城投境外發債今年將創紀錄，外資擇優購入、匯率影響可控

儘管城投債的境外發行已在6月收緊，但穆迪預計2019年境外城投債發行額將超過去年創紀錄的220億美元，這主要受基建投資增長拉動，同時也受美聯儲降息預期推動。

記者同時了解到，雖然信用違約事件增多，且近期券商投行部也大幅降低了結構化發行項目的承接，這或導致作為發行主力軍的低評級城投債承壓，但外資機構已開始愈發關注城投債這一不斷增長的資產類別，由於境外城投債的信用評級差異較大，外資「擇優購入」。穆迪也預計，人民幣匯率的波動對有外債的城投公司和房企的整體影響不大。

城投債發行量將再創紀錄

「年初境內發行環境較為寬鬆，但隨著國內融資環境收緊且美聯儲降息預期持續，這也吸引眾多對成本較為敏感的較優城投公司赴境外發債，且從在發改委登記到正式發行，中間存在幾個月的時間差，因此下半年發行的很多是在上半年登記，預計2019年境外城投債發行額將創紀錄。」穆迪副董事總經理鍾汶權對第一財經記者表示。

穆迪預計，今年境外城投債發行額將超過去年創紀錄的220億美元，境內城投債發行額將突破2016年創下的2.6萬億元的歷史紀錄。到期規模同樣呈增長趨勢。例如，穆迪預計，2019年下半年到2020年底之前將有2.2萬億元的境內城投債到期。

此外，城投債地域集中度較高。在600億美元境外城投債存量中，北京和另外四省份的份額過半。因存在融資需求，未來12～18個月里將有越來越多其他地區的城投公司首次發行境外債券。

鍾汶權對記者稱，境內發債的城投公司約2000家，約佔境內公司債券發行人總數的一半，而境外發債的城投公司則約200多家。且同期限各城投境外債券利差存在較大差異，穆迪授予的評級從Ba2到A3不等。

結構化發行受阻後劣質城投難轉戰境外

多位券商投行部人士也對記者表示，近期結構化發行的模式已很難推進，而早前採取該模式發債的多為評級偏低的城投債和民企債。那麼這又是否與城投境外發債放量有關？

鍾汶權稱，「儘管境外可以發行高收益債券，但如果國內機構也傾向於不買的城投債，在境外也很難獲得青睞。」今年9月將進入下半年信用債到期月度高峰期，全月到期回售總額超過8600億元，回售量為下半年最高，房地產和城投債的到期回售規模分別達到820億元和2500億元。

6月時，結構化發行受阻成了關注焦點。某大型公募基金經理對記者表示，此前中小銀行融資出現斷裂產生連鎖反應（同業存單發行成功率大降），因此早前可以接受中低評級債券質押的中小銀行不再融出資金，這也導致需要在債券存續期間通過質押不斷滾動續作融資的結構化發行產品融資困難，AA城投債則是其中的主力，隨著多家基金專戶產品出現爆倉。

野村大中華區首席經濟學家陸挺近期對記者提及，預計中資美元債今年三季度償付壓力較小，這主要由於到期債比較少且美聯儲更為鴿派，到期高峰期將為2020年二季度。

鍾汶權稱，「城投在境外發債期限一般以2～3年為主，每一年半左右都會出現一個到期高峰，對於上半年發行的城投債，距離到期仍有一段緩衝期。」他也提及，儘管城投公司的境外發行已在6月收緊，「但一直以來，針對城投發行的政策往往是逆周期的，例如去年四季度經濟面臨下行壓力時，城投債政策在今年初開始就相對放鬆，但在一季度經濟季節性反彈後，政策則再次適度收緊。」

境外機構擇優購入，匯率影響可控

值得注意的是，部分城投公司此前遠赴倫敦等地進行路演，評級機構認為，城投債發行勢頭持續強勁表明其正成為一個不斷增長的資產類別。

「境外機構由於早前的城投債持倉近乎0，對高收益的中資房企債的買盤較多，但近年來他們也開始選擇高等級的城投債進行投資。」鍾汶權稱，「市場新發的以城投債為主，這也使得境外投資人愈發關注這一資產類別，他們主要投資北京、上海等發達地區的城投債，因此對違約等風險相對沒那麼擔心。」

數據顯示，城投的風險差異很大，導致利差和評級差距較大，多數境外城投債期限較短，通常為2～3 年。但鍾汶權也提及，國內AA評級的城投中期票據的收益率較AA評級非城投公司票據低，這也說明，在評級區間的低端，相比非城投債，投資者仍更青睞城投債。

「在投資城投債時，投資者關注的是城投公司的主營業務、所處地域以及歷史記錄。過去幾年的報表顯示，通過債務置換，且地方政府仍在持續處置存量債務的城投公司，其負債率都有下行趨勢，政府也提供增資；但一些依靠賣地為主且負債率越來越高的城投公司，則會被規避。」鍾汶權稱。

他還表示，近期的人民幣匯率波動不會對城投債造成明顯壓力，這主要因為城投公司的境外債務佔比較低，平均低於10%。相比之下，地產企業的美元債佔比較高，不過整體風險可控。

根據測算，在美元/人民幣匯率從8月27日的7.15貶值10%左右的假定情況下，多數受評中國高收益房地產開發商的信用指標僅會小幅轉弱。穆迪高級副總裁曾啟賢稱：「未來12～18個月多數受評中國高收益房地產開發商將繼續確認強勁的收入和利潤，這將為人民幣貶值的負面影響提供緩衝空間。」

據估計，2019年6月底外幣債務僅占上述開發商披露債務總額的25%左右。穆迪估計，2020年之前到期的境外債券僅佔2019年6月開發商披露的債務總額的4%左右。被評級的49家中國高收益房地產開發商中，僅有7家的外幣債務超過其披露債務總額的50%。

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