利率倒掛意味著經濟衰退？拒絕片面，一文透析利率曲線的真實邏輯

前言：利率倒掛現象為什麼這麼熱？

今年二季度開始，利率倒掛問題逐漸變成一個很熱門的經濟頭條。大多數的觀點認為，利率倒掛意味著將會有大事情發生，比如經濟大危機甚至是金融危機。根據有限的歷史數據顯示，從1976年至今，利率倒掛共發生過四次（不包括當前，因為未知具體結果），其中的三次都伴隨著美國經濟增速的下滑。

如下圖所示，20世紀80年代的利率倒掛「導致」了美國7個季度的經濟增速為負，90年代初的利率倒掛「導致」了3個季度的經濟增速為負，90年代中後期的利率倒掛並無發生經濟增速為負的情況，而2008年的金融危機之前出現的利率倒掛則「導致」了相對延遲的4個季度的經濟增速為負。在這43年中，利率倒掛使得季度經濟增速為負的次數為14，佔比（172個季度）8.14%，使得經濟保持增長的次數為4，佔比2.33%。換句話說，利率倒掛有89.53%的概率使得美國的經濟增長放緩。

圖片來源：筆者繪製

在經濟學上，經濟衰退的定義泛指一國國內生產總值增長率連續兩個季度或以上出現負增長的情況，而經濟蕭條則被定義為國內生產總值下降10%以上。比如，1930年美國GDP總量為1.1萬億美元，1931年美國的GDP總量為0.95萬億美元，GDP總量縮水了13.64%，當時的美國經濟就被稱為經濟大蕭條。

然而，這並不是一個普遍性的衡量標準，不同國家可能會有不同的定義和方法，有些國家會把經濟衰退定義為連續三個季度或以上的經濟增速下滑。因此，若按照負增長的定義，利率倒掛也並非是一種可怕的現象。事實上，經濟增速放緩或者說經濟衰退也只是一個商業生命周期（亦稱為經濟周期）的一個下降階段，它屬於自然現象，是一種自發的商業行為的結果。如果一個經濟增速的放緩就可以產生足夠大的消極影響，那就只能說明當前的經濟存在著巨大的泡沫。

利率倒掛的真實邏輯

-利率的二重結構-

利率的二重結構是了解利率曲線變動的重要工具。利率的風險結構表示，相同期限的債券有不同的收益率。比如十年期國債收益率和十年期的公司債收益率，由於國債有一國的稅收作為背書，違約風險極低，而公司債則受到市場流動性，所得稅以及信用風險的影響（違約風險）。

因此，為了吸引投資者，公司債的發行者必須用高於國債利率的價格發行。利率的期限結構表示的是債券的即期利率和到期期限之間的關係。通俗理解，就是有相同市場流動性風險，所得稅以及信用風險的債券因為期限的不同而導致即期收益率的不同。

事實上，它受到不同因素的影響，可以把這些因素分為預期理論、流動性理論、偏好理論以及市場分割理論。主流的解釋是流動性理論，它認為，長期債券利率應該大於短期債券利率，因為長期債券包含了未來的不確定性，而且需要以更高的利率作為流動性溢價補償。

-該如何理解利率倒掛？-

圖片來源：筆者繪製

利率倒掛指的是十年期國債利率逐漸靠近甚至小於二年期國債利率，即十年期國債的價格上漲幅度大於二年期國債價格的上漲幅度。從上圖可以看到，本輪國債利率的下滑是從2018年11月開始的。一般來說，當人們預期未來經濟增速下滑，或預期通貨膨脹下行，又或者是未來的利率水平更低的情況下，由於當前產出比未來產出更大，或者未來的物價水平更低，又或者當前利率總比預期利率更高，這都使得人們更願意買進十年期國債而非二年期國債。

因為如果經濟增速下滑，短期的經濟情況可能會出現資金的緊張，流動性的短缺，企業對貨幣的需求將造成利率的上漲；又或者，如果預期通貨膨脹的下行，即未來的物價水平比當前更低，人們會想方設法保留更多的現金儲備，以在未來購入更多的商品，此時也會造成貨幣需求的增加，從而引起短期利率的上調；此外，如果未來的利率水平更低，人們會更傾向於買入長期國債，因為久期越長（到期期限越長），價格對利率變動會更敏感。

因此，利率倒掛導致經濟危機是一個本末倒置的說法。因為利率倒掛是潛在經濟增速放緩跡象的結果，是市場行為的表現，如果我們認為這一經濟狀況會延續，利率倒掛「導致」的經濟增速放緩甚至是衰退最終會自我實現。對於利率倒掛現象，應該把它理解成經濟調整的信號。最重要的一點是，利率倒掛本身就是一種預期行為，這種預期並不一定完全反映真實的經濟狀況。

如果美聯儲繼續下調FFR，甚至降低貼現率和準備金率，由於基礎貨幣和M2的供給增加，將會緩解上述所說的情況，進而使得二年期國債利率的上行壓力會減小。如果經濟狀況有所好轉，也會導致利率不倒掛。

此外，由於國債利率只是國債市場的利率水平，而且它本身對利率的變動也是最敏感的，我們不應該僅僅通過債券市場的定價行為進而推斷所有市場的定價邏輯。對於利率倒掛現象，合理的觀察比經驗式的判斷更有效。

盯著國債利率，關注市場風險

國債利率的重要性來源於兩個方面。

第一，國債利率也是一個市場參考的基準利率，在其基礎上加上多種溢價（例如風險溢價、流動性溢價等）最終對風險資產給出定價；第二，國債是一種核心的安全資產，也是一種核心的抵押物資產。除了信用貸款以外，金融機構的往來借貸一般都會以安全資產和抵押物資產作為借貸基礎。因此，它享有與現金等同的風險資本。

在一些發達的貨幣銀行體系，國債交易和回購的流動性和清算效率極高，國債因此被等價於基礎貨幣，承擔一部分信貸派生的作用。而政策利率也可等同於隔夜國債回購利率，甚至，國債回購利率的重要性大於政策利率。因為政策利率往往只存在於央行和一小部分商業銀行的特定操作中，但是國債回購利率將順著債券交易一直延伸到資本市場每個角落，甚至影響到境外投資者。

結論：危機並存是規律

1、從歷史經驗看，利率倒掛有89.53%的概率使得美國的經濟增長放緩。

2、在高效的金融市場，國債某種程度上等價於現金，在市場上發揮著和現金一樣的作用。

3、利率倒掛與黃金價格並無明顯的相關性，但一般會引發美股較為大幅的調整。

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4、從長期來看，經濟總是向上增長的，危險和機會總是並存。

宏觀經濟系統的兩個關鍵變數

匯率和利率是宏觀經濟系統的兩個關鍵變數。無論是理論還是現實的角度，利率只是匯率的其中一個影響因素。雖然我們可以從利率曲線的分析得出兩種貨幣的潛在收益問題，但真實世界的匯率定價又不僅僅局限於利率因素。因此，與利率不同的是，匯率可以通過技術分析，得出市場的大概觀點和想法。像澳元就是其中一個比較明顯的例子，澳元的疲弱依舊是和澳洲本土經濟前景的預期相對吻合。

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在技術上，我們可以通過對澳元的技術形態去得出澳洲經濟預期。比如，以波浪理論為基礎判斷外匯的五浪和三浪。很多時候我們只需要捕捉到其中一個浪的方向，就可以順藤摸瓜找出其他浪的特徵，從而起到事半功倍的效果。如果心中有「五上三下」或「五下三上」的交易理念，我們或許就能看懂一個外匯的完整周期。通過對技術形態的處理和解讀，結合基本面的分析，相信交易員們會得出更多有趣的結論。

我們常常通過對債券利率的分析得出基本面的結論。事實上，對外匯市場的分析能夠獲取更加有用的基本面信息。在全球各國經濟增速放緩的趨勢下，外匯市場必然免不了大動蕩，正如南美國家的匯率波動那樣。如果掌握好技術分析，也許就能判斷南美貨幣的總體趨勢。如果我們通過技術分析得出匯率的技術形態的真實含義，我們便能從市場的大動蕩中大獲豐收。利率倒掛告訴我們經濟存在增速放緩風險，匯率的頂部或底部也同樣暗示著我們一國的經濟出現轉折信號。

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