高瓴投格力，錯了嗎？
最近，在初嘗線上紅利後，格力電器開啟以 " 中國風 " 為主題的，全國巡迴直播計劃。這堪比搖滾巨星的巡演，也像這些 Superstar 一樣，話題性十足。在 9 月 19 日的桂林站，一口氣賣出 11.8 億元後，今年的帶貨收入來到 341.8 億元，約佔去年全年 17% 的營收。
在熱火朝天的直播背後，是格力電器 " 百年未有之變革 "。" 太子 " 下台（望靖東），舊的保體系正在瓦解（京海減持股份），與競爭對手（美的）之間的差距日益擴大。內憂外患之際，格力唯有加速變革。
格力今年的內憂外患，使得高瓴去年三季度棄美的，投格力的操作略為 " 扎眼 "。當時市值相差無幾的兩家公司，如今兩者間卻足足差出了一個海爾加一個海信。那麼高瓴這次真的投錯了嗎？
要想知道高瓴這次是否真當了 " 韭菜 "，首先要分析下高瓴本次戰投格力的具體持倉成本。高瓴本次戰投一共出資 418 億元，其中 200 億元為五年期貸款。我們假設貸款利率為 6%，再用 3% 的無風險利率進行折現，得出其資金成本接近 52.55 元 / 股。
就算近期格力股價大跌，看似都還有一定的安全邊際。但考慮到去年三季度持有的 30 億元美的集團如今已超 42 億元，以及滬深 300 指數同期超 20% 的漲幅等機會成本，高瓴這筆交易就顯得乏善可陳。
但作為超長期投資者，想必高瓴不會太在意股價的短期波動，其所在意的應該是公司更上一個台階帶來的價值提升。按照張磊在《價值》一書中所提出的 " 啞鈴理論 "，高瓴更願意當創新型信息技術與傳統經濟之間的橋樑。
在充當橋樑時，高瓴也會給出自己的解決方案，簡稱 ABC，人工智慧（AI）、大數據（BigData）、雲計算（Cloud）。因為高瓴認為傳統企業的痛點並不是欠缺技術，而是缺乏對客戶價值的挖掘。數字化升級能夠給這些企業帶去更深的行業洞察。
啞鈴理論 -《價值》
只有更深的行業洞察，更貼近自己的客戶，才能最大程度地挖掘出企業的天花板。同樣在《價值》一書中，張磊有對家電行業進行闡述，並詳細說明如何賦能家電行業。
對於家電行業，張磊的看法頗為一針見血。其認為傳統的分銷渠道，層級過多導致費用過高、服務能力偏弱，所以對家電行業的賦能主要是在渠道改革上發力。
而在渠道改革中，主要有兩個 " 打通 "，我們在此引述原文。" 第一，打通消費者端數據，實現從生產端到渠道再到消費者這一完整產業鏈的信息化；第二，打通供應鏈，實現管理下沉，採用 " 類直營 "" 直營 " 等模式，從店面到物流、到倉儲、到工場，實現統一指揮和調配。"
而目前來看格力今年的變革正是朝著這兩個 " 打通 " 進行的。今年引入 " 董明珠的店 "，正是為了打通消費者端的數據。畢竟 93 年僅為江蘇負責人的董明珠都沒把渠道交給張近東，現在自然也不會把自己的 " 半條命 " 交給天貓、京東。
通過 " 董明珠的店 " 掌握從生產端到消費者端的全部信息，然後再對整個產業鏈進行優化。而打通供應鏈，實現渠道扁平化也得依靠 " 董明珠的店 "。在銷售端通過直播減少銷售層級，實現類自營。分銷端，再通過 " 董明珠的店 " 統籌經銷商、物流、工廠。
可以很明顯的看出今年格力的改革背後都有著張磊的影子。而從歷史案例來看，格力這次渠道變革明顯吸收了百麗與藍月亮的經驗。" 董明珠的店 " 很像百麗的 " 零售門店數字化 "，依靠科技、依靠數據賦能企業。發力直播，銷售渠道扁平化很像藍月亮的渠道線上化。
註：" 董明珠的店 " 是網路批發系統，分銷商、經銷商可以登錄、下單。通過董明珠的店下單後，物流依然依賴原有體系發送到終端零售網點。
雖然以往高瓴在百麗、藍月亮上的變革均大獲成功，而格力卻不同，船大釘子多，但也難掉頭。儘管鐵娘子可以憑一己之力強推改革，但利益的再分配必然觸及舊有階層。並且過深的董氏烙印對於未來格力進一步的發展也是個未知數。
2020 年 8 月，山東大量經銷商、專賣店轉投美的，再結合 6 月底省級經銷商京海減持公司股份，利益衝突已經完全公開化。對於曾經的 " 命運共同體 "，一朝被砍必然反噬公司。但對於這點，實則不需太過擔憂，因為格力有董明珠。
你可以說集權會影響公司未來發展云云，但不能否認，集權對變革期的公司至關重要。多方制衡反而會使公司錯失轉型的機緣。如果不是董明珠，實在想不出還有誰，能對曾扶自己坐上大位的省級經銷商痛下 " 鐮刀 "。
但既然渠道扁平化這條路是必經之路，那麼早下 " 鐮刀 " 總比遲的要好。並且公司目前的數字化能力（信息系統，ERP 系統等）、倉儲物流能力還不成熟。在處理渠道的路上正好重新打通數據端。多個線頭一起抓，這才是改革中 " 最經濟 " 的方法。
但對於改革之後，或者說董明珠退休後，帶有過深董氏烙印的格力如何繼續前行才是市場最擔心的事。就拿這次渠道數字化改革的核心 " 董明珠的店 " 為例，一旦董大姐退位，那格力將如何處置該店名呢？因人興事、因人廢事，古往今來層出不窮。
不僅是靈魂人物痕迹過重，格力也深受空調業務的限制。" 好空調，格力造 " 深入人心的同時，也給公司多元化添加了桎梏。在未來如何跳出靈魂人物和主營業務的雙重枷鎖，才是格力走的更遠的保障。
簡單闡述完格力目前的變局後我們來看看公司未來的投資邏輯：
渠道改革究竟進展如何？
能否在空調之外，開闢出第二戰場？
業務出海能否支持公司重新出發？
分紅邏輯？
前文已簡單敘述過格力的渠道改革，那麼如今究竟進度幾何？中金何偉團隊在 9 月 17 日關於格力電器的研報中，對這個問題有過論述。
其認為格力渠道扁平化將在 2 年內完成。由於現階段格力的數字化能力還不夠，總部無法完全掌握所有渠道的返利以及庫存減值等信息。並且 8 月空調新冷年開盤後，部分地區還沿用舊模式。
而兩年這個數字或許是參考了美的的渠道扁平化改革，2017 年引入 "T 3"，直到 2019 年網批模式的推行才宣告初步成功。但有美的珠玉在前，想必格力用不了這麼久，並且美的在第二年才推行的網批模式（壓縮市縣級代理分銷權），格力在今年已經啟動。
而對於普通投資者來說，關注公司改革成效過於繁瑣，可以用渠道庫存水平來代替。格力的渠道扁平化最終目的就是變成像美的一樣的 "T 3"，用高周轉抬高利潤，降低風險。何時格力能夠把渠道庫存水平降到美的的水平，那格力的改革就算初見成效。
這麼多年來，在手機、晶元、新能源車等方面格力一直在嘗試多元化。或許是步子邁的太大，與主業脫離太遠，在這些方面公司都未能取得較大的戰果，以至於錯過冰洗、錯過小家電。
不僅是經營方向這個大戰略有所偏差，在品牌這個小戰略上格力也有著自己的失誤。三大品牌產品線混亂且定位不清，沒形成協同，反而起到了 " 拮抗作用 "。
但這時有個網紅董事長的優勢就顯現出來。通過網上直播，" 超大分貝 " 的勢能輸出，理清產品線，帶動多元化的產品路線，想必並非難事。而最近傳出格力、九陽有意收購飛利浦的家電業務，也是解決多元化的一個方法。
張磊在《價值》一書中這樣評價家電行業，認為其具有三大優勢。即需求紅利（即房地產周期與滲透率的提升）、規模製造紅利（即價格戰洗禮下的產能擴張）、渠道紅利（即中國特有的分銷體系與專賣店網路）。
但目前來看，需求紅利正在逐漸消退，最近某大型房企的 " 羅生門 "，也讓人們深刻感受到房地產確實進入了後周期。而空調作為一個更新頻率相對較低的細分行業，比其他家電更受地產後周期的影響。
既然國內需求步入後周期，那國外市場就顯得至關重要。並且從滲透率來看，西歐由於歷來夏季較為涼爽，滲透率較低。而近些年來全球變暖，使得經濟水平較高的西歐地區有著很高的增長空間。
雖然國外市場無比廣闊，但格力做的並不算好。今年美的發布的半年報，其內外銷收入比達到 6：4，並且在內銷收入有所下降的情況下，外銷依然維持在 620 億元的水平線，與去年同期持平。但格力今年半年報，外銷收入較去年下降 15%，並且內外銷比例極度不平衡，外銷不足 20%。
而從與投資最貼近的分紅角度，2019 年年報格力分紅 72 億元，中報分紅 60 億元，兩者相加，再對比 2019 年 248 億元的凈利潤，分紅率高達 53%。再對比 3255 億元的市值（2020.9.25 收盤價），股息率達到 4.06%，在 A 股算是很不錯的水平。
總的來說，格力海外市場空間巨大，但並非現階段首要戰略目標。公司目前更聚焦於國內渠道的改革，這個進度可以通過 " 產業在線 " 跟蹤格力與美的的庫存水平。除了渠道庫存，全國巡迴直播也影響著公司今年的業績，也因為線上銷售數據相對透明，可以實時跟蹤。
除了這些線上數據，也可以關注公司三季度的季報，三季度全面實施線上賣貨後，公司經營是否改善也很值得關注。並且空調的傳統銷售旺季是在 4 月 -9 月，所以三季度的銷售數據也很具有代表性。
風險提示：市場有風險 , 投資需謹慎。文中觀點不對市場走勢構成任何保證 , 歷史業績不保證未來表現。提及行業不構成任何推介，境外市場及個股情況僅供參考。
來源：遠川投資評論
