這屆獨角獸不太行：賬上沒現金，投資人不賺錢

獵雲網註：2019年科技獨角獸過得不太好：一級市場融資難導致IPO潮、過半上市者現金儲備只夠花半年；投出獨角獸的VC/PE們在這股IPO潮的「獲得感」也史無前例的低。是因為在一級市場融不到資了？抑或是投資機構退出的壓力？還是在泡沫破滅前的自我救贖？文章來源：投中網（ID：China-Venture），作者：陶輝東。

與年初的預計相符，2019年科技獨角獸上市潮勢頭有增無減。截止12月中旬，已經有30餘家中概股在美股上市，其中包括瑞幸、雲集、新氧、跟誰學、如函、鬥魚、青客公寓、房多多、36氪、億航、金融壹賬通等十餘家科技公司。2019年已近尾聲，還有荔枝FM、蛋殼公寓等更多獨角獸在抓緊機會上車，優客工場也趕在聖誕節前向SEC提交了招股書。

但細品之下，2019年的上市潮卻與2018年有所不同。如果說2018年是小米、美團、愛奇藝、騰訊音樂等超級獨角獸的上市年。翻開2019年的IPO名單，卻已難覓超級獨角獸的身影。這一年IPO的科技獨角獸「咖位」明顯低了一檔，其中不少甚至只能算是「准獨角獸」：不僅估值達不到10億美元，市場地位亦遠未稱雄。

按兩年前的標準，這些科技獨角獸們本應該繼續留在一級市場融資。但此際，它們不一而足匆匆選擇登陸資本市場，是因為在一級市場融不到資了？抑或是投資機構退出的壓力？還是在泡沫破滅前的自我救贖？

流血上市破下限

2018年底，美團點評創始人王興在飯否上發了一個段子：「2019年可能會是過去10年里最差的一年，但卻是未來10年里最好的一年。」當時的美團點評上市不過三個月時間，股價卻已腰斬。老一輩風險投資人王功權說，美團點評的股價表現預示著一個時代的結束。2019年行將結束，這句話已經在很大程度上應驗了。

從2018年開始的獨角獸破發潮、流血上市潮，在2019年進一步深化，已經是慘不忍睹。

2019年5月3日，「會員制電商」雲集登陸納斯達克掛牌上市，發行價11美元。此後股價一路下滑，到11月雲集股價下滑至3.8美元的低點，不僅遠低於發行價，還低於上市前最後一輪融資4.7美元的價格。

2019年11月5日，長租公寓服務商青客公寓在納斯達克上市，發行價為17美元。上市後股價同樣一路下行，12月13日觸及9.8美元的低點，與上市前最後一輪融資的價格基本持平。

同樣的劇情在2019年不斷上演。到12月13日金融壹賬通上市，終於創下了新的紀錄。為了避免破發，金融壹賬通定下了2019年最慘流血發行價。早在2018年1月的A輪融資中，金融壹賬通估值已經達到了80億美元，融資額6.5億美元。折算成股價，該輪融資的成本價為23美元。而金融壹賬通IPO定的發行價僅10美元，與A輪融資的價格相比縮水了52%，縮水幅度創下了2018年以來的新高。即便如此，金融壹賬通在上市次日還是破發了。

2019年以來已經麻煩纏身的軟銀願景基金，隨即也被金融壹賬通再補一刀——當年為金融壹賬通的A輪融資提供彈藥的機構，正是軟銀願景基金和軟銀集團。2017年軟銀願景基金的成功募集，一度引起全行業的恐慌，一位從業十多年的VC大咖在投中年會上就稱：「VC的遊戲規則已經改變了，但我還沒想清楚新的規則是什麼。」兩年過去，孫正義走下神壇。因投資多家獨角獸的堪憂表現，軟銀願景基金2019年正面臨著各種口誅筆伐。軟銀願景基金也不再被視為VC的顛覆者，而僅僅被當作過去幾年瘋狂時代的特殊產物。

然而，即便是流血也擋不住獨角獸們前赴後繼的上市，背後原因是什麼？

科技媒體36氪登陸納斯達克的當晚，有人在知乎上提問：「如何看待36kr赴美上市？」英諾天使基金副總裁彭程答道：「一級市場實在是融不下去了，才選擇納斯達克上市。」

彭程繼續寫道：「大家不要一看去美國上個市就多偉大，美國那是註冊制，條件比較松。」

從科技獨角獸IPO名單來看，2018年IPO的獨角獸雖然參差不齊，但也還有小米、美團、拼多多、騰訊音樂等巨頭或准巨頭，IPO可稱之為瓜熟蒂落。

而至2019年，上半年最大的IPO是成立不到兩年的瑞幸咖啡，下半年最大的IPO則是鬥魚。在成立時間、公司規模、商業模式成熟度、護城河深度等各方面，2019年IPO的獨角獸，與上一年度相比都不在一個級別。

如果說2018年的IPO潮，很大程度上是因為投資機構有謀求退出的壓力；那麼到了2019年，另一個因素則愈發突出，那就是一級市場的融資難，迫使這些獨角獸大量湧向二級市場。

過半獨角獸只有半年現金儲備

畢竟，獨角獸們的生存壓力不容樂觀。

2019年扎堆上市的長租公寓行業，可謂是在與死亡賽跑。在青客公寓、蛋殼公寓遞交招股書的同期，樂伽公寓、君創公寓、悅如公寓等其他長租公寓品牌則在接連爆雷。

翻開財務報表，獨角獸們可謂是虧得一塌糊塗。以瑞幸、雲集、新氧、跟誰學、鬥魚、青客公寓、房多多、億航、荔枝FM、蛋殼公寓、金融壹賬通、優客工場、36氪等13家在2019年IPO或申請IPO的科技獨角獸為例，13家公司中僅有新氧、跟誰學、房多多3家公司在2019年前三季度實現盈利，其餘10家公司全部虧損。

13家公司合計收入312.93億元，虧損額總計則達63.89億元。也就是說，在2019年前三季度，這些公司平均每獲得1塊錢收入，就要虧損約2毛錢。

2019年三季度利潤表，單位：億元人民幣，來源：CVSource投中數據

如果看現金流，情況則更加糟糕。除去雲集、跟誰學、鬥魚、房多多4家未披露三季度現金流數據的公司之外，其餘的9家公司中，僅新氧一家經營活動產生的現金流為正，也只有新氧一家的自由現金流為正。無論是資本快速催熟的瑞幸，還是扮演「虧本二房東」的青客公寓和蛋殼公寓，抑或是有平安系輸血加持的金融壹賬通，個個都是燒錢大戶。

在2019年前三季度，9家公司合計經營活動現金流凈額為-45億元，自由現金流合計-83億元。而在2019年三季度末，9家公司賬上現金餘額合計僅91億元。

經緯中國張穎在他的「寒冬警告」中說，如果公司現金只夠花半年了還不全力融資，基本上要死翹翹。從自由現金流缺口和期末現金來看，以上公司中半數的現金儲備只能支撐半年。要繼續保持正常的發展節奏，對外籌資是必由之路。

2019年三季度現金流量表，單位：億元人民幣，自由現金流=經營活動現金流-物業設備支出，來源：CVSource投中數據

互聯網泡沫重演？

科技獨角獸上市潮並非中國的獨有現象，在另一個獨角獸扎堆的地方——大洋彼岸的美國矽谷，2019年的IPO同樣狂熱。Uber、Lyft等超級獨角獸的IPO，將美國2019年的IPO融資規模推向了歷史新高。

這一切難免讓人聯想到19年前的互聯網大泡沫。

2000年的互聯網泡沫在一場史無前例的IPO熱潮中破滅。根據Dealogic的數據，1999年共有547家公司在美國進行了首次公開募股，募資額達到驚人的1709億美元。這一紀錄空前絕後，直至2019年，又一次科技公司IPO潮將其打破。

從某些指標看，這一次科技股被認為同樣有明顯的泡沫。高盛2019年6月就發出警報稱，目前市場對增長的估值溢價相對於歷史水平有所上升，在多個指標上，科技行業的估值溢價比其10年平均水平高出兩個標準差以上。虧損也同樣嚴重，Pitchbook報告顯示，2018年美國科技類IPO中僅約有16％在IPO前一年就實現了盈利，這是自2000年以來的最低水平。

2000年《華爾街日報》發表了一篇深度報道，標題是《Burn Out》，意思是「燒光」。這篇報道調查了當時數百家互聯網公司，發現幾乎一半公司即將發不出工資，剩下的一大半也會在幾個月內燒光現金，如果不能儘快融到錢的話，這些公司都面臨著關門跑路的風險。這樣的景象今天的國人並不陌生，從ofo、鎚子科技到淘集集，獨角獸現金流斷裂的事例已經在眼前輪番上演。

那麼，這一次的結局是否會有所不同？

佛羅里達大學教授Jay Ritter最近研究得出的結論是「這一次確實不一樣」。Jay Ritter的主要論據是，經過對1999年和2000年IPO的公司比較分析發現，收入超過1億美元的公司表現要優於該閾值以下的公司，三年之後其股票表現要高出大約45個百分點。而2018年上市的公司，平均而言，收入要比上一批公司高10倍以上。例如Uber收入超過110億美元，Lyft收入也超過20億美元。Jay Ritter認為這「證明了它們通過APP開展的商業模式有存在價值」。

當然，這一觀點也遭到了一些反駁。例如彭博的一篇專欄文章則認為，收入並不能證明商業模式本身的可行性。尤其是，如今的獨角獸的收入實際上是無利可圖的，收入之所以能夠增長，完全是因為得到了一級市場的「資本補貼」。因此，今天的獨角獸收入比20年前的獨角獸收入更高，是理所當然的。

如果把市值和虧損也納入綜合考量，結論似乎能夠更客觀一些。1999年10月，後來的「互聯網女皇」、當時還是華爾街分析師的Mary Meeker追蹤了199家互聯網公司的股票，她發現這些公司市值加起來總共有4500億美元，但營收卻只有210億美元，並且總的虧損高達62億美元。

這一組數據多少反映出當時的市場瘋狂程度。例如2000年上市的網易，按發行價計市值為4.65億美元。而網易2000年凈收入僅為370萬美，凈虧損則達到2040萬美元。

相比之下，2019年上市的中國科技獨角獸並未如此誇張。以前文提到的十餘家獨角獸為例，它們總市值達230億美元，營收則為47億美元，虧損額6億美元。平均市銷率僅5倍，遠低於Mary Meeker1999年統計的21倍。每獲得1美元營收虧損0.12美元，也低於1999年的0.3美元。個案來看，青客公寓2019年前三季度收入9億元、虧損3.73億元。青客公寓市值5億美元左右，與當年的網易大致相當，而青客雖然也燒錢嚴重，卻遠不及網易當年極端。

低獲得感IPO

如多數人所預見，類似2000年那樣慘烈的科技泡沫破滅上演的可能性似乎不大。但對VC/PE來說，2019年這個IPO潮的「獲得感」卻是史無前例的低。

此前，科技公司的IPO一度給風險投資機構帶來極其豐厚的回報。例如，2012年上市的Facebook，IPO的市值約為其在一級市場20億美元融資額的50倍。更早前上市的Google，IPO市值是私募融資規模的600倍以上。

但那個激動人心的時代一去不復返了。2019年上市的Uber，IPO市值僅為私募融資額的4倍左右，與上市前最後一輪融資的估值基本持平，這意味著部分投資人實際上在虧錢。Lyft的情況也差不多，IPO市值為私募融資額的5倍左右。

前文也述及，2019年IPO的中國科技獨角獸們，狀況亦大多如此。

Pitchbook報告顯示，自2010年初以來，獲得VC支持的公司，在IPO中的估值提升中位數在1.6倍至1.1倍之間波動。2018年該倍數曾升至2012年以來的最高點，但到2019年上半年，它又回落至十年來的最低水平。報告稱，高昂的私募市場估值使得大幅升值幾乎是不可能的，儘管「downturn」的情況仍然相對罕見。

這樣的新局面讓IPO變得有些食之無味。恰如彭博社專欄作家 Matt Levine一句形容：「如果你三年前投資了Uber，你並沒有盈利；如果你是三年前獲得股票的員工，你也沒有變得特別富有。」

由此，一級市場上也出現了一個以前難以想像的現象：一些融資份額要靠搶的大名鼎鼎的獨角獸，卻不斷有老股被投資人放在了市場上求接盤。

一位醫療行業投資人告訴投中網，近一年來已經有多個某知名醫療科技獨角獸的股東找上門談轉讓老股了，價格與兩年前的投資價持平，但還是被他一一拒絕，因為一算IPO之後的預期回報，發現安全邊際還是不夠高。

一些獨角獸就這樣被架在半空。一位交易律師告訴投中網，很多中後期項目隔了一年半沒融資，估值也沒有什麼變化。實際上有些項目估值已經過高，但也不敢輕易降低估值，而寧願腰斬式的縮減融資額，因為一旦降了估值就可能會影響上市，「所有人都是買漲不買跌」。

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