（報告出品方/作者：華創證券，張程航、夏涼）

1. 傳統汽車：600 億撐出底部區間

1.1. 需求景氣進入底部回升階段

汽車需求隨宏觀逐步進入景氣下行階段。在 4Q20 M1 增速見頂後，汽車行業增速也見頂 下滑，汽車需求的景氣隨經濟進入到周期下行階段。行業在 2Q21-3Q21 大幅去庫之後， 4Q21 開始出現渠道補庫，1Q22 補庫 31 萬輛，4M22 受疫情影響批發低於預期，去庫 11 萬輛，但疫情緩和後預計 2Q 將繼續補庫。具體反映在數據上，1Q22 批發 545 萬輛、同 比 9%、環比-16%，上險 471 萬輛、同比-9%、環比-14%；受疫情影響，4M22 批發 95 萬輛、同比-43%、環比-48%，上險 96 萬輛、同比-38%、環比-32%。

1.2. 後疫情、後晶元短缺時期的提振

我們估計缺芯導致需求積壓在 50-80 萬輛，占年需求 3-4%。為量化晶元對需求的壓制， 可以利用提車周期。大致地，正常情況下主力車企經銷商提車周期在 0.5-1.0 個月，其中 老車型有現貨、新車型有一定等車周期。而在當下，一般主力車企的部分老車型可能也 需要等 0.5-1.0 個月，有競爭力的新車型需要等 3 個月以上，平均提車周期可達到 1.0-1.5 個月甚至更長，大致比此前延長了 0.5 個月甚至更長。當前 0.5 個月的銷量大致在 80 萬 輛左右，如果後續晶元帶來供給回補，這些壓制的需求將陸續釋放帶來需求端的增量。 我們據此估計缺芯導致需求積壓在 50 萬-80 萬輛，佔一年需求總量約 3-4%。

估計 2-3 季度再相對補充 50 萬輛庫存。晶元帶來的供給問題使渠道庫存處於低位。從我 們測算數據看，1）渠道端，行業在 2Q21-3Q21 大幅去庫之後，4Q21 開始出現渠道補庫， 1Q22 補庫 31 萬輛，4M22 受疫情影響批發低於預期，去庫 11 萬輛，但疫情緩和後預計 2Q 將繼續補庫；12M20-4M22 去庫 68 萬輛，占對應上險總量（2825 萬輛）的 2.4%，較 季節性多去庫 54 萬輛。2）生產端，12M20-4M22 去庫 20 萬輛，占對應上險 0.7%。

購置稅減免是一項強力刺激政策，初步將全年乘用車上險增速上調 5PP，從 0%上調至 5%，批發增速上調 4PP，從約 7%上調至 11%： 1） 車價下降推動需求增加：按 5%購置稅減征，典型 10 萬-20 萬-30 萬元車的購置稅減 免額可達到 0.44 萬-0.88 萬-1.32 萬元； 2） 經濟、消費信心恢復推動銷量增加：汽車銷量是消費節奏，經濟活躍程度將影響消 費意願。

1.3. 刺激政策頻出，為需求景氣托底

5 月 31 日，財政部、稅務總局發布《關於減征部分乘用車車輛購置稅的通知》，對購置 日期在 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期間內且單車價格（不含增值稅）不超過 30 萬元的 2.0 升及以下排量乘用車，減半徵收車輛購置稅。 政策覆蓋車型約佔行業總量 71-75%。政策將針對 2.0L 以下 30 萬元以內（不含增值稅， 含增值稅則約 34 萬元）車型：按 2021 年 6-12 月看，國內上險 953 萬輛；34 萬元以上的 車型以 ABB 等豪華車為主，我們大致計算得 180-200 萬輛水平/年（包含 2.0L 以上車型）。 據此，估計去年 6-12 月，燃油車 34 萬元、2.0L 以下車型上險可能在 850-900 萬輛（按 12 萬元均價計算，購置稅減免總額約 450 億-480 億元），占行業總量約 71%-75%。

預計全年上險同比 5%、批發同比 11%。其中我們預期燃油車 1838 萬輛/ 3%，電動車 500 萬輛/ 51%。總體上，我們還是應該注意政策對需求擴增的作用，以及相應經濟恢復 對汽車需求擴增的正面影響。 上險：各地疫情封控舉措逐步解除，加上隨之而來的政策推動，我們估計恢復速度可能 將快於我們此前預期，估計上險增速轉正在 6-7 月或能看到。按中性情景，我們預計 2Q22-4Q22 乘用車單季上險增速為-19%、 21%、 25%，2022 年合計 2102 萬輛、同比 5.0%、較 2019 年 3.0%。 批發：考慮 1）缺芯導致待釋放的需求在 50 萬-80 萬輛，佔一年需求總量約 3-4%，2） 由於 2021 年削量、2022 年增量，2022 年銷量增速有提振，3）估計渠道庫存再相對補充 50 萬輛（絕對值 40 萬輛），預計在 9 月前完成。我們預計 2Q22-4Q22 乘用車單季批發增 速為-12%、 30%、 15%，全年合計 2338 萬輛、同比 10.9%、較 2019 年 11.2%。

2. 新能源：產品力提升，勢能延續

2.1. 供需旺盛，產品層面競爭加劇

2021 年新能源乘用車批發 331 萬輛/ 181%，1-4M22 累計批發 147 萬輛/ 119%。新能源 汽車仍然延續了銷量及滲透率雙升的趨勢，但 3 月下旬開始受行業漲價及疫情擾動，4 月銷量環比下滑、但同比仍有 50%增長。4 月乘聯會數據，新能源乘用車產量 29 萬輛/ 同比 53%、環比-33%，批發 28 萬輛/同比 50%、環比-39%。新能源乘用車前 4 月批發 累計 147 萬輛/ 119%、上險累計 126 萬輛/ 120%，累計滲透率達 23%（乘聯會批發口徑）。

供需兩端動力依舊強勁，二線新勢力及比亞迪混動產品走強明顯： 1）供給端：新能源汽車產業政策從過去的「強刺激」（直接補貼）向「溫和引導」（雙積 分政策）切換，供給端車型的定義重心由滿足補貼需求向滿足消費者需求切換，進而實 現了產品力的大幅提升。 2）需求端：特斯拉 Model 3 國產成為國內新能源市場標誌性事件，以科技定義汽車向傳 統品牌發起挑戰，極大的提高了消費者對新能源汽車的關注度、打消部分消費偏見問題。 橫向對比下，國內車企尤其是新勢力、優秀自主的車型也具備同級競爭力。

截至 1Q22，新能源在售車型數量達 235 款。4 月，國內新能源汽車熱銷車型主要包括上 汽通用五菱宏光 MINI，比亞迪宋 DM、秦 Plus DM-i、漢 EV、元 Plus EV、唐 DM-i、秦 Plus EV，零跑 T03、奇瑞 QQ 冰淇淋等。特斯拉受上海疫情影響，4 月受影響較大。前 10 暢銷車型中比亞迪占 7 款。 新勢力與自主車企引領新能源浪潮，佔據絕對份額。截至 4M22，TOP10 車企中自主車 企份額合計 57%、新勢力（含特斯拉）15%，合資車企僅上汽大眾排名 15。自主車企中， 比亞迪保持第一且市佔約 26%，預計隨著 DMi 熱銷、海洋系列及高端品牌開啟後續純電 新品周期，比亞迪國內新能源車市佔率有望維持在 20%-30%；吉利推出高端智能電動品 牌極氪，同時幾何純電、雷神混動發力明顯，市佔率上升至 3.6%；廣汽埃安、長安市佔 率維持平穩；長城汽車由於產能調整市佔有所下滑。新勢力中，小鵬、哪吒、零跑市佔 上升，定位更高端的理想、蔚來有下滑，預計自主車企在新能源市場仍將延續強勢地位。 考慮特斯拉、上汽受疫情影響較大，實際 6-15 名車企的產品、市佔競爭逐步加劇。

2.2. 預計 22 年新能源 500 萬輛/ 50%

新車數量：從車企 2Q22-4Q22 的新車規劃看，仍有超過 30 款重點新能源車型。其 中，10 萬以內/10-20 萬/20 萬以上分別有 2/10/19 款；BEV/PHEV 分別有 25/6 款。從 已知的新車角度，在售新能源車型數量將增長約 13%。 供給趨勢：新增車型中多數集中在 10-20 萬元和 20 萬元以上區間，此前預計 10-20 萬產品將提高平價電動車滲透率。但受上游鋰鹽價格上漲、燃油車購置稅減征政策 影響，該區間電動車競爭壓力加劇，滲透率提升放緩。相對看好 10 萬元以內及 20 萬元以上市場的持續提升。

我們預計 22 年 10-20 萬元新能源汽車銷量有望達到 199 萬輛/ 95%、滲透率達 19%：

1）BEV - 115 萬輛/ 60%、滲透率 11%/ 3.3PP：產品側，小鵬 P5、長安汽車 C385、零 跑 C01 逐步投放進市場，消費者在純電產品上的選擇面拓寬。由於原材料價格的上漲， 新能源車企 2022 年紛紛上調了在售車型價格以及新車定價，部分 10-20 萬元價格帶產品 上移至 20-30 萬元，例如比亞迪海豹。

2）PHEV - 84 萬輛/ 190%、滲透率 8%/ 4.9PP：混動技術路線作為中期替代方案預計 在 2022 年迎來較快成長。以比亞迪 DM-i 為首，長城檸檬 DHT、吉利雷神混動、長安藍 鯨 DHT、奇瑞鯤鵬 DHT 等車企新一代混動平台均在今年推出較多 HEV、PHEV 產品。 綜合油耗從燃油車的 8L/100km 降低至 5L/100km 以內，部分車型在考慮補貼及購置稅優 惠的前提下，初步實現「油電購置平價、使用更省」的概念。在 10-20 萬元價格區間，混動相較純電產品對首次購車人群更具吸引力。此外，2022 年油價大幅上漲，也刺激了 燃油車消費者向混動、電動產品選擇上的加速傾斜。

混動產品短期具備比較優勢，首購人群更青睞。由於上游鋰鹽價格上漲、新能源汽車補 貼退坡等因素影響，新能源車企的純電產品成本壓力顯著。而對於消費者而言，純電產 品的續航焦慮與充電焦慮仍然是亟待解決的問題。再結合油耗經濟價值，未來幾年HEV、 PHEV可能會是未來首購人群主要選擇的車型產品，10-20萬元產品的滲透提升潛力巨大。（報告來源：未來智庫）

3. 投資思路

3.1. 板塊的否極泰來

上半年汽車行業盈利擾動主要源於產銷下滑和原材料漲價。3-4 月起國內疫情封控導致行 業產銷明顯下滑進而帶來利潤額和盈利能力的雙重下滑，1-4 月汽車銷量增速為 1%、 19%、-12%和-48%，統計局行業利潤總額增速為 1-2 月-11%、3 月-16%、4 月-93%，按 「毛利率-期間費用率」指標，1-2 月為 8.7%、3 月為 8.2%、4 月為 2.4%、同比-6.2PP、 環比-5.8PP。同時 1Q22 原材料價格仍維持高位（2Q22 漲幅趨緩），從零部件到整車仍面 臨高成本對利潤端的壓力，但零部件層面已逐漸開始向下游傳導，而整車層面由於產品 結構上移、終端折扣回收，在一定程度上對沖了部分負面影響。

原材料：4 月以來漲幅趨緩，有望緩解 2-3Q 成本壓力。從 3Q20 至 2Q22，主要原材料價 格漲幅大致為碳酸鋰 1056%>鋁 42%>銅、銠 41%>聚氯乙烯 25%>冷軋板（鋼） 24%> 橡膠 17%>鈀-5%（按季度均價），其中碳酸鋰、聚氯乙烯每個季度價格均有上漲。2Q22 以來大宗價格漲幅趨緩甚至開始降價，有望利好板塊 2-3Q 業績。截至 6 月 2 日，各原材 料價格最新漲幅大致為冷軋板（鋼）-1.3%>銅-1.5%>橡膠-3.2%>鈀-6.3%>碳酸鋰-7.8%>鋁-9.2%>聚氯乙烯-9.9%>銠-13.5%（最新報價相較於3 月底）。

終端折扣：3 月末折扣開始鬆動，預計折扣率將持續上升至 9 月。由於行業庫存較正常 庫存差縮減，疫情影響需求進度以及車企經銷商的任務達成，3 月末部分地區的經銷商 反饋折扣有所放鬆、4 月開始折扣數據開始放大，我們估計折扣率的放大將持續到 9 月， 屬於正常現象，4Q 折扣看屆時銷量情況。考慮政策，折扣率增幅將小於無政策情形，有 利於車企、經銷商盈利能力提升。根據我們跟蹤的折扣數據，1M22 至 5M22 期間折扣率 中位數從 2.4%上升到了 2.7%。

展望：估計 3Q22 板塊財務數據拐點將顯現。由於行業 1-2Q22 受到疫情、原材料漲價擾 動，我們估計上半年為板塊財務數據低點；5 月國常會提出階段性減征部分乘用車購置稅 600 億元，政策有望加速下半年消費恢復，預計板塊業績有望在 3Q22 起回升。具體： 不考慮刺激政策，按 A 股乘用車 零部件合計，2Q22-4Q22 行業凈利增速預計為-45%、 45%、 246%，2022 全年 18% 1) 乘用車：估計 2Q22 -4Q22 板塊凈利增速為-43%、 36%、 143%，2022 年全年凈利 增速估計為 22%。 2) 零部件：估計 2Q22-4Q22 板塊凈利增速為-46%、 54%、 430%，2022 年全年凈利 增速估計為 15%。 考慮刺激政策，按 A股乘用車 零部件合計，2Q22-4Q22 行業凈利增速預計為-45%、 45%、 303%。2022 全年 24%。 1) 乘用車：估計 2Q22 -4Q22 板塊凈利增速為-43%、 36%、 177%，2022 年全年凈利 增速估計為 27%。 2) 零部件：估計 2Q22 -4Q22 板塊凈利增速為-46%、 54%、 529%。2022 年全年凈利 增速估計為 22%。

3.2. 自主份額持續提升

優秀自主車企的不斷蛻變。周期下行的時候，市場看到了汽車銷售量的壓力、價的壓力， 以及中低端需求快速回落帶給自主車企的業績壓力（2019 年自主凈利份額快速萎縮，日 系和賓士寶馬持續擴張，幅度甚於銷量），但不容易注意到優秀自主車企在行業逆境中依 然保持份額，積蓄力量，實現產品結構的突破： 1) 雖然中後部自主份額在下降，但長城、長安、吉利這三家體量最大的頭部自主車企 依舊保持甚至提升份額； 2) 自主品牌在 10 萬-15 萬元、15 萬-20 萬元價格區間份額都有所放大； 3) 長城、長安、吉利 ASP 基本都呈現持續提升的趨勢。 這些變化一直都在發生，自 2H20 以來，智能電動領域自主的突飛猛進與合資的跌跌撞 撞形成鮮明對比，自主車企的差異化產品、混動產品也相繼火爆面市，市場得以看到優 秀自主車企再一次迸發活力，顯現經營彈性，展現成長潛力，市場評價也因此顯著上升。

驅動因素 1：中國製造更具備工業品的性價比優勢。乘用車層層向上堆積的是消費品的 品牌溢價，伴隨經濟增長、汽車普及，20 萬元以下的大眾車型將進一步回歸性價比的競 爭，目前 10 萬元級車型（首購為主）無論轎車還是 SUV 的競爭已經基本白熱化，車型 性價比達到一個較高水平，二線合資和二線自主基本被洗出，下一個競爭主戰場將上移 到 15 萬元級（首購為主、換購為輔），品牌溢價（如有）將被壓縮，二線合資/5-20 名車 企進一步洗牌，中國製造的優勢將進一步凸顯。

驅動因素 2：自主車企產品定義更緊扣時代變化，合資車企掉隊。這一方面是電動智能 化，在特斯拉、新勢力身上集中體現，另一方面則是產品越發細分精益，這在長城硬派 越野和女性用戶定位的歐拉上明顯體現。但合資車企中，日系 美系電動化轉型速度慢， 幾乎所有合資車企在汽車泛智能化、細分產品創新化都較慢。從特斯拉、從蔚來，我們 可以明顯看到至少中國消費者對汽車的要求在發生改變，越來越偏向消費電子，越來越 需要產品有用戶思維，當很多車型的機械素質能佔到相似起跑線之後，靚麗的外觀內飾、 科技的座艙、智能的交互，反而成為消費者選擇關鍵。背靠華為、阿里、騰訊等中國科 技供應鏈，中國車企無論新勢力還是傳統車企更超前的產品定義覺醒，可能帶來一場翻 身仗，乃至延續軟體定義車輛的思路，整車的商業模式可能也將發生重大變化。

預計到 2025 年國內一線自主、新勢力份額合計有望較 2020 年增 10 個百分點。展望未來 5 年市場競爭趨勢，我們預計 1）豪華、2）一線自主、3）特斯拉蔚來以及後續優秀新勢 力車企、4）豐田四大類車企份額有望較 2020 年繼續增長，而其它合資及自主車企份額 可能進一步下滑，預計屆時一線自主份額達到 20%、新勢力達到 7%，分別較 2020 年增 4PP 和 6PP，成為最主要的份額增長系別。

展望未來，要看到自主車企軟硬體利潤雙雙向上。

路徑 1：份額提升，終局預期自主利潤有望增 2.2 倍 。2020 年 15 萬元以下價格區間份 額佔據主導，伴隨經濟發展，汽車售價中樞有望上移，終局預測 15 萬元以上價格區間將 佔據約 60%市場份額。自主品牌在傳統產品定義、動力及智軟等方面逐漸建立起性價比 優勢，我們預測其在 10 萬元以下、10-15 萬元、15-20 萬元價格區間份額未來將達到 75%、 70%、60%。20 萬元以上中高端車型主打智能、電動、運營，終局預測 20-30 萬元、30 萬元以上自主份額達 50%、30%。另外，部分自主車企已加速開拓海外市場，龐大市場 空間將為自主品牌帶來新的發展機遇。長期看，自主品牌憑藉國內外份額提升有望獲得 0.4 倍銷量、1.6 倍營收以及 2.2 倍利潤的增量空間。

路徑 2：新商業模式演化，全生命周期智軟、營運服務有望帶動利潤翻番。目前自主整 車商業模式主要為一次性硬體買賣，單車利潤約 0.5-1.0 萬元；未來隨著智軟、運營服務 為客戶接受，假設軟體平均月付費 100 元，8 年全生命周期獎獲近 1 倍的增量利潤空間。

此外，自主車企在全球市場的開拓情況預計也將在 2023-2025 年逐步明晰。對車企而言， 實現全球化生產銷售，既可以攤薄研發成本、又可以進一步提升經營規模進而資本壁壘， 大眾歐洲本土以外市場占其 6 成、豐田日本本土以外市場占其 8 成。理論上海外市場提 供的空間能達到中國市場的 1.5-2.0 倍（東南亞、北美、歐洲相當於中國市場的三成、八 成、六成，非洲市場體量尚小），市佔率按 10%-20%來估，則對優秀車企而言能實現翻 倍的銷量。能在中國競爭成功的產品，在海外也會有相似的巨大優勢。我們估計伴隨產 能建設、產品導入、智能電動化產品定義變化的節奏，2023-2025 年中國車企在海外市場 的開拓情況會更加明晰。

整車估值也有望在軟硬體現金流雙重提振下進一步大幅提升。中性看，硬體方面，我們 假設某優秀自主品牌 2025、2030、2035 年銷量分別為 300、500、600 萬輛，長遠考慮硬 件價值下降一半（硬體價值下行的過程將由軟體價值上行驅動），至 2035 年單車硬體盈 利 0.5 萬元，給予硬體 20 倍 PE，則得硬體估值分別 6000、7000、6000 億元。軟體方面， 假設汽車全生命周期為 8 年，軟體平均月付費 100 元，則 2025、2030、2035 年軟體年收 入分別為 224、294、487 億元，給予軟體 25 倍 PS，則軟體估值分別 5610、7350、12180 億元。預測期三年軟硬體合計估值 1.16 萬億、1.44 萬億、1.82 萬億元。

3.3. 零部件的全球征程

整車、零部件公司短期利潤狀態受到四類變數影響：1）可變成本：受原材料價格、產品 結構影響；2）固定成本：受規模效益、成本控制影響；3）銷售單價：漲價機制受對下 游議價能力（競爭格局）影響；4）銷量：受需求、產能影響，近期主要疫情影響。

原材料漲價對汽車行業盈利影響有三層機制： 第一層，單線條的影響，即直接漲價影響企業成本，進而影響盈利。粗略測算，綜合原 材料每漲價 10%，一般影響零部件毛利率 3-6PP，20%凈利率零部件凈利被影響 15%、15%凈利率在 20%、10%凈利率在 40%、5%凈利率則在 90%以上。 第二層，上游傳導至零部件有時滯，有成本分攤。零部件廠商往往有原材料庫存，有與 上游材料供應商的大宗採購協議價，原材料漲價對零部件公司的影響本身會有一定的時 滯（估計 1-3 個月）與壓力分攤。 第三層，零部件傳導至整車有時滯，有成本分攤。零部件廠商往往與下遊客戶也有價格 調整機制，原材料漲價壓力一般也會在 1 個季度之後開始部分傳遞到下遊客戶（按上個 季度均價確定本季度新價格），比例視各自議價能力而定，0%-100%都有可能。 這種時滯與分攤會將漲價帶來的凈利影響削弱並向後移。不同公司受影響程度差異會非 常大。

3Q20-4Q21 原材料漲價 30%-60%帶來汽車零部件季度毛利率最大降幅為 5-6PP。按本輪 最大漲幅 30%-60%（2Q20-3Q21 單季度漲幅），不考慮行業其它負面因素，A 股零部件 季度毛利率整體法在 3Q20-4Q21 從 20.3%高點跌 4.8PP 至 15.5%，中值法則從 24.5%跌 6.5PP 至 18.0%，凈利率降幅分別為 5.6PP、3.3PP，但需要注意 4Q21 數據異常低。 2021 年度汽車零部件毛利率降幅為 2-3PP，對應原材料價格漲 20%-40%。按 2021 年度 原材料漲幅 20%至 40%（4Q20-3Q21 四個季度的均價同比），零部件毛利率整體法在 2020 年-2021 年度從 19.3%跌 1.7PP 至 17.6%，中值法則從 23.6%跌 2.8PP 至 20.8%，凈利率降 幅分別為 1.0PP、0.3PP。

我們統計了近三年披露營業成本分項情況的公司數據，共 166 家零部件（後文稱為 樣本零部件），占 A 股汽車零部件公司總數 93%，營收 85%，凈利 108%（按 2021 年報數據），從這些數據中我們可以得到以下結論：

1) 2020 年以來汽車零部件毛利率下降主要由原材料漲價帶來：2019-2021 年樣本 零部件整體法從 20.4%降 1.3PP 到 19.1%，中值法從 25.4%降 3.9PP 到 21.5%，如果 看季度毛利率，由於有其它因素擾動，波動和降幅則更大，但大致上，以 2019 年為 分界，汽車零部件的季度毛利率從 25%上下降到現在 20%不到，降幅大約 5-7PP。 其中由於 2020 和 2021 都有運費從銷售費用改列至營業成本的影響，導致毛利率下 降 2-3PP，在此之外，可以看到無論整體法還是中值法，原材料/營收佔比均有上升， 從 2019 到 2021 分別上升了 4.6PP、4.8PP，原材料/成本在整體法中也有相應上升、 中值法則大致持平，而折攤、生產薪酬佔比的變化則不大，體現了毛利率趨勢性的 下滑主要由原材料漲價帶來，且幅度較大。

2) 生產性折攤/營收佔比下降，對毛利率正貢獻：雖然近年汽車銷量表現一般，但 自主汽車零部件依然保持了過去 10 年的份額提升趨勢，營收整體增長，生產性折攤 佔比近兩年下降，2019-2021 年樣本零部件整體法從 5.2%降 0.4PP 到 4.8%，中值法 從 5.8%降 0.6PP 到 5.2%，變化不大且反而對毛利率是正貢獻。

3) 生產薪酬/營收佔比大致穩定，對毛利率影響不大：人工薪酬近年也在持續提升， 但從 2019-2021 年樣本零部件情況看，與營收的比例關係保持較好，整體法維持在 3.5%左右，中值法從 6.2%降 0.4PP 到 5.8%，對毛利率波動影響並不大。（報告來源：未來智庫）

疊加我們對景氣周期的判斷，當前可能是汽車零部件三年時間尺度的底部。汽車零部件 以及整車毛利率皆受原材料漲價負面影響，且零部件毛利率的下降幾乎都是由材料價格 上漲而帶來（4-5PP）。反過來，無論零部件向下游轉移壓力，還是原材料價格回落，零 部件行業利潤率的恢復又有可觀彈性。

短期看，在產銷回補、調價政策、原材料降價的預期下，零部件板塊下半年的高增速確 定性較高。中長期看，中國汽車零部件公司具備 2B 製造業所要求的核心優勢： 1) 性價比優勢：來自於綜合性的成本管控。 2) 更好的商務關係的建立與維護：具體表現在銷售開拓的主觀能動性、優質的配套服 務等方面； 3) 智能化電動化變革背景下願意以及有能力持續投入：一些歐美的零部件供應商，尤 其二級供應商沒有意願或能力再做資本開支。

在其中，我們尤其需要關注中國 2B 製造業的性價比優勢。從國內外汽車零部件上市公 司體量分布來看，中國 8 成左右公司年營收都在 50 億元以下，海外在 4 成左右。我們梳 理 100 億元以下零部件公司核心財務指標中位數（以此盡量避開體量較大的、跨品類的 綜合性汽車零部件集團）（國內細分領域小冠軍的海外對手一般體量能達到其 5 倍以上， 他們全球份額更高、產品種類更豐富），可以看到中國零部件公司的盈利能力更高：

BIT 利潤率中位海外穩定在 3%-5%，中國 7%-15%、高出 4-10PP，近兩年疫情、缺芯等 因素影響海內外零部件企業盈利水平，EBIT 利潤率較 2019 年下降 2-3PP。中國零部件高 盈利能力主要由產品組合定價、成本控制解釋：

1) 邊際毛利率更高：海外中位數在 21%-23%，中國 28%-34%、高出 6-12PP；體現中國 零部件公司更偏二級供應、單品零件小規模高毛利（逐步做到總成後毛利率會下降）、 成本控制能力更強，關於成本控制的來源可以從各家 A 股零部件上市公司的表述中 體現，這裡暫不展開，但從側面看，中國本土供應商定價往往低于海外/合資供應商 （否則海外車企有採用原始供應商的動力），在這種情況下還能獲得更高毛利率， 成本是一個相對重要的解釋項。

2) SG&A 費用率相仿：國內外中位數都在 10%-11%，倒沒有很大差異，但中國≈日本 ＜美國，歐洲數據缺少較多不具可比性。

3) 中國人效仍偏低：人均產出海外公司中位數在 130 萬-150 萬元/年/人，中國 50 萬-70 萬元/年/人僅海外一半不到，這體現了中國零部件供應商產品偏中低端的行業特徵，以及規模效益偏低的影響（部分自動化改造無法進行）（但人均 EBIT 中國相對更 高）。但趨勢上，海外公司人均產出中位數在波動中有所下降，中國零部件企業人 效保持著增長態勢。

替代外資沒有停止，預計將不斷加速。在後疫情時代，車企對優質供應商的切換變得更 迫切，部分外資/海外供應商由於財務壓力開始掉隊。2021 年起，我們又開始看到一批零 部件公司進一步斬獲或量產新訂單，份額提升的成長通道又開始變得寬敞，短期疫情擾 動和原材料漲價，並不會影響優秀公司持續提升份額，過程的波動反而帶來更好配置機 會。 並且在智能電動變革過程中，國內零部件受益更突出。中國整車製造可能給全球整車制 造帶來新衝擊，消費電子造車可能給傳統造車帶來新衝擊，OEM 的競爭還是充滿了諸多 不確定性，但智能電動新方向上配套機會，卻是有實打實的受益：一方面，行業帶來增 量機會，如三電、熱管理、感測器等領域並且仍在不斷創新；另一方面，本輪智能電動 的競爭中國內車企處於領先，配套零部件企業則獲得了更早、更大的機會，尤其新勢力 與傳統車企配套體系、供應思路發生變化，給中國零部件供應商創造了更多的新進入、 新嘗試的機會。

4. 投資分析

展望 2022 下半年，汽車板塊正迎來景氣上行階段的配置機會。

1) 基本面逐步走向景氣上行

隨 M1 增速在去年底觸底，今年汽車需求增速有望觸底回升。疫情後市場需求雖然遇冷， 但本身逐漸恢復的需求、去年的交付延期、近期國家及地方政策，有望拉動需求更快回 到原恢復通道中。我們預計全年上險增速有望達到 5%、批發增速有達到 11%，3Q22 開 始增速有望達到高雙位數增長水平，推動板塊業績尤其零部件板塊達到季度增速 40%以 上甚至更高。相較於其它也跟隨宏觀經濟波動的行業，汽車基本面的增速及確定性更高， 在市場中有望脫穎而出。

2) 電動車將有望繼續旺銷

2022 年新增車型多數集中在 10-20 萬元和 20 萬元以上區間，預計 10-20 萬元區間將率先 由新勢力的平價車型（Model 2、P5）和新一代長續航混動（DM-i、GHS2.0、DHT）打 開，30 萬元以上 BEV 也將進一步放量，預計 2022 年新能源乘用車銷量 500 萬輛/ 55%。 短期燃油車刺激政策影響可能小於市場擔憂，因為需求總量可能受經濟恢復而擴增，且 電動車客戶與燃油車客戶仍有較大分類區隔。

3) 自主整車與零部件中長期成長邏輯堅韌

未來十年依然是中國製造以及智能電動變革的靚麗時刻。無論中國的整車還是零部件公 司，在經過學習積累之後，現在都開始充分體現中國製造的性價比優勢，帶來對合資外 資的持續替代，以及潛在的全球份額提升機會。此外，在智能電動變革大背景下，汽車 產品的定義、商業模式繼而整車估值、零部件配套關係也在逐漸發生變化，投資者們需 要在變化中看到中國企業逐步成為新定義的引領者，給 OEM 和上游零部件都帶來新的 切換、增量、提份額機會。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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