促消費「國20條」落地，從估值角度看，消費股接下來買什麼？

8月27日，國務院辦公廳印發《關於加快發展流通促進商業消費的意見》（以下簡稱「《意見》」），提出包括培育消費熱點、釋放汽車消費潛力、推動傳統流通企業創新轉型升級在內的20條措施。

這份重磅文件下潛藏著哪些消費股投資機會？

安信證券指出，在前期食品飲料、農林牧漁漲幅明顯的情況下，一些行業有可能進一步跟漲，根據行業屬性和內在關聯，可以適當關注醫藥、汽車與商貿零售等其他消費品種。

從消費龍頭來看，若以未來3-5年10%的未來年化收益率（不包括分紅）來看，目前絕大多數消費龍頭估值合理，並未明顯偏高。而在PE-G-長期收益率的估值體系來看，消費龍頭會接近FPE-長期收益率等於2的直線附近，說明在兼具價值和成長屬性的框架下，目前其估值水平依然是合理的，並未明顯偏高。

一、消費各行業買賣點：基於行業屬性和內在關聯進行判斷

安信證券指出，需關注到消費股內部子版塊當中也存在有較大的差異。就像今年年初以來，食品飲料（52.70%）、農林牧漁（62.10%）漲幅靠前，顯著跑贏大盤。而紡織服裝（4.86%）、商業貿易（8.16%）則明顯跑輸大盤。由於板塊之間存在的異質性，具體配置到消費子版塊是有差異的，因此需進一步考察消費子版塊的買賣點。

?從消費各行業自身估值變化特徵來尋找買賣點

安信證券嘗試從消費各行業本身估值的變化趨勢當中尋找配置點，即通過尋找一個行業估值的穩定區間或相關指標的波動趨勢來進行判斷。該機構從申萬一級行業入手，關注到的消費各行業根據不同的特質劃分為兩種不同的類型：

高波動性、進攻型行業：紡織服裝、休閑服務、商業貿易

低波動性、穩健型行業：食品飲料、家用電器、醫藥生物

買賣策略1：針對穩健型品種，遵循「雙十」原則

安信證券認為，針對穩健型品種，通過估值穩定區間上下沿尋找買點與賣點，當跌至區間的後10%時，則為較優配置點；當達到區間前10%時，則需要保持謹慎。

低波動性、防守型行業：食品飲料、家用電器、醫藥生物：這一類消費行業的特徵在盈利周期性相對較弱或者較長，一定時間段之內盈利確定性較強。因此，相對而言，若無重大市場外部環境的變化，這一類行業存在有較為穩定的估值區間與上下限。從歷史數據來看PE指標僅在2007年的A股大牛市的行情中出現了猛烈地上漲，從而使得估值區間上移，其後在較為穩定的區間波動。家用電器的PE波動區間約在15-30之間；食品飲料由於12-14年限制三公消費和白酒塑化劑事件，曾經經歷過一段時間的調整，因此估值區間下滑到15-30，此外穩定在25-40之間；而醫藥生物相對來說PE指標波動幅度較大，但總體波動區間仍然較為穩定，在20-45之間。因此，不同行業的波動區間，當達到波動區間分位數的後10%時，結合該行業的業績情形，可考慮作為該行業品種的配置點。而由於波動幅度較小，該類品種的防禦性也相對較好。

買賣策略2：針對進攻型品種，考察市場風險偏好

安信證券認為，針對進攻型品種，考察其與市場風險偏好的關係。當市場流動性增強，風險偏好升高，則考慮加配進攻型，反之則為其賣點。

高波動性、進攻型行業：紡織服裝、休閑服務、商業貿易：從這一類行業的特徵來看，這一類行業的盈利存在有一定的周期性，業績彈性相對於穩健型行業來說也比較大，該類品種的行情與市場資金的風險偏好緊密相關，因此，估值的波動相對來說是比較有周期性的，估值中樞在不同的時期也會發生變化。其估值水平的波動呈現出高度的一致性，僅僅在波動區間上有所不同，其中紡織服裝為10-50之間，商業貿易為10-60之間，休閑服務為20-80之間。而這一類行業的行情更多依靠估值和政策面推動，因此該種行業在配置選擇上，不僅需要考慮穩定區間，更需要考慮市場風險的偏好和景氣周期的出現。因此，從買點尋找的邏輯上三者是相似的：當三類板塊其中之一的徵兆時，如2014.12開始的A股牛市，市場資金風險偏好大幅提升，可將這三類消費品種作為配置的優先選擇。

從歷史消費各行業行情中，安信證券發現，在市場風險偏好較低時，選擇穩健型品種買入；市場風險偏好較高時，加大對於進攻型品種的配置。當市場風險偏好較低時，穩健型行業相對來說漲幅居前，如醫藥生物2010年上漲29.78%，食品飲料上漲25.10%，分別居於第一、第二位，遠超在當年時間段內進攻型品種的漲幅。而進攻型品種則在牛市2005-2007、2014-2015當中漲勢居前，15年時間段紡織服裝（86.88%）、休閑服務（79.00%）漲幅居於前兩位，而家電、食品飲料、醫藥生物的表現在排在較後的位置。因此，在買賣點的選擇上，同樣應該關注每一次的牛熊切換，牛熊切換的時間點均可能為兩種不同風格切換的拐點。故在市場風險偏好發生改變之時，需要對於不同風格進行把控。

? 內在關聯度來尋找買點：「家電-醫藥」、「農林牧漁-商貿零售」，汽車為消費行情中後期強勢品種

安信證券指出，從行業關聯度的角度尋找機會，當行業中某一個行業出現估值上漲超過中位數後，與其相關聯行業可能存在較大補漲的可能，這有可能為其相關行業的買點。例如，「家電-醫藥」、「農林牧漁-商貿零售-休閑服務」、「食飲-家電」、「商貿-紡服」，而汽車往往為消費行情中後期強勢的品種。

具體而言，從行業估值關聯度的角度來看，選取的指標為從2005年至今當某個行業PE指標高於其中位數時，其關聯行業同樣也高於中位數的概率。從歷史數據行業的關聯度分析結果來看，較好地印證了我們在前文對於消費子行業的分類。其中，商業貿易、紡織服裝、休閑服務的關聯度為最高。而由於醫藥生物兼具有進攻性和防守性，其波動相對於穩定型更高。從估值關聯度的結果來看，醫藥生物與家用電器、休閑服務、商業貿易關聯度較大，在家用電器估值有所提升之後，醫藥生物估值提升的可能性較大，從行情的走勢上看，由於其盈利的穩定性，其同樣也更偏向於穩定型品種。而穩定型消費品種當中最有代表性的兩個子版塊食品飲料和家用電器板塊，其關聯程度也達到了80.54%。對於汽車行業，相對而言更偏向於周期性品種，往往是在消費行情的中後期會出現一輪上漲。因此，從行業配置的策略角度來看，當其關聯行業PE水平高於中位數時，相關行業的估值水平也能得到一定程度地提振，為其配置機會。

以家電行業與食品飲料的輪動來看，安信證券指出，的確存在當其中一個行業高於中位數而另一個行業未高於中位數時，可從其相關行業中獲取超額收益。

當其中一個板塊高於中位數時另一個板塊獲得超額收益的概率是較高的，從2005以來統計的數據來看，當發生家電行業高於其中位數的後三個月內，食品飲料均出現了不同幅度地上漲，因此也均為較優的配置機會。從數據一共出現了6次這樣的買點信號，考察這六次信號之後估值的變化狀況，一共有五次出現了較為明顯的上漲，平均漲幅達到了34%。因此，若按照行業關聯中位數進行選擇，可以為買賣點的尋找提供一種思路。

二、消費龍頭的估值當前合理么？如何去理解？

??若未來3-5年年化收益在10%，目前消費龍頭估值合理

安信證券稱，如採用傳統對於估值的理解方式來看其合理性，會發現以10%年化收益率作為投資人收益目標，大多數龍頭股在三年或五年之後估值預估處於10x-30x的合理區間。因此，若以未來3-5年10%的未來年化收益率來看，絕大多數消費龍頭估值合理。但若提高年化目標收益率至15%，消費龍頭估值合理性開始出現分化。以20%的目標年化收益率來看，則出現明顯分化。

?PE-G-長期收益率模型：如何理解消費龍頭的高估值？

安信證券認為，對於消費龍頭的高估值，市場有一部分人認為要歸因於其具有較高的成長性。確實，在對消費龍頭的研究過程中，我們也發現其不僅具有強的盈利能力，更重要的是其具備類似於成長股性質的業績增速，不僅在市場低迷或者震蕩市中漲幅驚人，在牛市裡也有不俗的超額收益，這可能就是所謂的「價值即成長」。

那麼，面對這樣的消費龍頭股，如何平衡「價值」與「成長」這個問題？安信證券利用PE-G-長期收益率模型來進行分析。

安信證券表示，希望構建PE-G-長期回報率模型來平衡消費龍頭的成長與價值的屬性。長期收益率的概念建立在優質股權複利效應的基礎上，將收益率分為兩部分，一部分是股息率，即拿到手的利息，另一部分是未分配股息部分收益進行再投資的回報率（假設凈資產收益率不發生較大波動），具體公式為：

定義了長期收益率之後，不難看出ROE是長期收益率的決定因素。因此，我們再來看ROE與凈利潤增速的關係，以期使得三個指標之間的關聯是具有實際意義的。對於消費龍頭而言，其業績增長（G）的核心來源在於公司的盈利能力（ROE），較強的盈利能力帶來了穩定的盈利增長，也就是所謂的「價值即成長」。

因此，安信證券指出，消費龍頭盈利增速與ROE存在著某種特殊的關聯。

那麼，在PE-G-長期回報率三者具有結合的合理性之後，又應該如何判定他們之間存在的約束條件呢？

安信證券選取了五年為研究節點，同時以長期收益率代替複利模型中的利率，則可以通過上述模型計算得到經過增長調整後的PE指標以及經過調整後的FPE-G指標，計算公式可如下表示：

在PE-G-長期回報率模型中，消費龍頭股的估值能夠被更好地解釋，安信證券指出，FPE-長期收益率指標會近似收斂到2左右。

將上表中選擇出的這類型典型標的PE/FPE與長期回報率分別作為橫縱坐標作出散點圖，相對於PE-長期收益率指標，FPE-長期收益率指標則明顯表現得更為收斂，大多數消費龍頭均圍繞於FPE-長期收益率為2的直線兩側，安信證券認為這個指標是較為合理的。

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