專訪熊貓資本創始合伙人李論：依舊看好瑞幸的底層商業邏輯
依舊看好瑞幸的底層商業邏輯。
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文丨李萬凌霄 王鑫
採訪丨王鑫陳李姝宏
2020年4月1日，瑞幸咖啡承認2019年二季度至四季度期間虛增22億元銷售額，自2月渾水研究質疑瑞幸咖啡營收造假開始，到4月7日瑞幸宣布停牌，瑞幸咖啡市值距最高點已跌去近八成。
瑞幸咖啡造假事件持續發酵，一直處於輿論的風口浪尖，而同日渾水研究和狼群研究聯合發布針對愛奇藝的做空報告，好未來亦「自曝家醜」，赴美上市的中概股正面臨「集體危機」。
針對瑞幸事件，目前已有多家媒體發布相關報道談及瑞幸造假事件始末、背後隱情以及對中概股赴美上市的影響。
此次億歐專訪到熊貓資本創始合伙人，將對瑞幸事件發生後的市場反應，瑞幸自身價值，未來行業格局及投融資行業的影響進行相關討論，從投資人的視角再次解讀瑞幸造假事件。
一、瑞幸的問題出在哪裡？
問：瑞幸的22億假賬從哪裡來？
李論：首先聲明，我們認為創業公司數據造假是非常惡劣的行為。瑞幸的數據造假不僅給自己，也給中國的創業公司未來到海外上市，以及現在的中概股公司都造成了非常嚴重的影響，透支了中國公司的信譽和商譽。
瑞幸剛出來的時候，其實質疑聲也很大。通常一個新的事物在誕生之初都會受到質疑，這是比較正常的。這次造假事件剛爆發出來的時候，我看到多數聲音都停留在情緒宣洩的層面，還是缺少深入的商業討論。把商業模式本身和數據造假行為混在一起討論，有點一邊倒的傾向。所以我希望大家有更多理性的思考。
對於虛增的22億假賬，我們也試圖分析和計算過假賬的數字是怎麼來的。
一種可能是提前確認收入，把不符合收入確認條件的收益直接確認了收入。由於每一家公司對於收入確認的標準和方式不一樣，比如淘寶、京東等電商平台只要商品放入購物車就算GMV，但這也不是確認收入，只是交易額。
傳統的線下教育培訓公司比如新東方，他曾經的線下培訓收入的確認方式是，學生交完報名費後開班兩小時上課後就可以確認該筆收入。
對於瑞幸這樣的消費公司來說，我們有考慮會不會瑞幸把用戶咖啡錢包中未兌換的券算成了收入，但對照他的招股書，他們官方表明收入確認的標準是咖啡等商品交到客人手裡那一刻確認收入。這意味著用戶手中未兌換的券都不算收入，所以從這個角度我們推算不出22億假賬從提前確認收入的方式來。
隨後，我們換了個角度，從瑞幸已經披露的財務數字中試圖推算。
註：平均店鋪數=（期初店鋪數 期末店鋪數）/2
從瑞幸2019年第一季度報來看，有兩個關鍵數字：單杯咖啡售價9.2元，每一家門店每天賣244件商品（196杯咖啡，48件其他商品）。
我們假設了一個前提：2019年全年日均單杯價格9.2元，日均單店杯數196杯一直保持，咖啡收入佔整體收入比75.5%保持不變。在這個前提下推算，當瑞幸的店鋪從第一季度的2370家增長到第四季度的4509家時，瑞幸的全年收益算出來是26.49億，而瑞幸披露的數字是51億左右，中間的差是24.5億元。
結合一些業內流露出的信息，我們猜測，如果2019年第三、第四季度開設的新店因為首單免費的單量比較多，位於偏僻位置單店的日單量低於196杯，一些店面的復購率比較差等等因素，致使瑞幸IPO後店面數在近乎翻倍，但單店訂單量、咖啡收入沒法保持和店面增長一樣的增速。瑞幸的相關人員為了在賬面或者報告資料上維持同等增速，虛報了22個億。
因為官方也沒有解釋虛增的22億如何而來，我們姑且這樣推算。
問：瑞幸走到目前，最大的問題出在哪裡？
李論：從宏觀角度來看，中國的咖啡市場是以年化30%的速度在增長，市場增長的最大紅利獲益者一定是與用戶觸達最多的人，瑞幸在通過高密度的店面布局後，有4500家店，比星巴克店面數還多，或許能夠在30%的年化增長里拿到比星巴克更多的紅利，某種程度上來看做店面布局的策略是對的。
星巴克的成本結構其實跟瑞幸沒有太大的本質區別，房租支出比瑞幸還要更多一點。因為有星巴克的價格參考，有足夠的毛利空間後，刨除營銷成本等運營成本，依然可以保有一定的毛利水平。前端又有咖啡機等終端設備來做生產標準化，相對於其他品類來說，具有一定優勢的。
但是，瑞幸畢竟是一個零售企業，有很多消費企業的規律還是要遵循，沒法走捷徑。
基於上面我們對瑞幸的長期觀察和上面的推算，我的理解還是瑞幸發展太快了。一方面，也許是太著急想成為中國第一的咖啡，所以一直在高速擴張店面，希望超越星巴克；
另一方面，也許太著急去容錯性低的二級市場融資，發展策略比較激進，比如新店的增長沒有那麼理想，老店可能沒有新增，也許也沒有形成有效復購等，高速擴張沒有達到增長預期，導致後續增長不再是優質增長。
二、瑞幸的價值在哪裡？
問：您現在對瑞幸的商業模型的看法是什麼？
李論：把瑞幸剖開來看，至少可以看三個層面。
第一層是瑞幸底層的商業邏輯，這是最核心的。儘管數據出現造假，我們依然看好瑞幸出現的這個時點，消費領域出現的連鎖化、規模化的新零售業態，這是代表未來趨勢的。
連鎖化的本質是怎麼去實現規模效應，如何提高效率，如何規模化複製。這是要通過產品工業化、服務和管理的標準化來解決的。分開來說，
首先說產品的標準化。咖啡領域，原來傳統玩家比如星巴克和Costa雖然有工業化的部分，但更多的是手工加工的形態，瑞幸更多的是追求工業化、產品標準化。
其次是管理和運營的標準化。瑞幸等業態實際上將傳統消費裡面的「人、貨、場」三件事用信息技術手段的升級。通過數據中台的推動，大量的信息和數據在資料庫中流轉，以達到標準化輸出。同時疊加線上線下的融合，對於C端用戶的捕捉手段、轉化手段、營銷手段等，包括定價策略方面，都值得借鑒。
為什麼不希望說一邊倒的給瑞幸「判死刑」，是從中我們也能看到一些價值。
拿數據中台來說，用戶消費已經由現金遷往移動支付，消費的可追溯性大大增強，門店端的造假已經很難實現，加之引入IT審計等技術手段，使得門店端直接虛報營業額等財務造假方式越來越難。這和沒有數據中台之前餐飲企業難以確認真實收入和支出的情況大大不同。
所以，產品工業化、數據中台驅動的管理和運營標準化、線上線下融合等新型連鎖業態的商業邏輯是先進的，未來可以複製到消費的其他品類。
第二層是咖啡本身的品類。過往業內認為咖啡有三檔，35元、15-20元、10元以下。瑞幸是15元左右的中間檔。我們在做了大量研究後，傾向於咖啡品類有可能不存在中間態，而是只有兩種狀態：一種是非常大的場景化需求和空間需求，比如Costa、星巴克、太平洋咖啡等，定價35元以上，這些咖啡店把人群對空間的使用費用，疊加到咖啡裡面去；另一種是15元以下，對空間需求不大，咖啡是快消標準品。
可以想像，一旦咖啡變成快速消費品之後，會遇到來自便利店的擠壓。從習慣相似的日本、台灣市場來看，大量的早餐消費是被便利店吃掉，或許有一種可能，咖啡會跟早餐一樣進入便利店市場。這也是為什麼我們之前判斷瑞幸更傾向於走平台的路，瑞幸用咖啡來切入市場，當交付、物流、門店體系搭建起來之後，瑞幸可以變成一種新型便利店或是零售終端這種業態
第三層是瑞幸這家公司本身。這家公司的確跑得太快導致出現假賬這樣的大問題。
但理性來看，在假賬問題爆出後，瑞幸咖啡門店依然在正常運營，員工正常到崗。有咖啡擠兌的情況出現，但門店運轉整體正常。換做其他企業，不一定能如此淡定的正常運營。從這點來看，瑞幸有它的業務基礎紮實的一面。
問：瑞幸咖啡是否還是中國的茶飲市場帶來了一定的改變？
李論：瑞幸出現之後，將公眾對於高客單的咖啡消費做了一次系統性的降級。
以前星巴克這種空間型需求的咖啡沒有替代的時候，大家覺得喝35塊一杯的星巴克很正常，但是有了瑞幸之後，人們會發現為什麼要喝35塊的星巴克，其實喝12塊的瑞幸或者喝10塊的全家便利店的咖啡，差異性也沒那麼大，這是對於整個行業的一個非常大的變化。
宏觀來講，我認為中國的咖啡市場按人均消費杯數來說是有機會做到和日韓一樣大的市場。咖啡的上癮性還是比較強的，而且業態多樣，只是說增長速度到底斜率有多高的問題。
咖啡和茶飲還是有些差別。
做餐飲很大程度上還是會擔憂品牌的持續性能有多好，就茶飲來說，因為它的受眾人群忠誠度低，奶茶、代奶茶因為高糖高熱量，相對年輕人有更多的吸引力。
所以，對比茶飲來說，如何做到穿越生命周期，是品牌需要去思考的問題。如何實現自我迭代，咖啡可能會相對好一點。因為咖啡的創新需求相對不多，50年喝下來還是卡布奇諾、美式、拿鐵，但是茶飲要靠不斷創新，比如口味、IP、品牌、調性等都需要持續創新。
比如，茶葉的1.0版本是沖的粉質，現在的喜茶它們已經將茶飲做到了3.0版本，配料都是現成的，原料成本都很高。鮮果的使用對於供應鏈將帶來一個全新的挑戰。所以我之前認為，瑞幸不該嘗試茶飲（小鹿茶）這樣的非標品。把自己的基因裡面標準化這件事情丟掉，去到了一個非標的市場裡面去太難了。
問：您認為瑞幸還有轉圜的餘地嗎？
李論：我們看到因為瑞幸爆出的財務問題，最初有一些擠兌，但這段時間從我們的觀察來看，門店已經恢復了正常，產品層面上也沒有太多影響。
退一萬步說，人的習慣不會因為一家公司的關門而改變。至於是否可能會選擇其他咖啡品牌，我覺得這個事情見仁見智，茶飲、咖啡市場還是在增長，基本面沒有太大的變化。
我認為瑞幸目前作為一個咖啡品牌，還是被消費者接受了的，有相當的用戶對瑞幸是有購買習慣的，所以從消費品的品牌角度來說，瑞幸有它的價值。
瑞幸所產生的問題，並不是品牌作假，或者說商品偽劣，而是管理層和商業策略的問題導致的。未來或許有一些可能，比如有其他的資本方或者主體進來，把商業基礎和管理這兩者做剝離和替換。也許是通過併購等方式，甚至替換管理層等，都是有可能的。
就瑞幸本身來說，也許瑞幸會考慮關掉一些表現不好的店，或者跟海瀾之家一樣引入加盟商，瑞幸公司做運營管理，而加盟商享受一個年化的收益分成——這些都是有討論空間的。
三、瑞幸事件對IPO及投融資的影響
問：瑞幸事件，包括近期接連的自爆事件，對於中國企業後續赴美IPO會帶來什麼樣的影響呢？
李論：這些事件對於中國公司去美國IPO會有階段性的影響，甚至需要三四年的時間才能消化。資本是最希望全球化的，但是華爾街代表的資本方受傷，對中國跟美國全球化道路可能會有更多障礙，這對中國影響很大。因為美國市場有阻力，可能未來一年大量的公司又會像2016年那樣考慮拆紅籌，因為中國內地的科創板、創業板和香港市場提供了更多的退出機會。
當然，我希望這些事件對於中概股在美國IPO的負面影響比之前一波更快的消化掉。
問：瑞幸這件事對創業項目融資會有哪些後續影響？
李論：從長遠角度來說，整體會導致消費項目融資不容易，尤其是線下業務為主的項目本身融資就不容易，再加上該事件的影響，對於高投入通過股權融資投入來做連鎖擴張的模式會產生挑戰。
我們也在思考，如果連鎖企業如果只依靠一級市場股權融資擴張，怎麼衡量增長是不是良性的非常困難。未來的消費連鎖企業，除了通過股權融資的方式來做擴張，在擴張過程裡面，也是否可以考慮設計更科學的融資方法跟債權融資形式，甚至發行ABS等是不是有可能。
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