市場的手機銷量僅為30萬部，佔比為0。雖然同比增長高達45%，但季比季卻大幅下滑20%。這與我們前述聯想手機中國市場走弱的直觀感覺基本相符。

在聯想的財報會議上，其聲稱今年下半年將發布6款新機，不過從去年年底到今年年初，聯想瘋狂發機的效果看，如果沒有實打實的創新和賣點作為支撐，聯想智能手機將難改增量不增收的魔咒，甚至到了某一節點，出現量收齊降的情況也不是沒有可能。

數據中心業務營收增速連續下滑，輸血能否提升競爭力

曾幾何時，數據中心業務（DCG）曾被聯想給予厚望，不過從2014年併購IBM x86伺服器業務後，歷經5年，其在相關產業中的地位，除了在高性能計算（HPC）領域在此前IBM x86基礎上保持套數第一之外，幾乎沒有任何的提升，甚至出現下滑。

例如當初併購完成後，聯想為其設定的目標是年營收額達到50億美元，第一年凈利潤超過自家的PC業務，未來五年內成為伺服器市場老大。彼時。在x86伺服器市場，聯想通過併購的疊加效應，無論是在出貨量還是營收上穩居中國市場榜首和全球伺服器市場前三。不過到了今天，聯想在中國伺服器市場的出貨量已經退居第五，在全球服務市場，在剛剛過去的季度僅位居第四。當初制定的三個目標，僅有年營收額勉強實現了既定目標。

本季財報顯示，聯想數據中心業務營收同比下滑竟高達17%，虧損5200萬美元。對此聯想在財報會上稱，雖然營收出現下滑，但其在伺服器市場的市佔率出現了上升。聯想到上一財年，該業務已經出現季度性增長下滑的趨勢，我們認為，與智能手機業務一樣，聯想正在以犧牲營收來維繫市場份額的穩定，畢竟是以市場份額為代表的規模上，聯想已經從第一梯隊滑落到了第二梯隊，如果不予有效地遏制，後果很嚴重。

不知是巧合還是其他的原因，在聯想數據中心業務增長乏力之時，該業務此前意外獲得了一筆高達3億美元的投資。對於此筆投資，聯想官方的解釋是是用於開發具有中國特色的產品、服務和解決方案，以及包括5G，邊緣計算，數據中心的運維建設、超算和超算管理平台等新技術。我們不知道這筆投入最終會通過何種方式體現出實際的效果，但在此種態勢之下，這筆投資進入的目的和作用究竟是什麼頗值得玩味。

在此，有人會稱，聯想的移動和數據中心業務每個季度的虧損都在收窄，但卻忽略了這種所謂的收窄是在營收和規模不斷萎縮之下的收窄，試想一下哪個企業是規模和營收都在萎縮，而利潤可以持續增長的？

其實只要稍加觀察聯想的財報，就會發現一個有意思的現象，在截至2019年6月30日的這一財季，聯想集團營收為853億人民幣，同比增長5%；稅前利潤16.4億人民幣，同比增長超過113%；凈利潤11億人民幣，同比增長超過111%。其中，聯想個人電腦與智能設備業務（PCSD）營業額達657億人民幣，同比增長達11.7%，稅前利潤達到35.7億人民幣。

看到沒，聯想以PC為主的個人電腦與智能設備業務（PCSD）業務稅前利潤就達到了35.7億元人民幣，但整個聯想集團的稅前利潤為16.4億元人民幣，一個業務部門的稅前利潤竟然是整個集團稅前利潤的2倍多，這期間相差的19.3億元人民幣的稅前利潤去哪兒了？按照聯想的財報，本季度只有DCG部門虧損5200萬美元（充其量是3.5億人民幣），移動已經扭虧為盈，但還有16億左右的稅前利潤被稀釋了掉了，這之中究竟發生了什麼？

綜上，我們認為，聯想亮麗財報背後，實際上隱藏了諸多偶然和必然的因素，這些因素的疊加，導致業內對於聯想未來的擔憂，股價和評級的下跌則是這種擔憂的集中反映。

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