空頭「獵殺」中概股十年之變：從無名之輩到明星公司

明星公司、大公司接二連三中槍，數十億美元市值灰飛煙滅，老牌做空機構出手之後，名不見經傳的新手也緊跟下場。兜兜轉轉十年時光，又被接連做空的中概股，似乎走到了同一個輪迴。

從已經證實造假的瑞幸，到反應平淡的跟誰學、愛奇藝，再加上自曝業績問題且兩年前被狙擊的好未來，短短兩個月時間裡，已有四家有明星光環的中概股遭到空頭襲擊。如果從2018年算起，已有10多家中概股成了做空機構的靶子。

2010年以來，超過40家中概股遭遇做空，較為集中的共有三次。但2018年至今的這波空頭集結，瞄準的中概股數量，要遠遠多於此前的2010年至2012年、2013年至2104年。

出手速度加快的同時，空頭做空中概股的胃口也變得越來越大，襲擊對象都是大塊頭。2019年以來，瑞幸咖啡、跟誰學、愛奇藝被做空前的總市值都已接近百億甚至超過百億美元。稍早前，京東、拼多多等公司也成為做空機構狙擊對象。

「十年前，美股市場的中概股都是小公司，沒有什麼選擇，但現在大公司很多了。」業內人士說，同做空大公司相比，做空一家小公司，獲得的收益非常有限，而做空大公司成功，得到的回報、受到的關注遠超無人關注的小公司，這是如今做空機構專挑大公司下手的邏輯所在。

隨著中概股裡頭部企業數量的增加，空頭的命中率也在下降，風險、成本則同步上升。如渾水等做空機構，在2018年、2019年做空拼多多、安踏體育等公司，最終均鎩羽而歸。被做空後，這兩家公司股價反而迭創新高。

空頭集結的行為邏輯

4月7日晚間，視頻明星公司愛奇藝成了空頭槍下最新的獵物。做空機構在報告中指控，愛奇藝將2019年的收入誇大了約80億至130億元人民幣，同時將用戶數誇大了42%~60%。

與以往不同，這次向愛奇藝扣動扳機的，不是渾水、香櫞等老牌做空機構。有資料顯示，發布做空報告的Wolfpack Research，2019年5月6日才正式成立，至今不到一年時間。

雖然成立時間不長，Wolfpack Research做空的股票卻並不少。公開信息顯示，從2019年6月開始，這家做空機構狙擊的公司至少已有四家，其中兩家為中概股，除了愛奇藝，還有2019年12月的趣頭條。而這兩家公司，在各自行業內，都有舉足輕重的地位。

而包括渾水在內，自2018年開始，做空機構出手的頻率就比以前明顯加快。公開信息顯示，僅2018年至今，就有拼多多、陌陌、獵豹移動、安踏體育等至少十多家有影響力的公司，加上近期的幾家公司，成為做空機構的獵物。

如果以時間段計算，這已經是自2010年以來，第三波較為集中的做空中概股行動。但同此前相比，空頭此次做空的中概股數量，比2010年至2012年的10家、2013年至2014年的5家左右明顯要多。

「中概股這一波做空，並沒有特別之處，在美股的外國公司中，中國、加拿大公司數量是最多的，中概股自然會受到特別關注。」武漢科技大學金融證券研究所所長董登新說，中概股多次出現空頭集結，也跟中國企業近十年來的赴美上市狂潮有關。在美股上市的企業數量多了，質量也參差不齊，自然而然吸引了做空機構。

結合中國企業赴美上市情況就可以發現，空頭舉槍的時點往往是中企境外上市的高潮。隨著赴美上市數量急劇增加，一些質地不佳的企業身上的「腥味」，開始吸引了「鱷魚」聞風前來。

第一波做空中概股，集中出現在2011年至2012年。公開數據顯示，從2010年東方紙業、綠諾科技被做空開始，到2012年底，先後有近十家中概股被做空。而在此前的2007年至2010年間，除了發生金融危機的2008年，三年中分別有31、20和46家中國公司在美上市。

集中被做空後，中企美股上市數量銳減。如在做空高潮的2012年，中國企業赴美上市陷入低潮，當年在美股上市的中國企業，僅有2家，而空頭行動也漸趨沉寂。但2013年、2014年，赴美上市再度回潮，數量分別達到8家、15家。2017年至2019年，赴美上市熱潮再現，共計105家企業在美股上市。

與此相應，做空也再度活躍起來。從2013年底開始，網秦、聚美優品、世紀互聯等至少5家中概股，在一年左右的時間裡被先後做空。2017年中概股浪潮再現後，至今至少十多家中概股被空頭盯上。

「這裡面有個時間選擇的問題，這次也不例外，只要一家公司造假，其他同行業、同類公司都會被盯上。」董登新說，在中概股面臨信任危機時出手做空，可以形成順勢打壓，做空機構的成功概率會提高很多。

君茂資本創始合伙人、基金經理潘亞軍也對第一財經記者稱，空頭這次狙擊愛奇藝，可能也有這方面的考慮，因為在渾水做空瑞幸咖啡成功之後，空頭可能是想藉此餘威，引發中概股集體大跌，對愛奇藝乘勢打壓，從而實現做空目標。

做空生態之變

同十年前的2010年相比，以渾水為代表的的大空頭，做空中概股的胃口已經越來越大了。近期被做空的瑞幸咖啡、跟誰學、愛奇藝，被做空前的總市值都已接近百億甚至超過百億美元。

按照被做空前一個交易日股價計算，瑞幸咖啡的總市值在85億美元左右，而跟誰學則接近110億美元，愛奇藝被做空前更是達到130億美元。

除了市值大，這些企業的規模在各自領域也舉足輕重。此前券商研報稱，瑞幸咖啡在中國的市場份額已經超過星巴克而躍居第一，而愛奇藝在視頻行業的市場佔有率早在2015年後就長期位居第一。

「跟十年前相比，這是做空機構選擇中概股做空對象的最大變化，專門選大公司、知名公司。」潘亞軍說，2010年前後，空頭選狙擊的對象，除了新東方等少數幾家公司，其他大多數不僅在國內名不見經傳，在美股市場也沒有什麼關注度。

同時，與十年前相比，中概股的企業質地、對國際市場的了解，都已不可同日而語，應對做空的能力也有所提升，做空中概股的生態也隨之變化。

董登新說，2010年到2011年，中國企業出現了一波赴美上市熱，不少公司是倉促上市，盲目通過中介機構進行包裝，實際達不到上市標準。當時國內投行對不熟悉海外市場，有承接海外項目資質的更少，需要藉助國際中介的經驗、資源，而國際中介也緊盯著中國市場，積極推動中國企業赴海外上市，從中獲得高額中介費，並與會計師、律師等形成了中概股產業鏈。

「特別是2012年以前，境外上市的企業大多是中小企業，達不到A股上市標準，一些中概股造假手法也與A股類似，「董登新說，也有一部分中概股里的中小企業對國際會計準則、上市地法律不熟，不僅容易被擊中， 做空機構也沒有多少選擇。

「這種情況挺多的，最近幾年我們日常還接觸到不少這樣的。」潘亞軍說，一些難以在國內上市的小企業，「被國外一些小投行忽悠，說美股上市能圈多少多少錢回來，」有的股東也有套現需求，盲目赴美上市後就成為靶子。但最近幾年來，市場已有很大變化。2014年以來，赴美上市企業質量大大提升，不少是行業龍頭，但個別企業造假的情況仍然難以禁絕，做空有了更多選擇，就形成了空頭專撿大公司下手的印象。

「大公司多了，做空邏輯並沒有什麼大的變化。」潘亞軍說，這幾年美股市場邏輯變化，小公司沒有多少人關注，股價越來越低，流動性也越來越差，已經「沒有多少肉了」，做空收益不高。而空頭做空規模也不小，做空大公司成功，得到的回報要遠遠高於一家名不見經傳的小公司。

空頭命中率下降

渾水、香櫞等大空頭，之所以讓很多中概股聞風喪膽，是因為2010年前後的一系列做空，使得多家公司股價重挫直至退市摘牌，東方紙業、綠諾科技、多元環球水務、中國生物、新泰輝煌等均是如此。

「現在做空中概股的風險、成本都比較高。」董登新說，同2014年以前相比，如今在美股上市的中國企業，對海外市場的法律、市場熟悉得多，企業質量也明顯提高，不少還是行業龍頭，信息披露、業務規範程度也比較高。同時，經歷市場洗禮之後，不少企業被做空時的應對更成熟，都增加了空頭的風險和成本。

業內人士說，空頭要想在做空中大量獲利，就要在輿論發酵後拋售股票，這需要借券，等股價重挫後買回歸還。但如果做空報告發布後，上市公司股價穩定或不跌反漲，空頭不但不能買回歸還，反而可能因此爆倉。

除了做空對象自身存在問題，做空也需要藉助外部因素。諸如某一類上市公司發生集體信任危機、市場大跌之時乘勢做空拋售，但問題在於，外部環境的利用實際並不好把握。如果判斷失誤，空頭也會面臨巨大風險。

「這次也是一樣，瑞幸咖啡引發了中概股信任危機，提高了做空的成功率，才會出現幾家公司接連被做空。」董登新說。

渾水選擇做空瑞幸的時機也頗為精準。按美國時間，瑞幸咖啡做空報告發布的1月31日，正值美股第一次出現新冠病毒恐慌情緒，當天道指下跌603點，跌幅2.09%。

做空報告發布後，瑞幸咖啡的股價確實出現了較大下跌，盤中最大跌幅超過25%，最終收跌10.74%。但2月3日跌幅迅速收窄至3.51%，盤中最高還反彈了7%，而2月4日收盤大漲15.6%，抹平做空後的所有跌幅。

相較於瑞幸咖啡，做空機構BlueOrca狙擊拼多多更有代表性。2018年11月14日，BlueOrca發布針對拼多多（NASDAQ:PDD）的做空報告，質疑拼多多誇大流量、營收，並低估員工成本。

然而， 這對拼多多的股價毫無影響，當日小幅低開隨即拉升往上走，當日最終以11.66%的漲幅收盤，並在接下來的兩個交易日里累計上漲超過9%。

「現在的情況跟十年前不同了，空頭把目標對準大公司，除了一些確實有問題的，大公司的抗風險、公關、調動資源的能力都不一樣，如果企業沒有問題，空頭的風險會大大上升。」潘亞軍說。

潘亞軍認為，除了市場因素外，空頭如今成功率下降，主要在於企業，一是能否被擊中，如果企業沒有問題，空頭很難一擊得手，相信的人就會越來越少，自然無功而返。

渾水2019年做空安踏就曾失手。從當年7月8日開始，渾水連發五份報告做空安踏，指控其利潤率過高、財務數據造假、有意欺騙投資者、名下FILA（斐樂）品牌門店的數量存在問題。安踏隨否認指控。

根據安踏此後披露的2019年三季報，被質疑的FILA實現營收65.38億元，同比增長50%以上。2019年，該公司實現營收339億元，同比增長40.8%；凈利潤 53.44億元，同比增30.3%。三季報披露後，其股價創下新高，市值一度突破2000億港元，目前仍接近1600億港元，渾水鎩羽而歸。

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