順鑫農業、金徽酒涼意足 何破天花板效應？
作者：韓山
來源：銠財——銠財研究院
後疫情時代，熱點輪動加速，一些傳統防禦板塊熱度漸消。
聚焦白酒股，連日調整即為信號。貴州茅台1.7萬市值的繁華猶在，但難掩分化效應下拖隊者的尷尬。
一線拖隊者
來看2020一季報，貴州茅台凈利增長16.69%，五糧液增長18.98%，山西汾酒增長39.36%。
相比上述一線的穩健業績，順鑫農業扮演了拖隊者角色：營收55.24億元，同比增加15.93%，歸屬於上市公司股東的凈利潤3.53億元，同比下降17.64%，扣非後凈利潤3.63億元，同比下降15.53%。
實際上，2019年報便已有疲態。
全年收入149億元，同比增13.40%；凈利潤8.09億元，同比增8.73%，扣非後凈利潤8億元，微增僅1%。
而2018年，順鑫農業營收增長2.9%，凈利增長69.78%。
尤其是2019年四季度，其營收38.38億元，同增33.69%；凈利1.45億元，同減30.49%。
結合2020一季度表現，順鑫農業已陷增收不增利的尷尬頹勢。這對一家知名快消企業而言，不是一個好消息。
看看資本態度的變化。
東方財富數據顯示，2019年順鑫農業年內股價從24元漲至52.53元，漲幅高達115.77%。
而截止2020年5月26日收盤，其股價為53.91元，幾乎原地停滯。相比開年高熱的消費行情，不乏涼意。
值得注意的是，經營活動產生的現金流量凈額也出現斷崖式下滑。2019年，同比下滑58.92%。2020年一季度表現更為誇大：為-8.58億元，同比降幅高達462.80%。
主營業務困境 百億光環隱憂
何以有此冰冷的涼意表現？
眾所周知，順鑫農業是一家橫跨「白酒」和「養豬」兩大熱門概念的上市公司。早期更為多元化，曾制定「白酒 養豬 地產」三架馬車。但因專業性缺乏，地產已淪為拖累。
2019年，順鑫農業在剝離房地產業務。從2015年至2018年，房地產板塊分別虧損0.03億元、1.92億元、2.20億元，2019年繼續虧損3.39億元。
虧損大增主因，是對存貨和商譽計提資產減值準備。2019年，為1.09億元，商譽計提資產減值準備金額為440.19萬元，合計1.13億元。這也導致順鑫農業2019年凈利減少1.13億元。
商譽減值來自包頭金瑞，同樣屬於房地產開發業務。2011年11月，上市公司出資3800萬元，溢價7.09%收購順鑫佳宇所持包頭金瑞23.1%股權，將標的公司變為全資子公司，形成440.19萬元商譽，2019年一次性出清。
值得強調的是，截至2019年末，順鑫佳宇還欠上市公司關聯方往來款67.89億元，占上市公司其他應收款的89.23%。還為其提供了5580.06萬元擔保，目前尚未解除。
換言之，這個包袱雷，還有潛在隱患。
安信證券研報表示，順鑫農業地產業務整體拖累較大，改善不易，由於資產體量大，剝離難度高，對營收節奏有一定不可測性。
順鑫農業相關負責人曾表示，順鑫農業是做農業起家的，對地產業不懂，不專業的人干專業的事，難免會虧損。
甩鍋不懂、不專業，也算一語中的。
尷尬在於，聚焦專業領域，亦難言樂觀。
先看豬肉業務。
得益於豬肉價格飛漲，2019年順鑫農業豬肉產業營收35.60億元，同比大增44.04%。其中種畜養殖業銷售收入1.90億元，屠宰業務銷售收入33.70億元。
拉開時間維度，受「豬周期」波動，該業務並不穩定。2015-2019年營收增速分別為4.4%、25%、-15%、-20%和42.3%，毛利率分別為7.4%、3%、4.5%、7.2%和6.9%。
豬易通行情數據顯示，生豬外三元價格在今年2月漲到38.3元/公斤的歷史頂峰後，近期持續下滑。國家統計局數據顯示，5月中旬價格為28.1元/公斤，環比跌3.1元，跌幅9.9%。
這意味著，順鑫農業一季報、半年報豬肉業務面臨一定壓力。
再看白酒業務。
也有下滑隱憂。
2019年報顯示，順鑫農業白酒產業首次突破百億營收達到102.89億元，同比增長10.91%。
這是一個重大跨越。
眾所周知，白酒的百億俱樂部猶如地產業的千億門檻，是一線酒企的重要標配。放眼19家上市酒企，茅台，五糧液、洋河、瀘州老窖等7家跨過了百億門檻。
然一線光環背後，亦不乏隱患。
自2015年至2019年，其營收增速直線上漲。但相比2017年的24%、2018年的43.8%，2019年驟降至10.9%，為近五年新低。
此外，白酒毛利率也連續四年下滑。2016年至2019年，為62.59%、54.86%、49.63%和48.08%。這與同行76.86%的平均水平相差甚遠。
甚至在2019年四季度，毛利率下降至36.20%。這對主打低端市場，利潤本就不高的順鑫而言，顯然是一個危險信號。
雪球調查數據顯示，18家白酒公司五年毛利率排名，順鑫農業處於墊底位置。
對此，蔡學飛坦言，牛欄山增速放緩是很正常的。去年下半年以來，我國白酒消費不振，行業擠壓態勢加劇，這對牛欄山有一定衝擊。更重要的是，牛欄山連續幾年高增過後會形成增長邊界，隨著牛欄山全國化推進，其繼續擴張空間有限，未來公司需把市場做精、做細，同時拉高自身產品。
簡言之，百億繁華之下，前路不乏挑戰隱憂。
三大支柱，難有獨善其身，自然夯實了順鑫農業的頹勢註腳。
金徽酒陪「降」 凈利近腰斬
當然，受冷者不止順鑫，金徽酒堪稱難兄難弟。
金徽酒2019年報顯示，營收16.34億元，同比增長11.76%，歸屬於上市公司股東的凈利潤2.7億元，同比增長4.64%。
表面看營利雙增，實際上，與順鑫類似，凈利增速也是硬傷：由2016年的33.81%下滑至2018年的2.24%，2019年略有反彈，但也難回往日雄光。
值得一提的是，2019年，金徽酒主營業務營收為16.18億元，同比增加10.63%；營業成本為6.34億元，同比增加15.04%。
營收增速不及營業成本增速，這是其凈利增速受阻的主因。
細分業務看，2019年，金徽酒低檔酒營收4207.17萬元，較上年下降20.33%，毛利率14.3%，下降17.98%；
中檔酒營收 9.04 億元，較上年上升2.93%，毛利率57.69%，較上年同期減少1.95%；
高檔酒營收6.72億元，較上年同期增長26.42%，毛利率67.88%，較上年同期減少1.8%。
就毛利率下降原因，金徽酒稱，中低檔產品以品鑒等非貨幣方式加大對渠道終端的掌控力度，高檔產品因100-200元產品營收占產品比重增加，省外市場的開拓力度加大導致主營業務成本增加所致。
可以看出，作為二線區域酒企，金徽酒在遭遇多維困境。
突發疫情，加重加快了隱患的暴露速度。
4月29日晚間，金徽酒發布第一季報：營收3.42億元，同比減少33.37%；歸屬於上市公司股東的凈利潤5785.49萬元，較上年同期下跌47.00%；歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為5883.03萬元，減少43.99%。
金徽酒在公告中表示，營收下滑主要是受「新冠」影響，本期銷售收入較上年同期大幅減少；凈利潤變動原因主要是營業收入減少，凈利潤相應減少。
專家表示，疫情對大眾消費衝擊明顯，中低檔白酒首當其衝。一些區域性酒企，缺乏高端屬性，口碑粘性效應不強，易受分化洗牌的天花板效應壓制，淪為業績變臉的掉隊者。
從金徽酒表現看，亦符合上述邏輯。
今年第一季度，金徽酒以金徽陳釀為代表的低檔酒實現營收812.14萬元，下跌61.81%；以世紀金徽三星為代表的中檔酒營收1.46億元，減少49.51%；以金徽十八年為代表的高檔酒營收下滑9.57%至1.84億元。
業績下滑，自然也影響經營性現金流，由1.6億直降至-7488.2萬，同比下降145.4%。
天花板效應：低端遭壓 高端受阻
同樣，疫情蝴蝶效應，也對順鑫農業白酒產業衝擊明顯。
「牛欄山」是其白酒板塊的主力軍。
追溯歷史，二鍋頭作為京酒代表，已有八百多年歷史。據民國《順義縣誌》載：「牛欄山鎮造酒工作是工者約百餘人（受雇於治內十一家燒鍋），所釀之酒甘冽異常為北平特產，銷售鄰縣或平市，頗膾炙人口，而尤以牛欄山之酒為最著」。
由於親民品牌故事及低廉價格，令牛欄山一度成為白酒「銷量之王」，尤其是在北方廣闊的下沉市場，擁有大量泵粉。早在2016年，順鑫農業白酒銷量就已是上市酒企當之無愧的老大。
只是，達到百億銷售額的牛欄山，銷量向上的天花板隱現。其增速也「默契」般急速剎車，銷量增速從2018年的44.66%下滑至2019年的15.56%。
事實上，低端白酒主打，「以價換量」是其加速全國業務推進的主要措施。
2015年時，北京地區營收佔比高達67.57%，北京以外佔32.43%，到2019年基本反轉，外阜地區達到64.58%，北京佔35.42%。
但阜外地區也面臨不確定性，尤其是區域品牌強勢的地區。除此之外，低端白酒消費者對價格較敏感，產品價格一旦下調重新上調難度較高。價格承壓，利潤空間壓縮，又加重了靠量取勝的依賴性。
這無疑強化了其低端品牌屬性，為提振業績，只能以規模來稀釋成本，而這又無法更多讓利於經銷商。渠道與品牌的雙重瓶頸下，惡性循環，導致盈利能力的成長性、持續性堪憂。
專家表示，隨著消費升級、健康消費的大趨勢，消費者逐漸呈現出「少喝酒、喝好酒、喝名喝優、喝品牌主張、喝文化認同」的消費特點。超低端、低端光瓶酒的市場勢面臨萎縮。
調查報告顯示，近6年來我國高線光瓶酒市場平均增速在20%，未來增速將保持在15%-30%。
銷量瓶頸、結合上文的毛利下滑，這亦是牛欄山最致命的隱患。所謂成敗皆蕭何。15塊一瓶的白牛二，成就中國人均1瓶的銷售奇蹟，也成為其明顯的天花板。
高端打低端，降維容易；反之，低端升維戰難度大了很多。從我國市場份額看，由高到低分別是中高端、低端、高端和次高端，市場份額依次為42.9%、33.6%、17.0%和6.5%。可見，中高端（單瓶價格在100元-300元）白酒市場份額最大，低端酒排第二。
從最近三年A股白酒上市公司營收、利潤增速數據來看，高端、次中高端白酒企業保持強勁增長勢頭，而低端白酒企業增減不一，不確定性加強。
而市場萎縮，也加劇低端競爭強度。根據數據顯示，我國低端白酒CR3（前三名市場集中度）僅12%，遠低於高端白酒CR3的95%、次高端白酒CR3的49%。
如此看來，順鑫農業的低端戰略不可持續。
事實上，順鑫農業也在嘗試提價、高端化路線。
比如，順鑫農業在近年來推出了青龍和黃龍高端系列，官方售價均在500元以上。同時，2020年1月起，順鑫農業還提高了三牛、百年紅和珍品陳釀系列、光瓶酒的售價。還在基酒量大且優質的山西呂梁開闢生產基地，顯然高端化布局的意圖明顯。
只是，這條高端之路，同樣凸顯天花板效應，並不好走。
有媒體走訪北京、廣州等地大型商超及線上電商平台發現，相比較知名白酒品牌的「價格死守」、甚至頻頻提價相比，牛欄山旗下的一些高端單品，不夠堅挺，凸顯價格天花板。
以52度黃龍經典單瓶500ML裝為例，在某大型電商平台的牛欄山官方旗艦店標價758，實際售價518。綜合看，「黃龍」終端零售價差達到30%以上。
業內人士表示，一款高端新品上市，除投入大量廣告宣傳樹立形象外，與經銷商形成價格維繫同盟，更是穩定高端形象的重要抓手。與房市類似，市場也買漲不買跌。寧願免費送，也不主動降價銷售，強化市場預期，是成敗關鍵。
顯然，牛欄山的高端牌難言成功，降價不乏妥協味道。
一定意義上說，對順鑫也不應過分苛求。改變中低端酒印象並非易事，轉向高端需要質量、品質、品牌等多維沉澱，遠非一蹴而就。這也意味著，在未來很長一段時間內，順鑫農業的低端化瓶頸、高端化掣肘，仍難突破。
十強夢淪為水中月？
相比之下，小而美的金徽酒，體現出了船小好調頭的效率優勢。不過，天花板效應，同樣強烈。破壁難度，一點也不次。
5月19日，金徽酒董事長周志剛表示，白酒市場將呈現「長期不缺酒」和「長期缺好酒」的局面，白酒企業為生存而爭奪市場、爭奪渠道、爭奪消費者的競爭將會越來越激烈。
而早在2018年，金徽酒及周志剛提出二次創業，要實現「建成中國大型白酒釀造基地，打造中國知名白酒品牌，躋身中國白酒十強」的發展目標。確定了「立足甘肅、發展西北、有序推進、重點突破」的發展策略，在甘肅市場採取全價位、全渠道、全覆蓋，提升百元以上產品佔比的方式鞏固大本營的龍頭地位；同時，積極開發寧夏、陝西等市場，切割百元以上消費群體，搶佔市場份額。
2019年報顯示，金徽酒在蘭州及周邊地區、甘肅西部及其他地區銷售收入較上年增長19.21%，占營業收入比重較2018年提高3.63%，省外市場營收實現2.09億元，突破兩億元大關，較上年同期增長62.79%。
乍看，這個十年夢，開局不錯。
實則，挑戰不少。
先看省內，增速相對較慢，甘肅中部區域更出現1.13%跌幅。凸顯天花板效應。
再看省外，強勢區域品牌眾多，陝西有西鳳酒，青海有青青稞酒，新疆有伊力特酒，內蒙古還有蒙古王和河套酒。如何與其貼身肉搏，考驗其成長的持續性、穩健性。
加之，瀘州老窖、汾酒、洋河等一線酒企的市場集中化效應，金徽酒能否在拓展省外的同時守住省內這一基本盤，還有待觀察。
另外，從市場份額看，金徽酒的十強夢也略顯尷尬。
經營數據顯示，2018年金徽酒在西北市場佔有率僅0.4％，這與金徽酒在2016上市初，期望未來甘肅省內市場佔比40％-50％，剩餘西北五省白酒市場佔比10％的發展「願景」差距巨大。
行業內人士表示，金徽酒向高端市場發展，品牌力不足支撐；受其他區域酒企困擾，繼續下沉市場又會失去利潤。如何內穩外拓，突破天花板，是一個重要考量。
值得一提的是，2019年8月23日，金徽酒公布的核心管理團隊簽署的《業績目標及獎懲方案協議》中指出，「金徽酒2019年至2023年的目標營收分別為16.2億元、18.3億元、21億元、25億元、30億元，扣非後凈利分別為2.8億元、3.2億元、3.8億元、4.7億元、6億元。」
從2019年的營收壓線、凈利不達標看，上述30億規模、6億利潤的目標壓力不小。
一定意義上說，無論十強，還是30億營收，金徽酒也有自己的急迫甚至焦慮。
從規模影響看，其屬於區域品牌。
而省酒話題，亦是區域酒企一線競爭的焦點之一，50億成為規模門檻。
換言之，金徽酒的實力體量還差幾條街。十強夢，是否更有水中月之感？
資本態度，也可見端倪。
截止5月25日收盤，其股價13.03元/股，相比開年的13.55元，竟還出現了下降，比順鑫農業的涼意更足。
現在有多尷尬，曾經就有多高光。
要知道，1960年，金徽酒曾與茅台、五糧液等成為全國首批登記註冊的8個著名白酒品牌之一。如今，茅台、五糧液穩坐老大、老二位置，金徽酒卻淪為上市陣營的尾部圈層、營利不及其零頭。
如何破局，考驗著周志剛等高管層的大智慧。
破局期許
同樣問題，也橫亘在順鑫農業面前。
早在2018年4月，順鑫農業就經歷一次高層變動，兩大帥位齊變更。順鑫農業原董事長、總經理王澤和董事王立友雙雙離職，李穎林成為新任董事長，並聘任安元芝為總經理。
對此，外界不乏期許，能否通過系統改革，激發更多內生動力、發展活力、破局張力，是一大看點。
時隔兩年，目前看，順鑫農業還需有更精進的破局答卷。
而金徽酒的短期想像空間，似乎更大。
5月26日，金徽酒突發公告：控股股東亞特集團正籌劃重大事項，可能導致公司控制權發生變更。26日、27日停牌，預計2020年5月28日開市。
掐指算來，2006年亞特集團取得企業股權，金徽酒已走過14個年頭。關鍵時刻，金徽酒也確需一次關鍵變局。
各中表現，銠財將持續關注。
本文為銠財原創
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