德州儀器：短期的逆風帶來了長期的機會
編者按：本文來自微信公眾號「猛獸財經」（ID:mengshoucaijing），作者：猛獸財經，36氪經授權發布。
德州儀器在汽車和消費電子終端市場擁有大量業務，由於新型冠狀病毒導致消費者支出下降，這些市場將受到影響。
該業務產生強大的現金流，並擁有強大的資產負債表。這些措施將使該公司的基本面免受長期損害。
對長線投資者來說，中國股市頗具吸引力，但未來可能還有更多下跌空間。終端市場的逆風尚未影響到運營業績。
我們最近的大部分時間都花在關注那些準備在流感大流行期間蓬勃發展的公司，以及由於採取了隔離措施來減緩新型冠狀病毒的傳播而導致的經濟混亂。然而，我們不想忽視那些可能遇到短期不利因素，但從長遠來看仍將「不錯」的強大公司。短期的不利因素實際上可以創造一個買入機會，在新型冠狀病毒最終消失後的幾年裡，投資者可以從中獲利。
這場疫情大爆發似乎準備擾亂德州儀器 (TXN) 持有大量敞口的某些終端市場。雖然這將影響其經營業績，但該公司的基本面依然強勁。未來 12 個月可能出現的疲弱將是增持長期資產的大好機會。
終端市場的暴露會影響經營業績
我們懷疑新型冠狀病毒大流行對公司的經營業績造成了嚴重的影響，並採取了控制措施(經濟關閉)。雖然經濟中斷肯定會減緩工業活動，但我們看到，由於在許多領域被歸類為「基本業務」，許多工業企業至少保持了一定的運營能力。
我們的擔憂更多地集中在由可自由支配的消費者支出驅動的終端市場，即汽車和個人電子產品。這兩類產品佔德州儀器總收入的 43%。
Source: Texas Instruments Incorporated
有預測稱，持續實施的強制鎖定期可能會導致美國失業率高達 32%，這是一個驚人的數字。在消費者支出如此緊張的情況下，我們預計這些非必需的高支出類別的需求將嚴重萎縮。例如，在疫情最嚴重的時候，我們看到中國的汽車銷量大幅下降。這一趨勢顯然將衝擊美國市場，許多汽車工廠已經關閉。
隨著時間的推移，我們將看到該公司量化新冠病毒對其底線的影響，但我們預計收縮將是值得注意的。這將使德州儀器 2020 年的收益承壓，並對該公司的運營方式產生一些短期影響。我們預計不會凍結/削減股息，但預計下一次上調幅度會很小(相比之下，3 年的複合年增長率為 25.1%)。我們還預計業績指引將下調，股票回購也將放緩。在我們看來，任何不那麼極端的做法都會被視為「勝利」。
強勁的基本面帶來的安全
這些措施將用於保護現金流，但投資者不應將這些行動解讀為德州儀器基本面疲弱的信號。該公司的業務將受到需求衝擊，但這種模式本身非常穩健。
這源於德州儀器有能力產生大量現金流。技術進步 ( 300mm 技術)帶來了利潤率的擴張，使公司能夠以 40.34% 的效率將收入轉化為現金流。對於一家製造商來說，該公司也是相當非資本密集型的，每年的資本支出占收入的 3-6%。
Source: YCharts
該公司穩定的營收增長( 10 年營收 CAGR 為 3.27% )，再加上利潤率的強勁增長，大大提振了其自由現金流。在過去的十年里，自由現金流量以個位數的速度增長。
Source: YCharts
對大多數製造商來說，需求衝擊通常會導致利潤率下降，因為當產能下降時，盈利能力/單位總是受到影響(管理費用沒有被稀釋)。幸運的是，德州儀器強大的商業模式表明，該公司能夠消化這一點。例如，這是一種不同於汽車製造商的業務類型。汽車製造商的利潤率要低得多，資本密集度也比半導體製造商高得多。
如果事情的結果比預期的更糟，德州儀器有一個強大的資產負債表可以依靠。該公司持有 24 億美元現金，幾乎占公司長期債務總額的 42%。即使以毛利率計算，該公司的槓桿率也只有 0.8 倍的息稅折舊攤銷前利潤。如果該公司不得不動用其資產負債表，在不產生長期影響的情況下，它將有足夠的空間這樣做。
Source: YCharts
雖然今年的股息可能不會大幅增加，但投資者應該知道，股息本身就得到了很好的保障。股息只消耗了德州儀器 51% 的現金流。再加上其每股 3.60 美元的年度總派息率(收益率為 3.53% )，該公司強勁的股息增長率( 10 年的複合年增長率為 21.7%)使其成為強勁的股息增長持有量。該公司的股息增長勢頭目前為 16 年。這不僅意味著派息對管理層和投資者都很重要，而且還意味著德州儀器在 2008-2009 年的金融危機中沒有派息。在這場新的危機中，這對股息來說是個好兆頭。
股票有意義的地方
德州儀器的股價在 2020 年初確立了強勁的上漲勢頭，但在 3 月份市場觸底時受到的打擊尤其嚴重。股價很快跌至每股 93 美元，創下 52 周新低，此後略有反彈，至略低於 100 美元。
Source: YCharts
如果我們使用該公司 2019 年攤薄的每股收益 5.24 美元，該股目前的市盈率為 19.04 倍。這較該股 10 年的市盈率中值 20.95 倍有 9% 的折讓。儘管存在折扣，但我們認為，該公司由於技術進步而擴大的利潤率，實際上是一個溢價至 10 年標準水平的理由。由於該公司財務狀況穩健，我們將建立一個股價高達 22 倍的長期頭寸。
如果我們看看該公司目前的自由現金流收益率，6.11% 的收益率接近過去幾年的最高水平。
Source: YCharts
目前的投資環境很不穩定。公司對周期性終端市場的敞口將導致整個半導體行業出現一定程度的波動。我們才剛剛開始看到減少新型冠狀病毒的努力所造成的經濟影響，所以情況很可能會變得更糟。即便如此，也很難忽視這樣一個現金流充裕的行業，儘管該行業已從低點反彈，但今年迄今仍下跌了 22% 以上。我們喜歡德州儀器在這個水平上積累(長期持有)。無論如何，認識到我們可能還沒有處於周期性底部是非常重要的——我們只是還沒有看到來自最終市場的足夠的涓滴效應。然而，預測底部是徒勞的，這就是為什麼取平均值效果這麼好。
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