原油：現實和預期的博弈 油價中長期看漲
來源：中糧期貨研究中心
作者： 張崢
摘要
短期現實與預期分化，疫情繼續惡化，各國政府刺激需求，OPEC 減產收縮供給。油價中長期看漲，但上漲路徑取決於疫情發展。波動率可能繼續上升，但疫情引發系統性風險的概率不大。
油價的現實與預期出現兩極分化：一邊是疫情衝擊歐美，需求下降尚未結束，且預計美國原油庫存短期內超季節性增長；另一邊是各國政府的貨幣、財政政策對沖需求下降，以及OPEC 的進一步減產。油價中長期看漲，但上漲路徑取決於疫情發展狀況。
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疫情下的現實和預期
短期現實（美國原油庫存）大概率繼續惡化。由於疫情衝擊導致Brent-WTI價差收窄，美國未來3周出口大概率下降，美國原油庫存可能超季節性累庫。
圖1Brent遠期曲線
數據來源：Wind，中糧期貨研究院
目前Brent遠期曲線弱contango，相比於OPEC 減產，市場更擔心需求下降。OPEC 減產和疫情衝擊導致供給曲線和需求曲線同時收縮，遠期曲線來回擺動，市場並未對當前油市供需狀況形成一致看法。
VIX已經超過18年底水平，但OVX不及當時高度，有OPEC 支撐，當前基本面相對更強。由於疫情在多國尚處於上升期，短期波動率可能繼續上升。
圖2中國內外需和政府槓桿率同比
數據來源：Wind，中糧期貨研究院
需求的恢復一方面看全球央行能提高多少流動性，另一方看中國政府加槓桿發力。2月21日的中央政治局會議定調：穩健的貨幣政策要更加靈活適度，積極的財政政策要更加積極有為。相比於發達國家，中國政府槓桿率有較大提升空間。按4萬億期間30％的柴油增速計算，柴油需求增長約80萬桶/日。
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OPEC 被動減產
需求利好看全球央行和中國政府，供給利好看OPEC 。
圖3沙特產量與油價
數據來源：Wind，中糧期貨研究院
沙特2/3的出口收入源於石油，所有財政預算均根據油價制定，除了穩油價，沙特別無選擇。從2015年沙特增產的案例來看，由於供給曲線的彈性更大，減產後油價漲幅大於產量降幅，總收益為正。
2月中旬疫情第一次衝擊油價時，布油在55美元/桶，俄羅斯並不著急減產，因為俄羅斯的原油出口比重只有30％左右。但在3月初疫情在多國擴散，第二次衝擊油價後，盧布兌美元匯率一周貶值超4％，也改變了俄羅斯的減產態度。
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預期偏差
當前油市的最大不確定性在於兩個方面：一是疫情在歐美擴散到什麼程度並造成何種衝擊，二是疫情在伊朗、伊拉克等國的發展是否會導致中東地緣政治再起。
圖4全球疫情發展狀況
數據來源：Wind，中糧期貨研究院
從伊朗的疫情發展來看，短期內大概率繼續惡化，而且伊朗高層領導人也被感染。目前伊朗高層中的保守派和改革派處於微妙平衡狀況，同時上層與底層群眾的階級矛盾較大，如果疫情導致政治力量失衡或矛盾激化，伊朗將再次對油價產生脈衝式衝擊。
