酒王沉浮錄：五糧液覆轍警鐘VS貴州茅台天花板效應
投稿來源：銠財研究院
白酒板塊，仍是一片紅。
6月1日，貴州茅台、五糧液雙雄起飛。不少投資者，過了個難忘的兒童節。
股王較量
當日，貴州茅台股價突破1400元，成交金額49.86億元，市值17832億元。6月2日，其曾超越工商銀行，位列滬市市值王者。
「老二」五糧液更猛，股價158.59元，成交金額56.24億元，市值6156億元，佔據深交所頭名。
雙王霸屏，有股民驚呼，A股進入「兩瓶酒」時代。
實際上，今年以來，兩者股價持續開掛。
貴州茅台累計上漲20%，從3月19日960.1元低點算起，累計上漲近48%。截止6月9日收盤，股價1416元/股，市值17794億元。換言之，一股貴州茅台已逼近一瓶飛天茅台官價（1499元/瓶）。
五糧液今年累計上漲超21%，從3月19日的960.1元算起，累計上漲62.40%。截至6月9日，五糧液的股價162.61元/股，市值6311億元。
僅從增速看，五糧液風頭更勝，堪稱板塊股王。
與之相應，多家券商對兩者給出 「買入」或「強烈推薦」評級，廣發證券上調貴州茅台目標價至1506元，中泰證券甚至直呼「買茅台=買黃金」 ；中金公司預測五糧液價至181元，長城證券甚至達到199元。
機構熱情，是有邏輯的。
相比老三洋河股份市值1700億、老四瀘州老窖的1400億，茅台、五糧液頭部效應一再加強。行業雙雄，已變成絕代雙驕。
同時，五糧液的更快增速，也給市場帶來遐想。
不止股價，從業績看，其2019年營收501.18億元,同比增長25.2%;凈利潤174.02億元,同比增長30.02%。2020第一季度，營收202.38億元,同比增長15.05%;歸屬上市公司股東凈利潤77.04億元,同比增長18.98%。
而貴州茅台，全年營收854.30億元,同比增長16.01%;歸屬於上市公司股東的凈利潤412.06億元,同比增長17.05%。一季度營收244.05億元，同比增長12.76%；凈利潤130.93億元，同比增長16.69%。
顯然，五糧液增速更勝一籌，這對一家昔日王者而言，確是一個振奮消息。
細梳原因，一方面與此前召開的2019年度股東大會相關。
5月29日，五糧液召開2019年度股東大會，全景網線上直播數據顯示，觀看量突破12.8萬人次。市場之熱，可見一斑。
成績單，也沒辜負這份熱情。五糧液表示，不論高端還是大眾產品，5月以來都有明顯恢復，主品牌5月份動銷已達正常水平的70%以上，尖庄光瓶酒甚至超越去年同期水平。
基於此，五糧液再次強調了2020年「兩位數」的增長目標。「從目前市場恢復的情況來看，我們有信心在二季度實現時間過半任務過半的『雙過半』，有信心全年完成兩位數增長的預期目標。」五糧液集團黨委書記、董事長李曙光表示。
有專家指出，率先復甦，體現出五糧液的實力打底。2017年李曙光上任是五糧液崛起的轉折點。在「二次創業」指引下，對企業渠道、策略、團隊及客戶等進行了大刀闊斧的改革：大批子品牌被清理，著力塑造主品牌價值，升級普五、推進數字化改革、營銷模式上更是確立「控盤分利」……可以說，三年改革，讓五糧液脫胎換骨，走上高增道路。也給了兩者既定目標的信心。
業績提升，是一個直觀表現。
延展看，2016-2019年，五糧液營利連續四年雙位數增長，營收持續刷新，四年翻倍；凈利潤也從67.85億元升到2019年的174.02億元。
強勁增勢，主要得益於高價酒表現。
以2019年為例，高價位酒營收396.7億元，同比增長31.41%，占收入比重從75.42%提升至79.15%，預計實現2.3萬噸高端產品銷量。低價位酒同比下降12.32%至66.31億元，主要是受系列酒整合所致。
值得強調的是，嘗到甜頭的五糧液，目前仍在加強高端屬性。
近日，五糧液成立新零售公司，營銷改革又有大動作。五糧液提出，將在2020年推出價格3000元以上新品，進一步高端發力。用其話說，是實現五糧液品牌價值強勢回歸。
今年4月份，五糧液正式發布「501五糧液·明池釀造」和「501五糧液·清池釀造」兩款超高端產品。「501五糧液」確定每年限量發售501瓶，廣告片中首次提出「王冠上的明珠」之說。更有媒體爆料，產品零售指導價或達3萬一瓶，堪稱白酒中的「LV」。
32年浮沉
種種跡象可看作，五糧液正向老大茅台發起挑戰書。市場亦有彎道超車、王者歸來的聲音。
勇氣可嘉，只是現實依然骨感。
雖然增速領先，但貴州茅台1.7萬億的市值、超400億的凈利，還是在規模體量上甩了五糧液幾條街。實力如此懸殊，能否跟上老大步伐也在兩說，逆襲更似天方夜譚。
回首過往，32年浮沉，更令人唏噓。
1988年，國家禁止國宴使用烈性酒、開放名酒價格、嚴禁公款宴請、縮緊銀根。許多小酒廠紛紛破產，時任茅台廠長鄒開良曾感嘆：「幾乎是走投無路了。茅台資金嚴重不足，1988年工廠貸款計劃2650萬元，1989年流動資金需4140萬元，可迄今為止，兩年所需要的資金企業未獲一分。」
為活下去，茅台開始降價促銷。
彼時，命運之神卻獨獨垂青了五糧液。手握600萬貸款，讓其有底氣帶頭提價。
隨後五糧液一騎紅塵，價格超過汾酒。1998年，茅台被甩在後面，也是在當年五糧液成功上市。
自此，五糧液成為名副其實的「白酒老大」，長踞「中國最有價值品牌」第一名。
2003年，五糧液銷售收入121億元，利稅增長12.48％。彼時，四川宜賓市的工業利潤中八成是五糧液提供的。
然而，這也是其最後的高光時刻。
2005年，茅台凈利開始超越五糧液，三年後營收也被攻克。隨後兩者差距越拉越大。
現在看，五糧液折戟歸根結底是戰略失誤。長期的王者榮光，讓五糧液過分陶醉、自信於品牌實力。在短利誘惑下，為追逐更大規模，原當家人王國春開始百花齊放，五糧春、五糧醇、金六福、瀏陽河等子品牌蜂擁而出。
更遺憾的是，王國春還推出了OEM產品管理制：五糧液負責生產和輸出品牌，合作方負責包裝和推廣，俗稱「代工」。於是五糧液光賣「貼牌」，就賣出上千種。
這嚴重稀釋了五糧液主品牌形象及消費口碑，粗放野蠻的薅羊毛動作，為其衰落埋下一顆雷。
反觀茅台，主廠只生產飛天茅台、王子、迎賓、漢醬、賴茅和貴州大麴。高端品質形象讓其持續贏得市場。
與此同時，茅台也迎來了自己的機會。2005年，受三公消費提振，茅台售價一路走高，零售價從280元一路飆升。
2008年，茅台終端零售價反超五糧液近100元，打破多年落後局面；
2012年，貴州茅台通過「國酒茅台」商標註冊初審，一舉拿下央視新聞聯播的黃金報時，高端屬性再次打得五糧液措手不及。
2013年，五糧液營收、凈利潤出現負增長，營收再次被茅台反超。自此，中國白酒真正進入茅台王者時代，五糧液被一再甩開。
痛並思痛，五糧液開始系統改革，尤其是李曙光上任後，二次創業的決心讓其面貌大變。僅2019年，就清理子品牌超100種，同時改革營銷體系，打破既得利益格局，再拾高端價格利器。
所謂不破不立，正是這份壯士斷腕，讓五糧液扭轉頹勢，重現快增。
但繁華之下，這種來之不易的升勢，是否穩定，能持續多少，仍有待考量。
來看一些刺眼數據。2019年，五糧液酒類產銷均有所下滑，銷售量和生產量分別同比下降了13.67%和12.34%，庫存量也有所攀升，同比上漲22.06%。
而貴州茅台，2019年產品銷量增長了3.87%。
再看毛利率，五糧液酒類整體毛利率79.95%。高價位酒毛利率 84.59%，同比提升 0.28%；中低價位酒毛利率 52.19%，同比提升 1.42%。
貴州茅台整體毛利91.37%，以飛天茅台為代表的茅台酒毛利率高達93.78％，系列酒則為72.20%。
盈利能力看，貴州茅台亦更勝一籌。
市場佔有率看，2019年，高端白酒市場規模約1200億元。高端白酒市場份額集中在茅台、五糧液、國窖1573上，三者市佔率達到99%，其中茅台佔比約63%，五糧液29%。
顯然，巨大差距背後，五糧液的高端屬性仍在被茅台吊打。
一定意義上說，五糧液不可謂不努力。只是，產品價格最終與屬性相關。
業內人士指出，茅台屬於醬香型白酒，五糧液屬於濃香型白酒。醬香型白酒制曲重於成堆，工藝繁瑣沒法量產。茅台酒更以生產工序複雜著稱，發酵期6個月以上，多次發酵反覆取酒，儲存3年以上，生產周期甚至達到為5年。而五糧液，發酵採用陳年老窖或人工培養的老窖，發酵期為3個月，雙輪發酵，二次取酒，儲存1—2年以上，就可達到上市要求，市場產量相對茅台較高，但從品質稀缺看，仍有待考量。
這也是茅台酒一酒難求，甚至投資屬性日盛，五糧液反而出現庫存的重要原因。
是否重蹈覆轍？
從此看，五糧液比拼，不宜過分然產品高端化。一旦出離產品屬性，曲高和寡，天花板效應或很快到來。
2019年，價格提升雖然增厚了業績，但產銷量的下降，已是一個敏感信號。在此背景下，上述2020年的提價戰略，是否是又一次過分自信，透支品牌、蒙眼狂奔，值得考量。
適合自己的，才是最好的。
面對王者貴州茅台，五糧液不應盲目貼身肉搏。突出自身特色，通過差異化競爭，是保持增勢甚至逆勢，不被老大吸虹、碾壓的重要砝碼。
這並非危言。
五糧液集團公司總經理、五糧液股份公司董事長曾從欽亦曾言，高品質濃香型白酒具有極度的稀缺性，主要源於其依賴特有的生態環境、歲月積澱的古老窖池、優中選優的釀造工藝和精益求精的匠心精神。
在多個公開場合，五糧液集團董事長李曙光也強調，五糧液發展任重而道遠，五糧液人要堅定「三個自信」，即品質自信、品牌自信和文化自信。作為行業龍頭企業，五糧液的「中國名片」還需更深締造。
一定意義上說，正是這份自信與稀缺，讓五糧液集團重獲增勢，營收規模成功跨越千億。
問題在於，自信、稀缺需要實力打底，否則就是盲目自大，這也是五糧液王者折戟的重要原因。是否會重蹈覆轍，兩位當家人值得深思。畢竟，1千多元的產品都在打折，上文3000元的超高端產品，又有多少市場價值？消費能力呢？
五糧液的高品質，毋庸置疑。
只是，究竟有多稀缺？這份稀缺又能支撐多大的高端、提價戰略，則需深度考量。
如上所述，因產品自身屬性，從投資增值看，茅台酒的增值潛力和空間，遠超五糧液。
雅昌拍賣數據顯示，2009年至今茅台酒拍賣價格超100萬元的，有320次/組，而五糧液超過100萬元的，僅有4次/組。
從消費層面來看，茅台價高難求，一部分消費者不得不「退而求其次」，轉而購買五糧液及其他白酒品牌。
剔除忠實鐵粉，這份溢出的消費力，忠誠度、價格敏感度值得考量。
一個核心體現，即在市場表現。雖然五糧液第八代普五和飛天茅台的官方價，已極其接近，但在消費端卻是冰火之感。
以天貓超市6月9日售價為例，五糧液第八代普五標價1358元，折後價1058元；原價1499元的飛天茅台達到2499元。
高下立顯。
看來，想要打造高端、稀缺屬性，五糧液還要有更多專業力、沉澱性。
貴州茅台的天花板
從過往看，茅台、五糧液相愛相殺，各有長短，市場、品牌各有優勢。
高手對決，拼的不是一招一式，而是耐力、實力、專業心、敬畏心。
五糧液的王者折戟，輸在逐利亂象下的過分自大。
不過，聚焦現任王者貴州茅台，也非鐵桶一塊。
萬億市值的巨大光環背後，隱憂也有多維表現。
首先，業績增速急剎車，漸露天花板效應。
2019年，貴州茅台營收同比增長15.1%，較2018年的26.4%、2017年的52.07%，增速大幅放緩。
凈利方面，2019年，茅台的凈利潤同比增長17.1%，較2018年的30.0%、2017年的61.9%，也下滑明顯。
細分看，第一季度營收增長高達22.2%，隨後，二到四季度，營收增速維持在10.8%-14.0%之間。凈利方面，分別為31.9%、20.2%、17.1%和2.6%。尤其是第四季度，2.6%不僅較2018年同期的47.5%，出現大滑坡，而且是近3年來，單季增速最低。
同時，2019年上半年，合併報表的營業成本32.11億，母公司報表的營業成本28.74億，兩者相差3.37億。上半年，茅台酒出貨量比生產量多了10%左右。
而2019年全年，合併報表和母公司報表的營業成本基本持平，說明下半年，茅台酒出貨量比生產量少了10%左右。
也基於此，有輿論指出，這或意味著2016年開始的這輪茅台酒漲價周期已處末尾。其2020年的營收增速，會進一步放緩。王者茅台，正在迎來天花板時代。
再來看看產量。
2014年到2016年，茅台基酒產能基本沒有增長。且2015年，出現6000頓下降。
值得注意的是，茅台酒上市期為5年。
換言之，2015年的基酒產量，決定2020年茅台酒的產量！這也意味著，2020年，茅台酒上市量的瓶頸感或更為明顯。2020年，貴州茅台營收目標為增長10%，銷售計劃3.45萬噸，其中經銷商簽訂合同不增不減，保持1.7萬噸。增速保守的背後，產量掣肘是一個重要考量。
不過，2016年起，貴州茅台基酒產量大增，2016年為39258萬噸，2017年為4277萬噸，2018年為4.97萬噸，2019年為4.99萬噸。
換言之，2021開始，貴州茅台的產品上市量將大為提升。
但這是不是好事，還在兩說。
來看經銷商。
相比五糧液，對經銷商的開疆擴土，2019年，茅台國內經銷商數量2377家，減少了640家經銷商，其中茅台酒經銷商減少137家。
雖是主動而為，優化了銷售渠道，亦緩解銷售壓力、加強自營能力，但隨著2021年起的上市潮，這種銷售體系的大換血能否頂住考驗？如果直銷渠道不能快速放量，對茅台酒的銷售市場又將產生怎樣的影響？
眾所周知，高端酒的支撐力有三：產品品質、數量、品牌、渠道。在品質、品牌穩定的基礎下，如數量大增，渠道力更不上，高價亦是一個空中樓閣，這顯然也和上文茅台酒的價格天花板觀點形成呼應。
而一旦價格鬆動，對消費市場又會產生怎樣的影響呢？畢竟茅台酒已部分脫離消費層面，投資屬性在逐漸加強。買漲不買跌，是投資者的基本邏輯。
也基於此，渠道建設的重要性不言而喻。
2020年，貴州茅台表示自營規模將繼續增加，並提升商超渠道佔比。將成立新電商公司，並在淘寶、蘇寧、京東等多電商平台合作基礎上，繼續擴大商超銷售渠道。
此舉被業內解讀為，渠道扁平化趨勢，由此增加市場掌控力、增厚業績。
但市場也有不同聲音。
亮劍諮詢總經理牛恩坤表示，茅台目前最大的風險就是價格失控。如飛天茅台酒價格一再增長，必會出現存貨大於消費，如沒了消費基礎，就是有價無市。
也有業內人士指出，隨著茅台價格走高，正常消費力被稀釋，越來越多人開始囤茅台，或說是投資收藏。問題在於，茅台再稀缺也是再生產品，龐大產品源源不斷，被持續收藏，一旦出離市場承受力，風險不言而喻。多好的投資品，稀缺性缺失，市場基本就被玩壞。
成長故事
簡單梳理，王者光環下，五糧液、貴州茅台不乏危機隱憂。
無論6000億市值，還是1.7萬億市值，光環足夠炫目。問題在於，大象起舞步伐也日益沉重，面對天花板效應，如何講好成長故事，是一個核心考量。
畢竟新生代消費者正在崛起，新的潮流取向、品位要求、圈層屬性，帶來諸多年輕競品，對茅五的衝擊不可避免。如何精準創新、快速迭代、把住未來消費主力的味蕾，是兩者保持升騰亦或墜落的關鍵。
欲戴王冠，必承其重。各中取捨，銠財將持續關注。
