煤炭行業深度報告：策略思維看煤炭股，投資機會在哪兒？

科技 06-06

（報告出品方/作者：中泰證券，杜沖，王璇）

1. 研究思路

1.1 DDM 模型兩端思考方式

DDM 模型為策略思維看煤炭提供了思考方式。簡而言之，煤炭股的投資機會存在於：①DDM 模型分子基本面驅動端（企業盈利）、②DDM 模型分母期望報酬率帶來的價值重估端（風險溢價）。經濟增長預期同時驅動 DDM 模型分子和分母，當經濟增長預期向上或向下時，驅動分子、分母同時向好或向差；當經濟增長預期進入平台期，分母驅動力更強。

1.2 基於分子與分母驅動的階段劃分

選取 2007 年、2015 年股指（801950.SI）高點作為分析對象，將 2000 年以來的盤中指數最低點（2005 年 7 月 12 日 657.55 點）所在月份作為 2007 年牛市的起點，並將 2015 年牛市起點（2014 年 3 月 11 日 1294.19 點）作為 2007 年牛市的終點。將起止時間範圍內股指變化定義為完整的一輪牛熊周期，依據周期內的漲跌變化，基於 DDM 模型分子、分母驅動思維，進行階段劃分。為便於分析，我們將 2005 年 07 月往後的時間區域劃分為三輪牛熊周期（2005 年 07 月-2014 年 03 月、2014 年 03 月-2020 年 06 月、2020 年 06 月-至今），依時間順序展開論述。（報告來源：未來智庫）

2. 牛熊周期一：2005 年 07 月-2014 年 03 月

2.1 2005 年 07 月-2007 年 10 月：分子（）分母（）

宏觀背景：經濟周期上行，風險溢價下降；GDP 增速處在上行區間，2007Q2 最高達到 15% ； PMI 在榮枯線以上高位震蕩，經濟運行活躍；M2 增速保持 15-20%區間高速增長；十年期國債收益率徘徊在低位。

行業背景：供給收縮，需求膨脹，煤價上行；煤炭開採和洗選業固定資產投資呈下行趨勢。2005-2007 年煤炭消費量增速超過生產量增速，增速差擴大； 2005-2007 年煤炭價格處于震盪上行區間。微觀背景：盈利改善，預期向上；單季度營業收入同比轉正並向好。單季度銷售毛利率波動上升。

綜上，伴隨中國經濟周期景氣向上，行業供不應求，企業盈利明顯改善，驅動 DDM 模型分子（企業盈利）預期向上、分母（風險溢價）預期改善，煤炭指數（801950.SI）200507-200710 區間最高漲幅達 863%，顯著領先於上證綜指（510%）。

2.2 2007 年 10 月-2008 年 11 月：分子（-）分母（-）

宏觀背景：金融危機，經濟速降，信心遇冷；金融危機下 GDP 增速快速下降到 2008Q4 的 6.8 ；PMI 快速跌穿榮枯線，最低下降到 2008 年 11 月的 38.8 ? M2 增速震蕩下行，2008 年 11 月最低下降到 14.8 ；十年期國債收益率維持在相對高位 ? 投資者信心指數在低位。

行業背景：供給膨脹，需求下降，煤價過山車；煤炭開採和洗選業固定資產投資增速震蕩上行；2008 年煤炭生產量增速反超消費量增速；煤炭價格先升後降，經歷過山車。微觀背景：企業盈利先升後降，預期向下；單季度營業收入同比由升轉降；單季度銷售毛利率先升後降。

受金融危機影響，宏觀經濟大幅下滑，行業需求增速放緩，煤價和企業盈利經歷過山車，先升後降。經濟周期下行趨勢下，驅動 DDM 模型分子（企業盈利）預期下降、分母（風險溢價）預期變差，煤炭指數（801950.SI） 200710-200811 區間最高降幅達 79%，超過上證綜指（-73%）。

2.3 2008 年 11 月-2010 年 10 月：分子（）分母（）

宏觀背景：四萬億刺激，經濟回暖，信心提升；四萬億經濟刺激下 GDP 增速止跌並快速回升； PMI 重新站上榮枯線，2009 年 12 月上升到階段高點 56.6 ； M2 增速快速上行，資金十分充裕；十年期國債收益率低位徘徊；投資者信心指數波動上行。

行業背景：供給收縮，需求上升，煤價上漲；煤炭開採和洗選業固定資產投資增速震蕩下行；2010 年煤炭消費量增速重新領先生產量增速；煤炭價格波動上漲。

微觀背景：企業盈利回暖，增速企穩；單季度營業收入同比止跌回升；單季度銷售毛利率回歸金融危機前。

政府於 2008 年 11 月推出了進一步擴大內需、促進經濟快速增長的措施，到 2010 年底約需投資 4 萬億元。受經濟刺激措施影響，宏觀經濟迅速回暖，行業供不應求，煤價和企業盈利增速回升。經濟周期上行驅動 DDM 模型分子（企業盈利）預期上升、分母（風險溢價）預期改善，煤炭指數（801950.SI）200811-201010 區間最高漲幅達 297%，大幅領先上證綜指（107%）。

2.4 2010 年 10 月-2014 年 03 月：分子（-）分母（-）

宏觀背景：經濟增速下行，資金偏緊，信心較弱；GDP 增速跌破 10.0 以下，並持續下行； PMI 下滑並徘徊在榮枯線附近；M2 增速下台階，持續低於 15% ；十年期國債收益率維持在相對高位，且逐漸上行；投資者信心指數波動下行、低位徘徊。

行業背景：供給收縮，需求不振，煤價下跌；煤炭開採和洗選業固定資產投資增速持續震蕩下行；煤炭消費量增速和生產量增速雙雙快速下滑，增速差收窄；煤炭價格震蕩下行。微觀背景：企業盈利增速向下；單季度營業收入同比急速下跌並轉負；單季度銷售毛利率持續下降，13Q2 低至 23.68%。

4 萬億經濟刺激計劃退潮，宏觀經濟呈現持續下行態勢，行業供過於求，煤炭價格下跌，企業盈利增速向下。經濟周期下行驅動 DDM 模型分子（企業盈利）預期下降、分母（風險溢價）預期變差，煤炭指數（801950.SI） 201010-201403 區間最高跌幅達 74%，超過上證綜指（-42%）。

3. 牛熊周期二：2014 年 03 月-2020 年 06 月

3.1 2014 年 03 月-2015 年 06 月：分子（-）分母（）

宏觀背景：經濟增速持續下行，但投資者信心增強；GDP 增速持續下滑，跌入 6-7 區間，經濟?新常態?成為共識； PMI 呈現下滑趨勢，並跌穿榮枯線； M2 增速持續下行；十年期國債收益率呈現下行趨勢；投資者信心指數處在高位區間。行業背景：供需不振，煤價下跌；煤炭開採和洗選業固定資產投資增速在降低；煤炭消費量增速和生產量增速持續下降；煤炭價格震蕩下行。微觀背景：企業盈利增速向下；單季度營業收入同比持續為負；單季度銷售毛利率震蕩下跌。

宏觀經濟持續向下，?新常態?成為廣泛共識，行業盈利並未改善，但得益於相對寬鬆的貨幣政策，以及投資者信心的增強，驅動 DDM 模型分母（風險溢價）預期改善，煤炭指數（801950.SI）201403-201506 區間最高漲幅達 176%，超過上證綜指（162%）。

3.2 2015 年 06 月-2016 年 02 月：分子（-）分母（-）

宏觀背景：經濟增速持續下行，但投資者信心增強； GDP 增速持續下滑；PMI 跌穿榮枯線；M2 增速小幅上漲；十年期國債收益率繼續下行。

行業背景：供需不振，煤價下跌；煤炭開採和洗選業固定資產投資增速在降低；煤炭消費量增速和生產量增速持續下降；煤炭價格持續下行。微觀背景：企業盈利增速向下；單季度營業收入同比持續為負；單季度銷售毛利率小幅回升。

宏觀經濟持續向下，行業供需不振，企業盈利進一步惡化，投資者信心再回低位，驅動 DDM 模型分子（企業盈利）預期下降、分母（風險溢價）預期變差，煤炭指數（801950.SI）201506-201602 區間最高跌幅達 57%，超過上證綜指（-49%）。

3.3 2016 年 02 月-2018 年 02 月：分子（）

宏觀背景：經濟運行平穩，投資者信心不強；GDP 增速低位徘徊；PMI 運行在榮枯線上方；M2 增速呈現下行趨勢；十年期國債收益率呈現上行趨勢；投資者信心指數低位徘徊震蕩。行業背景：供需格局扭轉，煤價上行；煤炭開採和洗選業固定資產投資增速逐步回暖；煤炭消費量增速和生產量增速雙雙挑頭向上；煤炭價格陡升並運行在高位。微觀背景：企業盈利增速向好；單季度營業收入同比止跌回升並轉正；單季度銷售毛利率高增長。

2016 年 2 月，國家啟動煤炭行業供給側改革，在宏觀經濟運行相對平穩的大背景下，行業化解過剩、落後產能，供需格局扭轉，盈利明顯好轉，驅動 DDM 模型分子（企業盈利）預期上升，煤炭指數（801950.SI） 201602-201802 區間最高漲幅達 66%，超過上證綜指（36%）。

3.4 2018 年 02 月-2020 年 06 月：分子（-）分母（-）

宏觀背景：突發新冠疫情，宏觀經濟嚴重受挫；GDP 增速首次跌為負數； PMI 下行跌穿榮枯線；M2 增速下滑到十年來最低點；十年期國債收益率呈現下行趨勢；投資者信心指數仍在低位。行業背景：供需穩定，煤價震蕩下行；煤炭開採和洗選業固定資產投資增速持續回暖；煤炭消費量增速和生產量增速企穩；煤炭價格運行在高位。微觀背景：企業盈利維持；單季度營業收入同比波動較小；單季度銷售毛利率小幅下降。

2020 年新冠肺炎疫情席捲全球，GDP 增速最低下滑至-6.9%，投資者信心指數徘徊低位，風險溢價水平抬升，驅動 DDM 模型分子、分母預期變差，煤炭指數（801950.SI）201802-202006 區間最高跌幅達 48%，超過上證綜指（-30%）。

4. 牛熊周期三：2020 年 06 月-至今，分子（）驅動板塊上行

宏觀背景：疫情仍未消退，投資者信心減弱；GDP 增速回升到高位後大幅下滑；PMI 呈現下滑趨勢；M2 增速止跌回升；十年期國債收益率反彈回升；投資者信心指數逐漸下滑。行業背景：供需錯配，煤價上行；煤炭開採和洗選業固定資產投資增速反彈；煤炭消費量增速明顯超過生產量增速；煤炭價格大幅上升。微觀背景：企業盈利增速向上，預期向好；單季度營業收入同比穩步上漲；單季度銷售毛利率呈現上行趨勢。

新冠疫情反覆，宏觀經濟增速大幅下滑，寬鬆的貨幣政策刺激經濟恢復，平穩運行。行業層面 2016 年啟動的供給側改革化解過剩產能超目標完成任務，供給能力超預期下降。2020-2021 年國內疫情得到控制，國外疫情尚在爆發期，煤炭進口受到限制，供需出現錯配，推動煤炭價格大幅上行，驅動 DDM 模型分子（企業盈利）預期改善，煤炭指數（801950.SI） 202006-至今最高漲幅達 153%（截止 2022 年 5 月 31 日），超過上證綜指（11%）。

5. 兩輪牛熊：跌倒與爬起

5.1 跌倒之估值陷阱：PB/PE 的估值底

投資者經常會遇到這樣的問題：PB、PE 估值已經很低了，股票買不買？股票價格是交易出來的結果，除了受企業自身價值的影響，還受到交易規則、市場微觀結構、交易心理與情緒的影響，是人們預期的綜合反映。 PB、PE 估值方法依附於股價，受到股價的波動影響，是企業價值的後驗指標，往往跟隨股價漲跌。

5.2 跌倒之倉位陷阱：低配是常態

依據倉位配臵思路，投資者認為股票處於基金低配狀態，已經低無可低，加倉投資正當時。殊不知，基金持倉還可以更低，SW 煤炭行業曾出現過兩次基金零持倉情況（00Q1、03Q1）。2000 年以來，期間最高基金持倉佔比達 9.45%（08Q2），之後佔比呈現震蕩下行趨勢。2010 年至今，煤炭板塊在基金持倉佔比中持續處於低配狀態。2022 年 Q1，煤炭板塊市值佔比 1.82%，基金持倉佔比僅為 1.20%。（報告來源：未來智庫）

5.3 跌倒之股息率陷阱：高股息率是跌出來的

回顧 2003 年以來股息率與煤炭板塊股指的關係，我們發現股指處於較高水平時，股息率較低，反之，則股息率較高。例如，2005-2006 年 /2013-2014 年/2019-2020 年，煤炭板塊指數均處於較低狀態，股息率處於相對較高狀態。股息率跟隨股價變動。看重股息率的投資者，往往在股價處於相對合適的位臵時，已經提前建倉。真正等到股票下跌的時候，新增投資者對股息率的反應相對鈍化，而且會面臨股價繼續下跌的風險而卻步。

5.4 爬起之風格切換：踩准節奏

風格切換是存量資金博弈情景下投資者風險偏好調整的結果。風格成功切換，須滿足兩個條件：（1）處於存量資金博弈階段；（2）切換板塊有催化劑推動。2014 年底無風險利率下行，增量資金進場修復藍籌股估值。2015 年初市場回歸存量博弈，風格向有改革轉型預期的成長股切換。2016 年初國家啟動周期行業供給側改革，板塊盈利迅速回暖，股指上漲，風格向周期股切換。2021 年年下半年市場風格由醫藥、電子、消費等高估值成長賽道，向盈利有支撐、估值較便宜的周期切換。

5.5 爬起之機會邏輯：分子分母共振，驅動力強

DDM 模型分子端、分母端同時改善或惡化，驅動指數同上或同下。值得注意的是，三輪大牛市的啟動，其驅動因素並不一致： 2005.07-2007.10，分子端盈利改善、分母端風險溢價改善，共同驅動指數上漲，最高漲幅達 863%。 2014.03-2015.06，分子端盈利惡化、分母端風險溢價改善，由分母端驅動指數上漲，最高漲幅 176%。2020.06-至今，分子端盈利改善、分母端風險溢價平穩，由分子端驅動指數上漲，最高漲幅 153%。無論分子端企業盈利改善，還是分母端風險溢價改善，皆可驅動股價上行。當分子分母端共振時，對股價的驅動力明顯更強。

6. 重點企業分析

6.1 中國神華：一體化經營核心資產，煤炭板塊上市公司龍頭

煤炭：短期有增量，長期有成長。1）煤礦用地審批積極推進，千萬噸大礦產能有序釋放將帶來煤炭增量。2021 年北電勝利一號露天礦(2800 萬噸/年)667 公頃生產接續用地，取得徵佔草原批准手續；寶日希勒露天礦(350 萬噸/年)600 公頃、黑岱溝露天礦(3400 萬噸/年)321 公頃、哈爾烏素露天礦(3500 萬噸/年)289 公頃採掘場接續用地，取得建設用地預審批複。2）礦權獲取工作取得進展，為長期成長奠定基礎。控股子公司神華新街能源公司獲得台格廟南區煤炭資源詳查勘查許可證；神東礦區上灣礦、補連塔礦及萬利一礦周邊資源權證的獲取工作有序推進；完成神山、水泉露天礦採礦證延續工作。其中新街礦區總規模 5600 萬噸/年（投產後產能增幅 15% ）。

電力：新建機組加速投產，煤電一體化盈利護城河加固。2021 年電力板塊新增火電裝機 5620 兆瓦，同比增加 18%；同時，公司發電板塊共有 6 個火電工程項目，11 台機組共 8500 兆瓦裝機。在建電廠項目預計 2024 年或之前建成投運。火電裝機的加速投產，將持續強化公司煤電聯營一體化盈利穩定性。公司積極開展電力市場營銷，增加市場電收益。《關於進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知》(神華市場化交易電量比例 60%左右)，將催化煤電價格水平上漲，帶動公司業績增長。

高分紅現金奶牛，公司配臵價值凸顯。公司自上市以來，高度重視股東回報。根據公司章程，在符合條件的情況下，每年以現金方式分配的利潤不少於當年實現歸屬於本公司股東凈利潤的 35%。2019 年之前公司基本按照歸母凈利的 40%進行年度現金分紅。根據當年實際情況，也進行過數額較大的特別派息(2007、2016 年)。2019-2021 年度公司每年以現金方式分配的利潤提高至不少於當年實現歸屬於本公司股東的凈利潤的 50%，2019-2021 年度末期股息實際分紅比例約 57.9%、91.8%、 100.4%。自上市以來，公司累計現金分紅金額達 3515 億元，為板塊之最，配臵價值凸顯。

6.2 陝西煤業：陝西動力煤龍頭，競爭優勢顯著

煤炭：短期產能有核增，長期集團有注入。1）公司積極落實國家?穩增長、保供應?相關要求，對孫家岔礦、紅柳林礦、袁大灘礦、檸條塔礦、張家峁礦五對礦井進行產能核增，合計增加核定產能 800 萬噸。另外小保當一號煤礦也正申請由 1500 萬噸核增至 1700 萬噸，煤炭產能增長可期。2）截至 2021 年 6 月末，陝煤集團（不含公司）擁有 5 對主要在建礦井，合計產能 3000 萬噸/年，均為單礦產能大、生產效率高的礦井，主要位於陝北及關中等先進產能地區。在建礦井建成後，考慮避免同業競爭，集團資產注入上市公司可能性較大，屆時公司核定產能進一步增加至約 1.7 億噸。

聚焦優質資產，股權投資拓寬發展方向。公司優化產業投資地圖，建立了投顧模式，布局新能源、新材料、新經濟等行業優質資產。聚焦?世界一流、中國之最?的龍頭企業，為公司轉型升級孵化新項目。適時介入新興產業賽道，為公司探索培育第二增長曲線。2021 年投資收益和公允價值變動收益合計金額 43.99 億元，占利潤總額的 10.81%。

高分紅回饋股東，投資價值凸顯。公司《關於未來三年（2020-2022 年）股東回報規劃的公告》要求，除公司有重大資金支出安排或股東大會批準的其他重大特殊情況外，公司在當年盈利且累計未分配利潤為正的情況下，採用現金方式分配股利，每年以現金方式分配的利潤不少於當年實現的可供分配利潤的 40%且金額不低於 40 億元。公司 2014-2021 年度累計現金分紅 331.14 億元，其中 2021 年現金分紅 130.88 億元，分紅比例高達 61.91%，遠超分紅承諾，創公司上市以來分紅比例新高，充分彰顯了公司的投資價值。

6.3 中煤能源：一體化協同發展、成長性稀缺的中央企業

煤炭業務：在建投產、產能核增，成長可期。公司共擁有 25 座礦井，合計產能 1.5 億噸/年，其中在產產能 1.2 億噸。在建礦井：4 個在建礦井合計產能 2380 萬噸，分別為大海則煤礦（1500 萬噸/年，首采工作面投入試運行）、里必煤礦（400 萬噸/年，預計 2024 年建成）、依蘭三礦（240 萬噸/年，維護性建設推進狀態）和葦子溝煤礦（240 萬噸/年，預計 2023 年建成）。產能核增：公司所屬東露天煤礦（2000 萬噸/年核增至 2500 萬噸/年）和王家嶺煤礦（600 萬噸/年核增 750 萬噸/年）、大海則煤礦（1500 萬噸/年核增至 2000 萬噸/年）以及新疆 106 煤礦（120 萬噸/年，預計核增 60 萬噸/年）被納入國家增產保供煤礦名單，核增產能 1210 萬噸/年。截至 2021 年底，東露天煤礦和王家嶺煤礦已取得產能核增批複文件，共核增產能 650 萬噸/年。

參股公司：投資收益放大業績彈性。公司參股中天合創、華晉焦煤、禾草溝煤業共計產能 4190 萬噸/年，權益產能 1802 萬噸/年（焦煤 583 萬噸/年，動力煤 1219 萬噸/年）。2021 年中天合創實現營業收入 169.59 億元，歸母凈利潤 40.98 億元（同比 644%）；華晉焦煤實現營業收入 118.12 億元，歸母凈利潤 16.41 億元（同比 253%）；禾草溝煤業實現營業收入 43.12 億元，歸母凈利潤 22.03 億元（同比 236%）。2021 年實現投資收益金額 35.45 億元，占公司利潤總額的 13.86%。

煤化工業務：協同發展，仍有增量。公司煤化工業務主要產品為烯烴、尿素、甲醇等，煤化工總產能 455 萬噸/年，權益產能 440 萬噸/年。其中，在產產能有聚乙烯 60 萬噸/年、聚丙烯 60 萬噸/年、尿素 175 萬噸/ 年以及甲醇 160 萬噸/年；在建項目榆林能化 30 萬噸/年聚乙烯、45 萬噸/年聚丙烯產能。此外，參股公司延長中煤榆林能化擁有聚乙烯產能190 萬噸/年、甲醇產能 360 萬噸/年，中天合創擁有聚乙烯產能 137 萬噸/年，甲醇產能 360 萬噸/年。2021 年公司內部消化自產煤炭 741 萬噸。其中，蒙陝地區煤化工項目採購公司內部煤炭 462 萬噸。甲醇部分內部供應，內部消耗佔比達到 65%，協同優勢明顯。

6.4 兗礦能源：煤炭及煤化工齊頭並進、國際國內兩翼齊飛能源巨頭

煤炭主業具成長空間，發展後勁持續增強。積極布局山東、陝蒙、澳洲三大煤炭基地，產能規模達到 20385 萬噸/年，權益產能 13913 萬噸/年（海外佔比 44%）。1）證照不全礦井產量釋放：營盤壕煤礦手續辦理取得實質性進展，現已獲得採礦許可證，2022 年 3 月已經進入聯合試運轉狀態；石拉烏素煤礦於 2019 年 7 月進入聯合試運轉，現已完全投產並陸續釋放產能。2）在建礦井產量釋放：根據 2021 年度報告，萬福煤礦將於 2024 年建成投產，屆時公司在產產能將增加 180 萬噸/年。

煤化工業務向?價值高端?延伸，盈利趨勢向好。未來能源 10 萬噸/年高溫費托合成產品填補高端特種蠟國產空白；魯南化工成為山東省煤基精細化工品產業鏈?鏈主?企業，30 萬噸/年己內醯胺項目已經建成投產。除此之外，截至 2021 年末，公司擁有在產產能甲醇 240 萬噸/年（榆林能化 60 萬噸/年，鄂爾多斯能化 180 萬噸/年），醋酸 100 萬噸/年，醋酸乙酯 38 萬噸/年，油品和化工產品 100 萬噸/年，乙二醇 40 萬噸/年，醋酐 10 萬噸/年，丁醇 15 萬噸/年，聚甲醛 8 萬噸/年，合成氨 24 萬噸/ 年。在建產能方面，榆林能化甲醇在建產能 80 萬噸/年；聚甲氧基二甲醚在建產能合計 80 萬噸(榆林能化 50 萬噸/年，鄂爾多斯 30 萬噸/年)。目前，公司持續壯大化工原料生產基地，正積極向高端化工產業延伸，為股東創造更多附加價值。

對外分紅、對內激勵，經營提質增效。五年分紅承諾，彰顯經營信心。公司 2020-2024 年度現金分紅比例確定為：公司在各會計年度分配的現金股利總額，應占公司該年度扣除法定儲備後凈利潤的約 50%（此前為 35%），且每股現金股利不低於人民幣 0.5 元。相對比例和絕對金額均處於上市煤企前列，回饋股東意願十足。健全長效激勵機制，調動員工及管理層積極性。2018 年 12 月公司公告 A 股股權激勵計劃，469 位激勵對象分三個行權期對4302萬份期權行權，考核年度為2019-2021年度。 2021 年 12 月公司再度公告 A 股股權激勵計劃，1245 位激勵對象分三個行權期對 6174 萬份期權行權，考核年度為 2022-2024 年度，且激勵計劃的業績考核條件更具挑戰性。

6.5 山煤國際：煤種優質豐富，渠道優勢較強

精煤戰略持續深化，盈利能力顯著增強。量增價升：1）公司深入推進 ?精煤制勝?戰略，全部礦井實現原煤應洗盡洗，提高精煤回收率，近 5 年原煤產銷率保持在 90%以上。2021 年公司原煤產量為 3746 萬噸，商品煤銷量達 3738 萬噸，其中動力煤銷量 2542.2 萬噸，佔比 68%；焦煤和無煙煤銷量 713.0、482.8 萬噸，佔比分別為 19%、13%。2）公司煤炭產品多面向化工企業、建材企業、焦化廠及鋼鐵企業，主要以市場價銷售為主，煤炭價格彈性較大，2021 年商品煤售價同比漲幅達 94%，能夠充分享受煤價上漲的紅利。成本領先：公司推行成本領先戰略，通過不斷優化成本管控體系，加大成本考核力度，樹立全員成本意識，突出可持續成本優勢，全力保持行業成本領先水平。2021 年公司商品煤成本為 181 元/噸，成本遠低於同業水平，盈利彈性較大。測算噸煤歸母利潤為 246.8 元/噸，同比增長達 279.8%。

煤炭貿易不良資產剝離，輕裝再出發。2016 年以來公司逐步對煤炭貿易業務虧損資產進行剝離，煤炭貿易規模不斷下降。2021 年煤炭貿易規模 3081 萬噸，同比下滑 66.6%，收縮明顯。伴隨不良資產的剝離，公司債務情況逐步改善。2021 年資產負債率、財務費用率分別為 68.8%、1.7%，達到五年新低。

分紅創歷史之最，高比例分紅有望持續。公司擬定差異化的現金分紅政策：公司發展階段屬成熟期且無/有重大資金支出安排時，現金分紅所佔比例最低應達到 80%或 40%。2021 年度現金分紅金額 31.07 億元，稅前每股股息 1.567 元/股，股利支付率達 62.91%，均創歷史之最。公司當前處於成熟期，其資本支出規模預計維持低水平，在煤炭行業高景氣背景下，高比例現金分紅有望持續。（報告來源：未來智庫）

6.6 潞安環能：噴吹煤龍頭，競爭優勢突出

坐擁多座大型噴吹煤礦井，具備持續增產空間。截至 2021 年底，公司擁有非整合礦井 9 座，合計產能 3620 萬噸/年，權益產能 3594.8 萬噸/ 年，主要煤種為貧煤、氣煤、無煙煤，其中常村（800 萬噸/年）、王莊（710 萬噸/年）、余吾（750 萬噸/年）煤礦均可生產優質噴吹煤；整合礦井 13 座，核定產能 1320 萬噸/年，權益產能 952.5 萬噸/年，煤種主要為 1/3 焦煤、氣煤、肥煤。礦井投產及產能核增，打開增產空間。一方面，技改煤礦上庄礦（90 萬噸/年）、忻峪礦（60 萬噸/年）尚未正式投產，預計投產後將帶來 150 萬噸煤炭增量；另一方面，孟家窯煤礦核增 180 萬噸/年至 300 萬噸/年，伊田煤業核增已通過現場核查，黑龍關、慈林山已納入產能核增名單，產量增長可期。

噴吹煤不受政策限價影響，盈利高彈性。發改委於 2021 年 4 月 30 日發布《關於明確煤炭領域經營者哄抬價格行為的公告》，明確價格限制的對象為動力煤，而噴吹煤、煉焦煤等不在價格限制範圍之內。公司混煤銷量佔比約 57%，其中面向電力終端的長協佔比約 40%，採用?基礎價浮動價?定價機制，除此之外由市場定價；噴吹煤銷量佔比約 38%，其中長協佔比約 60%，定價機制隨行就市。公司受限價影響煤炭銷售比例僅為總銷量的 22.8%，佔比較低，能夠充分享受價格上漲帶來的業績彈性。

國企改革催化，集團資產注入空間較大。山西省設立國有企業『十四五』期間國有企業資產證券化率達 80%目標。根據測算，截至 2022 年 3 月末，潞安集團資產證券化率為 33.3%。公司作為潞安集團旗下唯一上市主體，存在較大資產注入空間。公司已經於 2019 年公司完成慈林煤業收購，核定產能增加 540 萬噸/年，可采儲量增加約 1 億噸。截至 2021 年底，潞安集團體內未注入上市公司、非整合礦井產能約 2030 萬噸/年，其中 800 萬噸級古城煤礦、750 萬噸級高河能源煤礦，均為優質大礦。資產注入後，公司營收規模有望攀上新台階。

6.7 山西焦煤：資產注入增厚業績，高比例分紅創新高

在建礦井投產在即，收購礦井增厚業績。公司擁有 14 座礦井，合計產能 3780 萬噸/年，權益產能 3257.1 萬噸/年，其中技改礦井光道煤業（120 萬噸/年）、圪堆煤業（60 萬噸/年）已基本建設完成，處於試生產階段，正在辦理相關手續，投產在即。公司於 2020 年 12 月收購水峪煤業（400 萬噸/年）、河津騰暉煤業（120 萬噸/年）兩座焦煤礦井，2021 年水峪煤業、騰暉煤業分別實現扣非凈利潤 6.71 億元、3.14 億元，分別超過業績承諾 0.74 億元、0.37 億元，再度完成業績承諾，盈利增厚顯著。產銷量方面，公司 2021 年原煤產量為 3569 萬噸，商品煤銷量為 2871 萬噸，其中煉焦精煤銷量達 1495 萬噸，占商品煤銷量的 52.07%，產品結構中煉焦精煤佔據主導地位。

預收購華晉焦煤，資產注入正當時。山西省設立國有企業『十四五』期間國有企業資產證券化率達 80%目標，公司預收購華晉焦煤，資產注入加快。華晉焦煤注入後，公司新增四座優質焦煤礦井，可增加 1140 萬噸/年核定產能，528.04 萬噸/年權益產能。截至 2022 年 3 月末，焦煤集團資產證券化僅為 30%左右，資產注入空間充滿想像。當前，焦煤集團擁有十餘座主要焦煤礦井，包括龐龐塔礦（1000 萬噸/年）、屯蘭礦（400 萬噸/年）、官地礦（390 萬噸/年）等優質大礦，資產質量較優。根據測算，集團體內未注入上市公司冶金煤產量為上市公司的 3.8 倍，核定產能為上市公司 2.5 倍，存在較大注入空間，資產注入正當時。

2021 年分紅比例高達 78.7%，高比例分紅有望維持。公司《2021-2023 年股東回報計劃》，宣布三年分紅金額不低於三年平均可分配利潤的30%。其中 2021 年度現金分紅金額 3277.25 億元，稅前每股股息 0.8 元/股，股利支付率達 78.7%，大超市場預期，創公司上市以來之最。行業高景氣背景下，未來資本開支規模有限，預計高分紅可持續。

6.8 平煤股份：國內低硫優質主焦煤的第一大生產商和供應商

精煤戰略：量增價升，業績攀上新台階。公司繼續深入實施?精煤戰略?，不斷加大原煤入洗力度，深挖煤炭產品自身價值，精煤比例由 2015 年的 22%提升至 2021 年的 40%。2015-2021 年精煤產量複合增速 9.3%，商品煤綜合售價複合增速 19.6%。煉焦精煤價格較高且不受政府限價影響，能夠充分享受價格上漲帶來的業績彈性，從而提升公司整理的盈利能力。此外，2021 年 8 月，公司以 57.81 億元競得?河南省寶豐縣賈寨 —唐街煤勘探探礦權?，獲得資源量 14.3 億噸，煤層種類為焦煤、1/3 焦煤、肥煤。遞接公司以主焦煤和肥煤為主的己組等深部煤層，精煤產量規模有望創新高，高質量內生成長可期。

減員提效：主輔分離，邁向高質量發展。公司計劃用 5-8 年的時間將員工規模 8.6 萬人（2019 年）減到 4 萬人以內，2020-2021 年減人成效顯著，共計減員 2.1 萬人，按照當年度人均薪酬計算，累計減少人工支出 27 億元，增效明顯。2022 年 3 月，公司公告擬將與煤炭主業非直接相關的生產輔助、生活服務機構（含人員及業務）及相關資產整體剝離至中國平煤神馬集團。主輔分離預計將對一些生產、生活輔助和後勤機關人員進行剝離，輔業的剝離有利於實現煤炭主業的精幹高效，增強核心競爭力，助力公司高質量發展。我們認為伴隨公司減員提效戰略的不斷深化，將人員壓減到 4 萬人以內的目標能夠成功實現，公司經營質量將更上一層樓，業績有望再攀新高。

高分紅現金奶牛，公司配臵價值凸顯。2019-2021 年股東分紅回報規劃，公司每年以現金方式分配的利潤原則上不少於當年實現的合併報表可供分配利潤的60%且每股派息不低於0.25元人民幣。近三年成功兌現60% 高比例分紅承諾，現金奶牛屬性增強，配臵價值彰顯。在煤炭行業高景氣背景下，公司煤炭主業量價齊升，業績迭創新高，2021 年經營活動現金凈流量超過 80 億元，賬面現金近 90 億元，我們認為公司有意願、有能力維持高分紅。

6.9 淮北礦業：華東地區焦煤龍頭，煤種全、規模大

煤炭：300 萬噸信湖投產、800 萬噸陶忽圖新建，奠基成長。截至 2021 年底，公司在產產能 3555 萬噸/年，權益產能 3258.83 萬噸。信湖煤礦於 2021 年正式投產，核定產能 300 萬噸/年，煤種為焦煤和 1/3 焦，預計 2022 年產能利用率約為 70%（預計將帶來 150 萬噸的焦煤增量）， 2023 年達產。公司於 2022 年成功擴展新礦區，獲得陶忽圖煤礦建設批復，核定產能為 800 萬噸/年。陶忽圖煤礦位於鄂爾多斯納林河礦區，為優質動力煤礦井，發熱量在 6000 大卡以上。公司持有其 51%股份，預計將在十四五期間建成投產，其投產將緩解公司動力煤熱值較低劣勢，帶來公司高卡煤競爭優勢。

煤化工：低成本、高價格，盈利彈性較大。受益於行業高景氣，公司煤化工產品價格維持高位，貢獻業績增量。截至 2021 年底，公司擁有焦炭產能 440 萬噸/年；甲醇產能 90 萬噸/年（50 萬噸預計 2022 年投產運行）；在建乙醇產能 60 萬噸/年（預計 2024 年投產運行）。公司煤化工原料煤自給率約為 50%，自產洗精煤能夠較大程度上滿足煤化工生產需求，具有較強成本競爭優勢，鎖定產業鏈利潤。此外，公司焦爐煤氣綜合利用制 50 萬噸甲醇項目，已於 2021 年 12 月試生產，預計 2022 年 6 月底前正式投產；甲醇綜合利用項目制 60 萬噸乙醇項目已於 2021 年 12 月開工建設，EPC 總承包已簽訂，預計 2023 年底建成試生產，2024 年正式投產。我們預計煤化工行業高景氣、高價格可持續，疊加公司煤化工產能投產，共同給公司業績帶來較大彈性。

差異化現金分紅政策，高比例分紅或可值得期待。公司公告《未來三年（2022-2024 年）股東回報規劃》，每年以現金方式分配的利潤不低於 30%。其中，擬定差異化的現金分紅政策：公司發展階段屬成熟期且無/ 有重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現金分紅所佔比例最低應達到 80%和 40%。當前行業處於成熟期，公司資本支出規模可控，在當前煤炭行業高景氣背景下，高現金分紅或可值得期待。2021 年歸母凈利潤（47.80 億）和經營活動現金流凈額（110.53 億）紛紛創出借殼上市以來新高，我們認為公司有能力、有意願進行高比例現金分紅。（報告來源：未來智庫）

6.10 盤江股份：區域煉焦煤龍頭迎發展新機遇

煤炭產能?十四五?末有望超過 2500 萬噸。截止 2021 年底，公司在產礦井 7 座，可采儲量 21.5 億噸，合計產能 1860 萬噸/年，權益產能 1675 萬噸/年。1）在建礦井投產在即：公司共有 2 座在建礦井：馬依西一井（240 萬噸/年）和發耳二礦西井（240 萬噸/年），其中一期工程（建設產能分別為 120 萬噸/年和 90 萬噸/年）預計 2022 年下半年進入聯合試運轉。2）擬建礦井積極推進：擬建馬依東一井（240 萬噸/年）、馬依東二井（300 萬噸/年）、馬依西二井（300 萬噸/年）、發耳二礦東井（180 萬噸/年）等項目，前期工作積極推進中。3）集團注入空間大：集團目前控股在產礦井 3 座，合計產能 225 萬噸/年，參股煤礦 2 座，合計產能385 萬噸，另有 1230 萬噸/年規劃產能。集團有資產注入承諾，公司未來產能增長可期。

光伏、煤電及綜合能源項目成為新增長點。1）新建光伏項目，預計年內投產。公司 2022 年 4 月公告向全資子公司盤江新能源發電公司增資 5400 萬元，投資建設 10 萬千瓦農業光伏電站項目（建設工期 180 天），進一步優化公司產業布局。2）大力發展煤電一體化項目，新建盤江新光燃煤電廠。為促進煤炭清潔高效利用，採用國內先進的超超臨界二次再熱技術，投資建設 2×66 萬千瓦燃煤發電項目，該項目已取得核准、環評、用地審批等相關手續，預計 2023 年投產。3）擬建?風、光、火、儲?一體化項目。擬建設安順市盤江新型綜合能源基地項目，項目規劃風電、光伏、火電、抽水蓄能等總規模 732 萬千瓦，公司擬投資設立貴州盤江普定發電有限公司，開展?盤江普定 2×66 萬千瓦燃煤發電項目? 前期工作。

差異化高分紅比例預計可長期維持。公司制定了差異化的分紅政策，當公司發展階段屬成熟期且有/無重大資金支出安排時，現金分紅比例最低應達到 40%/80%。2013-2021 年公司分紅比例保持在 60%以上，其中 2021 年擬每 10 股派發現金股利 4 元，共計派發 8.59 億元，分紅比例達到 73%。

6.11 蘭花科創：無煙煤優質，成長性可期

高價格、低成本，盈利彈性較大。公司所售無煙煤、焦煤均以市場價格銷售，且二者合計銷量佔比約為 80%。2021 年商品煤售價（不含稅）漲幅達 73.3%，充分享受煤價上漲紅利。低生產成本，具備競爭優勢： 1）技術裝備在同行業處於領先地位，機械化水平高；2）主力礦井均建有鐵路專用線，運輸費用低；3）礦區煤層埋藏淺、開採條件簡單，生產成本低。公司得益於價格與成本雙項優勢，煤炭毛利率一直保持在 50% 以上，盈利能力高於同業水平。測算 2021 年噸煤凈利潤同比上漲 394.15%，盈利彈性較大。

在建投產、資產注入，成長潛力十足。截至 2021 年，公司擁有約 7.2 億噸煤炭可采儲量，合計產能 1200 萬噸/年，權益產能 1048 萬噸/年。1）在建礦井投產及產能核增帶來產量增加：公司目前擁有 5 座整合在建礦，合計產能達 420 萬噸，其中沁裕煤礦（90 萬噸/年）、同寶煤礦（90 萬噸/年）、百盛煤礦（90 萬噸/年）當前處於聯合試運轉狀態。此外，望雲煤礦核增至 120 萬噸/年（ 30 萬噸/年）已獲得能源局驗收，公司短期增量可期。2）截至 2022 年 3 月，公司作為蘭花集團旗下唯一上市平台，資產注入空間較大。蘭花集團擁有三座優質無煙煤礦井：東峰煤礦（120 萬噸/年）、莒山礦（90 萬噸/年）、沁陽礦（45 萬噸/年）。

無煙煤長期需求向好，漲價空間較大。2022 年 3 月政府工作報告指出：新增可再生能源和原料用能不再納入消費總量控制。我們認為『原料用能』指煤炭不作為燃料應用，而是作為原料參與生產，因此化工用煤能耗指標或將放寬，可促進化工領域用煤需求增長，為無煙煤價格形成長期支撐。2022 年一季度無煙煤表觀消費量同比增長 13.32%，需求強勁。目前下游尿素價格持續走高，考慮目前尿素工廠庫存偏低，尿素高價格行情預計將持續，無煙煤需求無憂。考慮公司無煙煤品質優異，價格上漲空間依然較大。

6.12 上海能源：煤電鋁運一體化經營蓄力，新能源轉型發展啟程

煤炭：新疆礦區煤礦投產，打開主業成長空間。公司大屯礦區現有姚橋煤礦、孔庄煤礦和徐庄煤礦 3 對生產礦井，核定產能 729 萬噸/年，煤炭品種為 1/3 焦煤、氣煤等，是優質煉焦煤和動力煤。新疆礦區現有生產礦井 106 煤礦，核定產能 120 萬噸/年，2019 年投產；在建礦井葦子溝煤礦，核定產能 240 萬噸/年，預計 2023 年投產。伴隨新疆礦區煤炭產能的釋放，公司煤炭產銷量有望突破千萬噸大關，煤炭主業經營再上新台階，盈利能力有望進一步增強。

電力：電價上漲催化電力板塊盈利改善。公司現有火電總裝機容量 820 兆瓦，公司已取得供電類電力業務許可證，進入電力交易市場。2021 年度，除內部自用外，公司電力板塊實現銷售收入 191,262.79 萬元，占公司主營業務收入的 19.13%。2021 年 10 月發改委發布《關於進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知》，將催化煤電價格水平上漲，從而帶動公司業績增長。

新能源：搶灘光伏發展新機遇，培育新的利潤增長點。公司 2019 年投資 4 億設立全資子公司中煤江蘇新能源有限公司，搶佔地區新能源市場。 2021 年 12 月 28 日，公司新能源示範基地（一期）先期工程 30MW 光伏發電項目成功併網發電，成為公司第一個開工建設、第一個併網發電的光伏項目。新能源示範基地項目（一期工程）預計 2022 年實現全容量併網發電，帶來新的利潤增長點。