源星資本卓福民：20年的酸甜苦辣，20年的PE進化
「股權投資的大時代到了。」2017年底，源星資本董事長、管理合伙人卓福民在上海環貿廣場的辦公室中接受21世紀經濟報道記者專訪。
訪談中，卓福民講到了青年時在弄堂里畫巨幅毛主席像、聊到了數日前老友們在影院看《芳華》後共同追憶往昔的對話，更多的則是對近20年股權投資從業生涯的回顧和行業未來的觀察思考。
從上實控股到祥峰中國，從紀源資本到源星資本，他說：「這些都是一脈相承的。所有孤立的事件串起來都是有前因後果的。」
卓福民早年的投資戰績是代表上海實業對上海家化、光明乳業、聯華超市等多家企業的投資，後正式進入股權投資領域，投資了攜程、中芯國際、微創醫療、展訊通信、冠昊生物、安科瑞電氣、美年大健康等代表案例。
近年來，源星資本已經在新科技領域進行了多個項目投資，如，手術機器人項目天智航、AR項目亮風台、水下無人機項目深之藍、無人船項目雲洲智能等。
根據他的觀察，中國的私募股權和創業投資行業出現了三大發展趨勢：創業企業從一國閉門創新走向全球性聯合創新，投資機構從小型、分散、單元，向大型、集中、多元的方向發展，政府政策將從分散的單兵出擊轉向頂層設計、組合布局。
2017年，源星資本在已有三期綜合性基金的基礎上，成立了規模為1.5億元的早期投資基金、規模為10億元的文體行業基金，並正在醞釀產業併購基金的機會。
迎接大時代：股權投資的四大驅動力
卓福民曾在1995年至2002年6月間先後擔任上海實業控股有限公司（「上實」）董事總經理、CEO、副董事長，主導了上實的一系列投資併購交易，代表案例包括上海家化、光明乳業、聯華超市、中芯國際、青春寶葯業、匯眾汽車等。
為了找到更多的業務增長點，他在1998年經高盛、摩根大通的引薦赴矽谷考察。也是在這一年，時任全國政協副主席的成思危提交了在中國創投行業頗有歷史意義的「一號提案」。
正式結緣股權投資行業的卓福民，推動了上實內部成立團隊、以類VC的方式、按照創投基金的決策流程進行對外投資。
1999年，上實內部VC性質的「盛基基金」正式成立，在兩年多的時間中投資了10餘個項目，其中包括在線票務服務公司攜程和高端醫療器械集團微創醫療。
「我之前的路都是組織安排的，唯獨出來做創投、離開體制，這是我主動堅持的選擇。」2002年，卓福民告別上實控股，加入了新加坡淡馬錫集團旗下的祥峰投資基金，組建了祥峰中國投資公司並擔任董事長和首席執行官。
在這之後的15年間，他還創立了思格資本，與時名「寰慧資本」的GGV合作，合併組建了紀源資本，而後在紀源資本成立了第一隻人民幣基金。
時至今日，卓福民仍然活躍在投資一線，保持著和團隊一起找創業者們聊天、研究著市場上不斷湧現的新技術、新產品的那種年輕人才有的亢奮狀態。
回顧從業的20年，他說：「現在之所以我這麼有信心，還在幹活兒，是覺得大時代、新時代來了。」
《21世紀》：源星資本現在的團隊、基金管理、對外投資情況都是怎樣的？
卓福民：我們現在投資團隊是20多個人，管理著5隻基金，目前已投資了55個項目。
源星資本前身是紀源資本的人民幣基金，始建於2011年，2016年才分拆出來，所以看起來規模還不是很大。併購基金成立之後，資金規模很快會有快速的增長。
我們前面幾隻綜合基金主要投資Expansion（「擴張期」），2017年成立了一隻早期基金，主要是投資和人工智慧、90後消費相關的項目。
另外還有一隻專門的文體產業基金，主要投資擴張期的項目。所謂擴張期，是指以B輪投資為主，也包括少量A輪、C輪的項目。
《21世紀》：現在中國國內的股權投資環境和上世紀90年代末的市場有哪些特別明顯的變化？
卓福民：早年做股權投資，只要手裡有錢，就有很多企業追著你。現在市場上的資金足夠多，企業家更關注的是投資方能給公司帶來什麼資金以外的價值。
這就要求我們有更優秀的投資團隊。團隊不再僅僅是一個有歷史、能傳承的品牌，更要是一支懂行業 、有資源，在戰略思考等方面能夠幫助到企業家的團隊。
2017年，十九大召開之後，中國「兩個一百年」的奮鬥目標已經非常清晰了。我們現在的基礎也已經非常不錯了。
首先，中國基礎設施的快速發展，為我們的大時代提供了很好的基礎。2017年6月，我們去了一趟美國，我們這些投資機構在矽谷受到了非常熱情的歡迎，很多人在交流中都表達了對中國基礎設施快速發展和創投市場資金充沛的羨慕。
第二個原因，中國已經有相當的股權投資資金體量，讓我們可以干更多的一些事了。股權投資的資金規模從三年前的1萬億到現在的6萬多億，這種快速增長的態勢還會持續一段時間。
國內各個方面也都非常重視股權投資，從政府引導基金到養老金、保險資金，隨著長期資金紛紛配置在PE/VC領域，行業的未來會更好。
第三個原因，在基礎設施不斷發展、資金持續湧入的同時，中國正在迎來全球化的新技術拐點。
人工智慧領域，算力、演算法和基礎設施的提升，加上5G網路的推廣，都為人工智慧的行業應用帶來了巨大的機會。除此之外，生命密碼解析方面也迎來了新的技術拐點，包括免疫細胞治療、基因(組)編輯技術、液體活檢。
中國還有一個機會，就是製造業與智能的結合。我們的製造業增加值已經超過美國和日本的總和，如果說過去幾年的大機會在「互聯網 」，接下來的新機會將在「智能＋」。
在這樣的市場環境下，我們正迎來一個新的機會：所有的產業都值得重耕一遍。我們正在迎來「智能 」時代，中國產業轉型升級更大的機會來自於「智能 」時代的到來。
逐鹿「智能 」：三大賽道的投資邏輯
在2017年的矽谷之行，卓福民參加了幾場演講的同時，在五天內接觸了27個項目。他說，最喜歡兩類項目：一類是讓自己幸福地能睡個安穩覺的，一類是讓自己興奮地睡不著覺的。
「所有的行業都值得深耕一遍。」卓福民這樣描述他對「智能 」的期待。
《21世紀》：源星資本在看的三大方向，也是股權投資機構普遍關注的領域，選賽道、看項目的根本邏輯在哪兒？
卓福民：健康醫療是長青產業，物聯網是爆發產業，泛娛樂是長尾產業。未來這三個賽道都有很大的機會，這三者都能用「智能 」鏈接起來。
中國VC行業每年都有非理性亢奮的情況出現，大家一波一波地在追風口。最近幾年也有很多VC因為盲目追風口吃了不少虧，比如2014年的O2O、2015年的直播、2016年的共享經濟、2017年的新零售，都出現了「盲目抱團砸錢」的情況。
我做投資的時間很長了，認為追風口的必要性不大。應該追什麼？如果以風口的說法，那就要找到持續有風吹的地方。怎麼找到？就是和實體經濟結合，促進國內已經有優勢的產業進一步轉型升級、取得更大的成功。
中國有8000多萬家企業，即使其中的20%實現「智能 」，這也是1600萬家企業。機會已經非常大了。
所以，未來五年，乃至10年，我最看好的是通過「智能 」來推動企業轉型升級。這裡是有機會的，看到在這方面耕耘比較深的企業我就去投資。這也是和整個國家的長期轉型升級、整個國家的新舊動能轉化是直接掛鉤的。
《21世紀》：具體看「智能 」主題，早期投資的機會在哪兒？
卓福民：大家都在探索。我們是比較喜歡兩個方向：一是，技術創新；一是，投資於當前產業轉型升級過程中尚未突破的的關鍵節點。
總的來說，我們認為投資模式創新的風險比投資技術創新的風險大。雖然投資技術創新也是有風險的，項目也有可能因為很多原因最終沒能取得成功，但VC投資去支持他們的探索過程也是有社會價值的。
很多新技術在產業當中都是有很好的應用的，這裡是有早期投資的機會在的。比如我們投資了一家做圖像視覺技術的公司，之前對外一直是「雪藏」他們的。還有一家通過大數據、人工智慧去分析消費者的企業，為商家提供建議怎麼去吸引和留住目標消費者。
這類項目到目前為止還不是很多。一方面是技術門檻高，多數人做不了；一方面是很多有好技術的團隊選擇了賺快錢，沒有去探索在傳統行業應用的機會。
《21世紀》：技術創新有極大的社會意義，但太早期的項目卻也是有很大風險的。怎麼去評估和管理風險，保證基金出資人的回報？
卓福民：我們的策略是「守正出奇」。對於一個基金來說，守正是最根本的，也就是說，要保證LP投資我們的每一隻基金都是賺錢的，這是我們安生立命的根本。另一方面，每一隻基金都賺錢並不等同於每一個項目都賺錢，我們在保證良好回報的前提下，才會投資那些值得我們去冒險的項目，也就是「出奇」。
「守正」的項目是讓我能幸福地睡個安穩覺的，「出奇」的項目是讓我興奮地睡不著覺的。有了這兩類項目，一家基金才是能同時兼顧財務收益和社會意義的，也是我們一直在做的事。
《21世紀》：哪些項目是讓你睡不著覺的？
卓福民：這種項目不少，只是對外我們都會把他們「雪藏」。我希望到他們在市場上發聲的那一天，不鳴則已、一鳴驚人。現在的市場太殘酷了、競爭太激烈了，知識產權保護的不夠，很多機會一經發現就很多人一擁而上。
聰明的VC通常在投資項目後，被投企業的業務布局基本完成、到爆發點的時候才出來講。
結構創新：全產業鏈投資新思路
不久前，卓福民去參加了團隊同事女兒的畫展。在他的心裡，這些和他共同奮鬥多年的夥伴，不僅是工作上的拍檔，更是生活中的摯友。
2016年時，當很多同齡人已經步入退休生活，他帶著在紀源資本期間一手組建的人民幣基金投資團隊，開始了基金創業的生活。
這一眾合作多年的拍檔，正是源星資本不斷拓展邊界的核心競爭力。隨著源星資本「綜合基金 行業基金」結構的推進，他開始尋找更為多元化背景的人才加入。
2017年12月的上海國際股權投資論壇上，卓福民邀請了呂厚軍、唐葵、路林、邵俊等一眾好友聊起了基金管理人數量井噴式增長的情況下，行業的制度和結構創新之路要如何走。
在這一次觀點碰撞中，他第一次用「四化」講述了源星資本的發展思路，並把「團隊專業化」放在了首要的位置。
《21世紀》：剛講了投資層面的不追風口和如何選擇項目，在管理結構上，源星資本在做哪些探索？
卓福民：早年做投資的時候，太早期的項目是不看的，太晚的項目因為體量過大也不一定做得了。現在，時代變了，我們無論是做PE還是做VC的，都要全方位地去投資。對於一個優秀的GP來說，不能再把自己限制在某一個階段的投資上。
我們認為未來股權投資會向「四化」發展：專業化，團隊管理上是專業化的聚焦於某行業，如健康醫療、人工智慧等；規模化，要有相當的管理資金規模；全產業鏈化，從早期到擴張期到Pre-IPO到併購都要去參與；多元化，多個行業領域投資，甚至跨界融合。
對於源星來說，過去我們的投資是很單一的，就是只在擴張期的投資，現在我們的戰略是「一橫一縱」。橫，是指每一個行業都有專業的團隊在做，包括大健康、人工智慧、先進位造業。縱，是指從早期到擴張期到成熟期到大型併購的全產業鏈投資。這就是我正在謀劃的資本帝國。
《21世紀》：「綜合基金 行業基金」，對應的人才團隊怎麼搭，機制上怎麼考慮？
卓福民：現在基金越做越大，但大了之後卻未必好。如果基金的收益和投資團隊每個人切身利益的連接減弱，可能會出現「大鍋飯」的情況。
這就是為什麼我之前說，在規模化、多元化的同時，必須要做專業化。所謂專業化，就是把核算單位切小，不讓投資團隊的激勵隨著基金管理規模的增大而降低。
吸引人才方面，我們偏好兩類：一類是，年輕但有一定投資經驗的人。他們有一定的可塑性，可以和我們一起做新科技項目的判斷。另一類是，有成功創業經驗或者擔任過高級管理職位的人士，在基金中參與到類似於「Operation Partner（運營合伙人）」的工作中來。
《21世紀》：基金層面的階段成果是怎樣的，後續正在推進的還有哪些？
卓福民：我們的早期基金已經設立了，2017年也投了四個項目。擴張期是我們一直以來的主業，已經做了三隻基金，投資了幾十億出去。接下來，我們要完善全產業鏈的布局。
《21世紀》：在中國做大型兼并收購基金，還有哪些主要挑戰需要突破？
卓福民：做大型併購基金除了行業眼光、資源整合能力外，還有是用槓桿，現在銀行業已經做出了一些突破，包括併購貸款和投貸聯動。只是我們現在的併購貸款不是放給基金的，是給企業對外併購的，所以我們首先要突破這個槓桿的問題。
另一個挑戰來自和上市公司的產業基金的合作方式。如果我們所有的併購都能夠為上市公司的發展、為他們的轉型升級提供更好的抓手，我相信這個事情是有價值的。但這個過程中仍然有許多難關要攻克。
中國已經出現了不少千億市值的公司，也有萬億市值的公司出現。他們一定是有做大型併購的需求的，我們可以和他們一起到產業里去做併購。
現在市場上還沒有出現一隻由股權投資機構發起並獨立管理、多個大型企業出資當LP、投資並實現完整退出的基金。需要時間讓大家去探索，我們希望去嘗試。
當然，這是我的一個設想，還沒有正式邁開步子。隨著包括與槓桿相關的政策環境逐漸發生變化，鼓勵相關槓桿的出現，加之上市公司的積極性，我相信在中國市場上做大型併購將成為一個通行做法。（來源：21世紀經濟報道）
