（報告出品方/作者：華創證券，耿琛）

一、電子：估值已接近十年來最低水平，長期配置價值凸顯

多重因素疊加導致近期 A 股電子板塊估值持續回落，當前位置下長期配置價值凸顯。在 新冠疫情反覆、外部風險輸入、景氣度邊際減弱等內外部因素共同衝擊下，近期 A 股電 子板塊估值持續回落。截至 2022 年 6 月 3 日收盤價，SW 電子指數的 PE-TTM 為 25.12 倍，十年歷史分位點 4.69%，指數風險溢價 1.22%，十年歷史分位點 98.44%。當前 A 股 電子板塊估值水平已接近 10 年來最低水平，歷史上看，當前位置下長期配置價值明顯。

5G、新能源領域的蓬勃發展為我國電子行業發展注入成長動力，國產替代機遇下半導體 等戰略板塊持續受益，根據 Wind 一致預期，電子（申萬）板塊前 20 大權重股 2023-2024 年業績預計保持穩定增長，除工業富聯、長電科技外，其他權重股 2023 年業績同比增速 預期均在 25%以上。電子板塊龍頭廠商業績增速預期強勁，當前估值接近歷史最低水平， 我們認為當前時點下電子板塊戰略價值凸顯。

二、半導體：行業供需關係趨於分化，把握細分賽道個股投資機會

（一）新一輪產品周期開啟，景氣度分化下擇優選股

半導體作為科技創新的硬體入口，在核心終端驅動下，每 8-10 年會經歷一輪產品周期， 銷售額呈現周期性波動，但整體趨勢向上。自 2002 年起，在 PC、智能手機兩項重磅產 品的強勁拉動下，半導體需求經歷了兩輪高速增長的階段，隨著 5G、AIoT 和汽車電子 的需求釋放，新一輪創新周期蓄勢待發。

1、新一輪半導體成長周期開端，新興應用空間廣闊

2000 年，互聯網泡沫破裂，半導體產業在經歷了兩年的調整期後，憑藉計算機需求的快 速增長以及 12 英寸晶圓的擴產，市場快速發展，2008 年末全球金融危機又使半導體市 場進入短暫的調整期。根據 IDC 數據，2002 至 2008 年全球 PC 出貨量由 1.36 億台增長 至 2.95 億台，複合增速達到 13.8%，得益於 PC 市場的爆發，同期全球半導體市場規模 由 1422 億美元增長至 2486 億美元，複合增速達到 9.8%（SIA 數據）。

自 2010 年起，智能手機的崛起開啟新一輪科技創新周期。根據 Gartner 數據，2009 至 2018年全球智能手機出貨量由 1.72 億部增長至頂峰的 15.55 億部，複合增速高達 27.7%，半 導體市場水漲船高，在智能手機市場的強勁驅動下，全球半導體市場規模由 2263 億美元 增長至 4688 億美元，複合增速達到 8.4%（SIA 數據）。2018 年下半年開始，受全球宏觀 經濟增速放緩以及智能手機缺乏創新等因素影響，全球電子行業需求疲軟，半導體行業 作為電子的上游基礎性行業，進入下行周期。

5G 手機含硅量相較於 4G 手機大幅提升，滲透率提升有望帶動半導體需求提升。伴隨著 5G 網路建設的快速推進，全球 5G 手機滲透率不斷提升，中國作為全球最大的 5G 手機 消費市場，率先實現 4G 手機向 5G 手機的升級，2021 年國內市場 5G 手機累計出貨量 2.66 億部，占同期手機出貨量的 75.9%。5G 手機含硅量相較於 4G 手機大幅提升，隨著全球 5G 手機滲透率不斷提升，未來手機相關的半導體需求有望隨之增長。

新能源汽車中半導體用量大幅提高，未來有望帶動相關半導體需求持續高增長。2019 年 全球新能源汽車滲透率僅為 2.4%。根據 Marklines 預測，2025 年全球新能源汽車銷量將 達到 1370 萬輛，2019-2025 年均複合增長率為 35%。與傳統燃油車相比，電動汽車半導 體用量將大幅提高。以功率半導體為例，傳統的燃油車單車功率半導體用量只有 71 美元， 輕混車（MHEV）、混動車/插電混動車（HEV/PHEV）、純電動車 BEV 中功率半導體的單 車平均成本為 90 美元、305 美元、350 美元，較傳統汽車分別提高 27%、330%、393%， 未來新能源汽車滲透率的提升有望帶動半導體需求的快速增長。

全球半導體行業景氣度顯著回升，新興驅動力潛力十足。5G 換機潮逐步開啟，物聯網、 新能源車充電樁、人工智慧等新基建其他領域市場快速發展，同時汽車行業景氣度同步 出現回升。根據 SIA 數據，隨著半導體行業下游需求逐漸回暖，全球半導體銷售額持續 回升，2021 年全球半導體銷售額達到 5559 億美元，同比增長 26.2%。根據 SIA 數據，以 下游領域劃分，2021 年全球半導體銷售額佔比依次為計算機（31.5%）、通信（30.7%）、 汽車（12.4%）、消費電子（12.3%）和工業控制（12.0%），汽車、工業、AIOT 為代表的 新興消費電子等佔比尚低，空間值得期待。

2、成本上漲疊加需求分化，產品/客戶結構持續優化個股價值凸顯

景氣度有所分化，不同領域晶元公司收入增速出現背離。2021 年下半年以來，智能手機 &PC 等下游廠商進入去庫存周期，相關消費類晶元公司業績短期承壓，而在汽車電動化 轉型大趨勢中深度受益的功率半導體公司，則通過產品結構和應用領域的積極調整保持 了較高的業績增速。

供需失衡疊加地緣風險，半導體矽片供不應求、價格上行。2022 年全球晶圓廠資本開支 繼續增長，上游各主要矽片大廠均提出了擴產計劃，但矽片廠擴產較晶圓廠具有一定時 滯，以日本 SUMCO 為例，公司斥資 2287 億日元（約合 134.38 億元人民幣）的 12 英寸 擴產計劃將從 2023 年下半年上線，並於 2025 年全面投產。SUMCO 於 22Q1 法說會中 指出：邏輯/存儲器用 12 英寸硅晶圓需求持續大幅高於供給，且大有愈演愈烈的趨勢；8 英寸以下硅晶圓持續緊繃、供不應求，Q2 預計延續緊張態勢。同時下遊客戶的矽片庫存 也將持續下降，其中 12 英寸客戶庫存已經接近 2018 年底水位。

半導體產能供應持續緊張，頭部代工廠/IDM 享有較高的議價能力。全球代工龍頭台積電 已於 5 月 10 日告知客戶，自 2023 年 1 月起將會調漲晶圓代工價格，整體平均漲價 6%； 而 IDM 大廠意法半導體早在 3 月即對分銷渠道發出通知，稱由於原材料、能源和物流成 本漲幅已經到達無法消化的程度，決定在 2022 年 Q2 期間對旗下所有產品線漲價。大陸 方面，代工雙雄盈利能力持續向好。中芯國際 22Q1 實現毛利率 40.7%，創歷史新高，華 虹半導體22Q1實現毛利率26.9%（剔除審計規則影響，真實毛利率基本上呈現上升態勢）， 有效傳導了成本端的壓力。同時，在產能基本滿載的狀態下，晶圓廠根據下游需求高效 調節產能分配，汽車/工控的強勁需求一定程度上抵消了智能手機的疲弱影響。

持續推進產品結構和客戶結構升級，分立器件與平台化布局設計公司優勢盡顯。從需求 端來看，新能源汽車、光伏等領域需求保持高增態勢，帶動功率器件的整體需求高漲。 從供給端來看，全球晶圓代工廠產能緊缺態勢延續，國內功率 IDM 廠商仍在擴充產能。 隨著行業由全面高景氣走向結構性景氣，我們認為把握國產替代機遇實現產品結構和客 戶結構優化升級的分立器件廠商有望保持業績高增長。近年來，隨著國產晶元設計行業 的快速發展，湧現了一批在細分領域具有國際競爭力的龍頭廠商，在 2021 年的缺貨潮中 行業龍頭公司漲價較為克制，更多的是利用缺貨契機重點保障戰略新老客戶，產品和客 戶擴展均取得較大突破，其中部分平台化布局的廠商在汽車/工業/AIOT 等方面的推進已 卓有成效，有望在新一輪產品創新周期中引領國產替代浪潮。

（二）行業高景氣持續 板塊估值處於低位，長期配置價值凸顯

復盤產業發展趨勢，在經歷 2021 年行業全面供不應求的階段後，目前半導體行業正由全 面高景氣逐步走向結構性高景氣，不同領域供需關係出現分化：

2016 年中-2017 年底：受新興應用領域需求拉動，矽片、存儲晶元、CIS 等半導體產 品出現漲價現象，全球半導體行業進入景氣上行周期；

2018 年初-2019 年中：受全球宏觀經濟增速放緩以及智能手機缺乏創新等因素影響， 全球電子行業需求疲軟，產品庫存高企；同時中美貿易摩擦帶來的不確定性增加，半導 體行業作為電子的上游基礎性行業，逐步進入下行周期；

2019 年中-2020 年中：5G 換機潮逐步開啟，物聯網、新能源車充電樁、人工智慧等 新基建其他領域市場快速發展，同時汽車行業景氣度同步出現回升。隨著半導體行業下 游需求逐漸回暖，全球半導體銷售額持續回升；

2020 年下半年-至今：新冠疫情肆虐對歐美地區 IDM 體系內的晶元製造及封測產能 造成衝擊，同時 5G、新能源車等領域需求爆發，且短期內新增晶圓產能無法大量開出， 功率半導體、MCU 等成熟製程產品持續供不應求；

展望未來：短期內以手機、家電為代表的消費電子領域需求低迷，新能源汽車、光 伏等領域需求保持高景氣，供需關係有所分化，但整體仍保持較高景氣度。

半導體產品交付周期保持高位，行業有望出現成本推動型漲價，整體高景氣有望持續。 新能源汽車、光伏等領域需求旺盛帶動成熟製程產品供需持續緊張，半導體產品交付周 期保持高位，根據 ECIA 數據，當前半導體交付周期已超過 2017-2018 年最高水平。同時， 上游原材料、晶圓代工等環節成本維持上漲態勢，台積電、三星電子等均有後續漲價計 劃，我們認為後續行業將出現成本推動型漲價，整體行業景氣度有望維持高位。

終端需求向好疊加中美貿易摩擦影響，中國半導體行業迎來新一輪發展機遇。終端應用 領域的蓬勃發展帶動上游半導體需求不斷提升，隨著中國地區新興應用領域的蓬勃發展， 半導體銷售額佔比由 2014Q1 的 26.4%不斷增長至 2021Q4 的 33.7%。2019 年起美國持續 對華為及中國半導體行業出台制裁政策，半導體國產替代趨勢加速進行。隨著國家政策 對我國半導體行業的進一步扶持，以及國內終端廠商持續將供應鏈向國內轉移，終端需 求向好疊加中美貿易摩擦影響，我國半導體行業迎來新一輪發展機遇。

多重因素疊加導致近期 A 股半導體板塊估值持續回落，當前位置下長期配置價值凸顯。 近期 A 股半導體板塊估值持續回落，截至 2022 年 6 月 3 日收盤價，SW 半導體指數的 PE-TTM 為 39.46 倍，十年歷史分位點 1.37%，指數風險溢價-0.23%，十年歷史分位點 99.02%。當前 A 股半導體板塊估值水平已接近 10 年來最低水平。根據 Wind 一致預期， 半導體（申萬）板塊前 10 大權重股 2023-2024 年業績預計保持穩定增長，國產替代仍在 持續推進，我們認為當前位置下半導體板塊長期配置價值明顯。

（三）重點公司分析

1、拓荊科技：半導體薄膜沉積設備龍頭稀缺性凸顯，在手訂單充沛開啟加速成長期

公司披露 2021 年年報及 2022 年一季度報告數據：1）公司 2021 年實現營業收入 7.58 億 元，同比 73.99%；實現毛利率 44.01%，同比 9.95pct；實現歸母凈利潤 6848.65 萬元， 同比 696.10%；實現扣非後歸母凈利潤-8200.19 萬元；2）公司 2022Q1 實現營業收入 1.08 億元，同比 86.21%；實現毛利率 47.44%，同比 17.43pct；實現歸母凈利潤-1187.81 萬 元；實現扣非後歸母凈利潤-2165.89 萬元。

下游市場需求旺盛帶動業績持續高增長，公司盈利能力顯著提升。下游市場需求持續旺 盛，公司 PECVD 業務實現高增長，2021 年實現營業收入 6.75 億元，同比增長 61.49%， 毛利率達到 42.64%；ALD 業務處於市場開拓階段，技術國內領先，2021 年實現營業收 入 2862.21 萬元，同比增長 1451%，毛利率達到 44.19%；SACVD 業務 2021 年實現營業 收入 4115.89 萬元，同比增長 375%，毛利率達到 62.99%。2022 年行業持續高景氣，公 司 2022Q1 實現營收 1.08 億元，同比 86.21%；實現毛利率 47.44%，同比 17.43pct。各 項業務高增主要系：1）議價能力提高帶動平均單價有所上升；2）產品結構優化，公司 開始進入價值量更高的先進位程設備市場；3）訂單量的增長促進了規模經濟效益的顯現。 展望 2022 年，國內主要晶圓廠持續擴產，設備國產化進程穩步推進，公司作為國內半導 體薄膜沉積設備龍頭，業績有望持續高增長。

行業高景氣與國產替代趨勢共振，國內半導體設備廠商業績進入放量期。5G、新能源汽 車、AIOT 領域的蓬勃發展開啟全球新一輪半導體景氣周期，晶圓廠積極擴產，投資熱情 持續高漲，帶動半導體設備市場不斷增長。據 IC Insights 數據，全球半導體行業資本開 支在 2021 年同比大漲 36%至 1536 億美元，創歷史新高，2022 年有望繼續增長 24%至 1904 億美元。同時近年來地緣政治格局緊張、新冠疫情不確定性等加劇半導體供應短缺，國 內供應鏈自主可控需求急切，國產半導體設備廠商抓住歷史機遇，積極配合下游晶圓廠 驗證導入，在細分領域實現突破，取得階段性進展。隨著下游晶圓廠新一輪擴產，國內 設備廠商有望在成熟製程產線提高覆蓋率，並在先進位程中嶄露頭角，於國產替代進程 中不斷提升話語權，迎來業績快速增長階段。

2、北方華創：業績保持高增長，半導體設備龍頭持續受益於國產化

公司發布 2021 年年報及 2022 年一季度報告：1）公司 2021 年實現營業收入 96.83 億元， 同比 59.90%；實現毛利率 39.41%，同比 2.73pct；實現歸母凈利潤 10.77 億元，同比 100.66%；實現扣非後歸母凈利潤 8.07 億元，同比 309.45%；2）公司 2022Q1 實現營 業收入 21.36 億元，同比 50.04%；實現毛利率 44.64%，同比 5.12pct；實現歸母凈利潤 2.06 億元，同比 183.18%；實現扣非後歸母凈利潤 1.55 億元，同比 382.23%。

下游市場需求旺盛帶動業績持續高增長，公司盈利能力顯著提升。下游市場需求持續旺盛，公司電子工藝裝備及電子元器件業務實現高增長，2021 年實現營業收入 96.83 億元， 同比 59.90%，其中電子工藝裝備業務收入 79.49 億元，同比 63.24%；電子元器件業務 收入 17.15 億元，同比 47.22%。2022 年行業持續高景氣，公司 2022Q1 實現營收 21.36 億元，同比 50.04%；實現毛利率 44.64%，同比 5.12pct；實現歸母凈利潤 2.06 億元， 同比 183.18%。展望 2022 年，國內主要晶圓廠持續擴產，設備國產化進程穩步推進，公 司作為國內半導體設備龍頭，業績有望持續高增長。

驗證 訂單 擴產，國內半導體設備廠商有望進入業績快速放量階段。設備驗證方面，目 前國產設備的驗證正穩步推進；訂單方面，重點客戶擴產規劃穩步推進中，短期內有望 看到重點客戶大額訂單的落地及相應份額的顯著提升；擴產方面，行業持續高景氣，成 熟製程產能供不應求，同時中國大陸地區約佔全球半導體晶元需求的 35%-40%，目前國 內晶圓廠遠不能滿足自主可控的需求，我們認為未來幾年國內晶圓廠擴產有望保持高增 速。綜合驗證、訂單、擴產三個方面，我們認為國內半導體設備廠商有望迎來業績快速 增長階段。

3、中微公司：業績超預期，刻蝕設備業務持續高景氣

公司發布 2022 年第一季度報告：公司 2022Q1 實現營業收入 9.49 億元，同比 57.31%； 實現毛利率 45.47%，同比 4.55pct；實現歸母凈利潤 1.17 億元，同比-14.94%；實現扣非 後歸母凈利潤 1.86 億元，同比 1578.18%。

刻蝕設備業務持續高景氣，帶動公司業績保持高增長。公司 2022Q1 實現營業收入 9.49 億元，同比 57.31%，其中刻蝕設備收入為 7.14 億元，同比 105.03%；MOCVD 設備收 入為 0.42 億元，同比-68.59%。公司刻蝕設備業務保持高景氣，Mini LED 技術驅動下 MOCVD 設備訂單飽滿，考慮到收入確認節奏，我們認為全年 MOCVD 設備收入將逐季 提升。由於高毛利率的刻蝕設備收入佔比提升，公司 2022Q1 實現毛利率 45.47%，同比 4.55pct；實現扣非後歸母凈利潤 1.86 億元，同比 1578.18%。展望全年，公司刻蝕設備 需求旺盛，MOCVD 設備業務即將迎來收入拐點，全年業績保持高增長。

行業持續高景氣疊加國產替代加速，國產半導體設備廠商份額持續提升。成熟製程供不 應求帶動國內晶圓廠加速擴產，中美貿易摩擦背景下設備國產化趨勢明顯。根據 SEMI 數據，2021 年中國大陸半導體設備銷售額同比增長 58%至 296 億美元，再次成為全球第 一大設備支出地區。以中微公司為代表的國內半導體設備廠商加大產品開拓力度，下游 晶圓廠積極配合設備驗證導入，半導體設備國產化加速。隨著下遊客戶的持續擴產及先 進位程設備的研發及驗證，國產半導體設備廠商份額有望持續提升。

4、長川科技：強研發戰略與優質併購共同驅動業績高增，成長性進一步凸顯

公司發布 2021 年年報及 2022 年一季度報告：1）公司 2021 年實現營業收入 15.11 億元， 同比 88.00%；實現毛利率 51.83%，同比 1.72pct；實現歸母凈利潤 2.18 億元，同比 157.17%；實現扣非後歸母凈利潤 1.93 億元，同比 339.61%；2）公司 2022Q1 實現營 業收入 5.38 億元，同比 82.37%；實現毛利率 53.09%，同比-0.88pct；實現歸母凈利潤 7109.89 萬億元，同比 60.10%；實現扣非後歸母凈利潤 6229.15 萬元，同比 46.69%。

淡季不淡，業績有望持續高增。公司 2021 年實現營業收入 15.11 億元，同比 88.00%， 其中分選機業務實現營收 9.36 億元，同比 67.59%，毛利率為 42.65%（同比 0.22pct）， 測試機業務實現營收 4.89 億元，同比 174.33%，毛利率為 67.67%（同比-2.23pct）。研發 投入力度繼續加大，2021 年公司研發投入 3.53 億元，占營業收入比例的 23.36%。2022Q1 實現營業收入 5.38 億元，同比 82.37%，環比 21.49%，淡季不淡，單季度營收創歷史新 高，進一步印證公司持續高研發投入下工藝技術迭代加速、產品結構不斷升級的良好效 果，隨著公司 SoC 測試機、探針台等新品放量，全年業績有望維持高增速。同時公司內 生外延完善測試領域布局，極大拓展了業務邊界，而各業務間協同效應的逐步釋放將有 助於公司管理能力和運營效率的不斷提升。

行業持續高景氣疊加國產替代加速，半導體測試設備本土化率持續提升。5G、新能源汽 車、AIOT 領域的蓬勃發展開啟全球新一輪半導體景氣周期，下游晶圓廠/封測廠積極擴 產，半導體設備廠商深度受益。檢測設備廣泛應用於半導體生產的各個環節，對晶元最 終良率具有決定性意義，間接影響了整體生產成本。隨著晶元設計複雜度的逐漸增加， 測試難度不斷加大，相關設備價值量不斷提升，我們預測，2021 年我國半導體測試設備 市場規模約為 150 億元，同時根據中國國際招標網數據並進行測算，國產化率不足 20%， 在中美貿易摩擦背景下，國內供應鏈自主可控需求迫切，國產半導體測試設備行業迎來 重要窗口期，龍頭設備廠商有望持續受益。（報告來源：未來智庫）

5、復旦微電/上海復旦：業績持續高增長，高可靠業務放量下公司成長屬性凸顯

公司發布 2022 年第一季度報告：公司 2022Q1 實現營業收入 7.76 億元，同比 54.54%， 環比 4.07%；實現毛利率 63.59%，同比 12.45pct，環比 2.83pct；實現歸母凈利潤 2.33 億元，同比 169.62%，環比 84.51%；實現扣非後歸母凈利潤 2.26 億元，同比 217.81%， 環比 108.92%。

業績持續高增長，高可靠業務快速放量帶動公司盈利能力顯著提升。公司 2022Q1 實現 營業收入 7.76 億元，同比 54.54%，環比 4.07%。分業務看，21Q4/22Q1 公司安全與識 別晶元業務收入分別為 2.58/2.15 億元，環比-16.8%；非揮發性存儲器業務收入分別為 1.68/2.46 億元，環比 46.4%；智能電錶晶元業務收入分別為 1.06/1.02 億元，環比-3.6%； FPGA 及其他晶元業務收入分別為 1.23/1.71 億元，環比 38.8%；集成電路測試業務收入 分別為 0.65/0.43 億元，環比-33.5%。我們認為，高可靠業務放量是導致公司 2022Q1 利 潤環比高增長的主要因素，未來公司業績有望保持高增長。

6、兆易創新：產品結構持續優化，22Q1 業績高速增長

公司發布 2021 年年報及 2022 年一季度報告：1）公司 2021 年實現營業收入 85.10 億元， 同比 89.25%；實現毛利率 46.54%，同比 9.16pct；實現歸母凈利潤 23.37 億元，同比 165.33%；實現扣非後歸母凈利潤 22.24 億元，同比 300.48%；2）公司 2022Q1 實現營 業收入 22.30 億元，同比 39.02%；實現毛利率 49.48%，同比 13.73pct；實現歸母凈利 潤 6.86 億元，同比 127.65%；實現扣非後歸母凈利潤 6.55 億元，同比 136.51%。

NOR Flash 供需偏緊狀態有望延續，公司穩紮穩打持續提升市佔率。2021 年公司存儲產 品實現營業收入 54.51 億元，同比增長 66.0%，其中主要由 NOR Flash 業務貢獻。高性能、 大容量、低功耗、小尺寸等多樣化產品組合不斷推陳出新，在 TWS 耳機、PC、電錶、 安防監控、汽車電子等領域表現亮眼，市佔率進一步提升。隨著傳統快閃記憶體大廠逐步退出， 台系廠商短期內新增產能供給有限，NOR 市場整體供需依然偏緊。公司採取 Fabless 運 營模式，在產能擴充上具有較高的靈活度，隨著國內晶圓廠 12 寸擴產加速，公司 NOR Flash 有望獲得更多的產能支持。同時全面布局車規產品、迭代工藝（製程節點由 65nm 切換至 55nm）、優化產品結構，都將助力公司在 NOR Flash 業務上穩步前行。

7、揚傑科技：業績超預期，產品結構升級打開成長空間

公司發布 2022 年一季度報告：公司 2022Q1 實現營業收入 14.18 億元，同比 50.46%；實 現毛利率 36.73%，同比 3.21pct；實現歸母凈利潤 2.76 億元，同比 77.82%；實現扣非 後歸母凈利潤 2.74 億元，同比 79.59%。

行業景氣度有所分化，公司產品結構升級實現業績高增長。行業景氣度分化背景下，公司通過產品結構調整以保持相對穩定的盈利能力：①公司持續推進國際化戰略布局，國 外疫情常態化背景下，一季度 MCC 品牌的銷售收入同比翻倍增長；②積極布局和推廣 新產品，IGBT、SiC、MOSFET 等新產品的銷售收入同比增長均超過 100%，成長型業務 收入佔比持續提升；③搶抓國產替代機遇拓展下游應用領域，光伏、汽車等新能源領域 收入持續放量。公司近年來戰略調整順利，隨著新增產能逐步投產，我們認為公司業績 有望保持高增長。

8、新潔能：業績超預期，產品結構調整成效顯著

公司發布 2022 年第一季度報告：公司 2022Q1 實現營業收入 4.21 億元，同比 30.79%； 實現毛利率 39.72%，同比 6.32pct；實現歸母凈利潤 1.12 億元（已扣除股份支付分攤費 用 0.19 億元），同比 50.11%；實現扣非後歸母凈利潤 1.10 億元（已扣除股份支付分攤費 用 0.19 億元），同比 48.29%。

行業景氣度分化，公司產品結構及客戶結構調整保持業績高增長。公司積極進行客戶結 構及產品結構的優化升級，中高壓 MOS 及 IGBT 收入佔比持續提升，汽車電子、光伏儲 能等新能源市場不斷開拓，公司 2022Q1 營業收入同比 30.79%，環比 5.45%，充分證明 行業景氣度的持續性；同時毛利率同比 6.32pct，環比-0.02pct，表明公司產品結構及客 戶結構調整下盈利能力保持相對穩定。歷史上看，一季度是公司傳統淡季，公司 2022Q1 利潤仍然實現環比正增長，充分表明行業景氣度分化下公司自身戰略調整帶來業績快速 增長。

9、聞泰科技：半導體業務持續高增長，ODM 平台型布局即將迎來收穫期

公司發布 2021 年年度報告及 2022 年第一季度報告：1）公司 2021 年實現營業收入 527.29 億元，同比 1.98%；實現毛利率 16.17%，同比 0.97pct；實現歸母凈利潤 26.12 億元， 同比 8.12%；實現扣非後歸母凈利潤 22.01 億元，同比 4.17%。 2）公司 2022Q1 實現 營業收入 148.03 億元，同比 23.44%；實現毛利率 17.75%，同比 2.19pct；實現歸母凈 利潤 5.03 億元，同比-22.87%；實現扣非後歸母凈利潤 6.33 億元，同比-5.51%。

經營性業績符合預期，公司各項業務均保持增長態勢。產品集成業務方面，2022Q1 實現 對外營業收入 103.34 億元，同比 20.03%，毛利率水平持續恢復，但受新產品新客戶持 續研發投入影響，一季度凈虧損 0.40 億元，隨著新項目逐步投入量產，未來產品集成業 務的盈利彈性有望釋放。半導體業務方面，2022Q1 實現對外營業收入 36.97 億元，同比 9.62%，毛利率 42.94%，凈利潤 8.54 億元，同比 41.18%。展望 2022 年，汽車、工業 等領域需求持續旺盛，半導體業務有望保持環比增長態勢。產品集成業務及半導體業務 持續向好，同時光學模組業務繼續減虧，我們認為公司全年業績有望實現高增長。

三、消費電子：VR/AR 和汽車電子向上趨勢明確，關注細分賽道優質標的

（一）VR/AR 汽車電子接力 TWS 成消費電子主要驅動力

消費電子行業主要邏輯持續迭代，當前 VR/AR 汽車電子成為行業上升主要邏輯。回顧 2010 年以來消費電子行業的發展邏輯，其主要經歷了三個階段：1）2010-2018 年，消費 電子行業主要圍繞智能手機創新周期進行波動；2）隨著 2018 年智能手機行業滲透率見 頂，2019 年 TWS 接力智能手機成為消費電子行業新的主要驅動力；3）2021 年以來，隨 著 VR 與電動汽車出貨量的快速增長，VR/AR 與汽車電子成為當前消費電子行業的主要 驅動力。

（二）VR/AR 市場步入快速發展期，看好產業鏈相關標的

1、VR 行業低谷期已過，多年發展下已進入上升階段

虛擬現實技術 Virtual Reality（VR）是通過計算機圖形構成三維數字模型，並編製到計 算機中生成一個以視覺感受為主，也包括聽覺、觸覺的綜合可感知的人工環境，強調用 戶與虛擬世界的交互，可以提供給用戶封閉式、沉浸式的虛擬世界體驗。 增強現實技術 Augmented Reality（AR）是通過計算機系統提供的信息增加用戶對現實 世界感知的技術，並將計算機生成的虛擬物體、場景或系統提示信息疊加到真實場景中， 從而實現對現實的「增強」。AR 技術在 VR 技術基礎上發展而來，AR 和 VR 設備的近眼 顯示系統是通過光學元件將顯示器上像素成像並投射到人眼，但 AR 眼鏡需要通過層疊 形式將虛擬信息與真實場景相融合，實現增強現實的效果。

VR/AR 硬體行業均經歷多年發展，持續迭代下硬體成熟度迎來較大提升。 VR行業方面，2012年Oculus推出Oculus Rift VR原型機將行業引入了大眾的視野。 2014 年 Facebook 斥巨資收購 Oculus 將行業推向了第一個高潮，隨後行業內大量公 司紛紛發布了自身的產品。但在 2017 年由於硬體設備與內容等方面的不完善，難以 形成終端推動內容開發，內容反哺終端需求的良性循環，行業出現較大幅度的衰退。 2020 年 VR 進入復甦期，Valve Index VR、Oculus Quest、HTC Vive 等高質量硬體的 出現也助推了行業的崛起，終端出貨量持續攀升。 AR 行業方面，2012 年 4 月 Google 發布 Google Glass 將 AR 引入了大眾的視野。其 後 2015 年微軟發布 HoloLens 進一步提升了行業關注度，大量初創公司和資本開始 入場。2018 年開始，由於 AR 行業技術路線仍尚未明確，C 端產品價格昂貴且用戶 體驗一般出貨量低迷，行業公司均將發展重點轉移向 B 端應用。2020 年末開始 OPPO、 小米等手機巨頭髮布自身面向消費端的 AR 產品，但並未公開發售。

VR 行業已進入上升階段，AR 行業 C 端應用仍尚未成熟。隨著硬體的持續迭代，當前 VR 行業硬體已基本可滿足用戶的需求，「硬體 內容」互相促進的良性循環已經初步建立， 行業進入上升階段；AR 行業由於當前技術仍待突破，量產性和價格仍未達到在 C 端大 規模應用的要求，當前行業下游以 B 端為主，C 端放量仍需時間。

2、「軟、硬」成熟度提升，VR/AR 春風再起

硬體成熟度提升，用戶體驗得到較大改善。2015 年 VR/AR 產品一度成為消費電子行業 熱點，但由於當時硬體成熟度相對較弱，受限於通訊速度、算力等硬體條件影響，VR 產 品場景畫面解析度低、顆粒感嚴重、渲染效果不佳，用戶長時間使用會產生眩暈感來眩 暈感，市場在 2017 年由於終端出貨量不及預期陷入沉寂。 隨著處理器、屏幕等硬體不斷升級迭代，影響用戶體驗的眩暈感有望極大改善：(1)爆款 產品 Quest2 採用高通專門針對 VR/AR 的 XR2 晶元，高通驍龍 XR2 平台是全球唯一的 5G XR 的晶元平台,它採用了台積電 7 納米製成工藝,它還支持多達七個攝像頭,可為 XR 製造更多的可能性；（2）紗窗效應帶來的顆粒感極大的影響了 VR 體驗，Quest2 採用 Fast-LCD 技術，刷新率提高到 90~120Hz，紗窗效應大幅減少。

VR 光學方案技術路線清晰，當前正處於菲涅爾透鏡向 pancake 摺疊光路過渡期。VR 光 學早期使用單透鏡方案，但透鏡本身相對較重；菲涅爾透鏡為當前主流方案，相對於傳 統透鏡更薄更輕，在重量上存在一定的改進，但整機厚度變化不大；19 年 12 月華為推 出 VR Glass，採用 pancake 摺疊光路方案，厚度僅為 26.6mm，相較於使用菲涅爾透鏡的 小米 VR 一體機的 105mm 厚度，在厚度方面有了巨大的改善，但受限於鬼影問題和成本 較高，後續並未得到大規模採用。22 年 4 月，Meta 在 22Q1 業績說明會公布了一款代號 為 Project Cambria 的 VR 頭顯，預計將採用 pancake 方案，考慮到 Meta 作為當前 VR 行 業的引領者，後續 pancake 摺疊光路滲透率或會迎來較大提升。

6DOF 取代 3DOF 趨勢明顯。3DOF（三自由度）指的是佩戴頭顯的玩家只有頭部能做上 下、左右、前後三維運動。6DOF 指的是在 3DOF 的基礎上增加了玩家身體的三維運動， 可以在 VR 空間內走動，根據 steam 網站統計的 VR 頭部顯示器硬體，目前絕大多數使用 率較高的頭顯已經更新到 6DOF 類型。3DOF 到 6DOF 的發展極大程度地提高了用戶體 驗，6DOF 可以讓用戶在 VR 空間內自由移動，更身臨其境感受到視覺物體的高度，使場 景更加真實，6DOF 取代 3DOF 趨勢較為明確。

VR 終端成熟度提升且發展趨勢明確，產品形態出現趨同趨勢。隨著 VR 行業的不斷發展 和產品的持續迭代，當前 VR 終端的各項配置包括處理器晶元、顯示屏、光學方案、定 位模式等均出現同質化的趨勢，且各核心器件和參數的迭代方向較為明確，預計產品趨 同趨勢將會持續。我們認為產品形態的趨同是產品成熟度提升的體現，說明行業對當下 產品的最優形態形成了一定的共識，另外產品形態的趨同還有利於供應鏈成熟度的提升。 爆款應用帶動 VR 滲透率躍升，新應用持續推出內容端逐漸成熟。VR 內容方面，3A 級 VR 遊戲《半條命：Alyx》於 20 年 3 月 24 日發布，四月份 steam 統計 VR 活躍用戶佔比 超越之前歷史最高點達到 1.91%，可見優質內容對硬體滲透率的強大推動作用。在其後 更多優質應用持續推出，根據 Quest 平台數據，2021 年有包括《生化危機 4》在內的 4 款遊戲新上線 Quest 平台且取得了超過千萬美元的銷售收入，內容端逐漸趨於成熟。

3、終端出貨量快速增長，產業鏈公司有望充分受益

硬體體驗和內容共同決定終端出貨量，頭部企業布局完善具備競爭優勢。從市佔率角度 來看，Oculus 憑藉自身爆款產品 Oculus Quest 2 和較為豐富的 Quest 平台內容以及表現優異的 PC 串流佔據了絕大部分的市場份額。根據 counterpoint 數據，全球 VR/AR 市場 21Q1 出貨中Oculus市佔率可達75%；另根據IDC數據，2021年全年Oculus市佔率達到了78%。 我們認為當前決定 VR/AR 行業廠商出貨的主要因素仍為產品的用戶體驗和內容的完善 程度，行業頭部廠商具備較強的競爭優勢。

虛擬現實產業鏈包括硬體、軟體、內容製作與分發、應用及服務四大環節。硬體環節包 括核心器件、終端設備和配套外設三部分。核心器件方面，包括晶元（CPU、GPU、移 動 SOC 等），感測器（圖像、聲音、動作捕捉感測器等），顯示屏（ LCD、OLED、AMOLED 和顯示屏及其驅動模組），光學器件（光學鏡頭、衍射光學元件、影像模組、三維建模模 組等），通信模塊（射頻晶元、WIFI 晶元、藍牙晶元、NFC 晶元等）。終端設備方面， 包括 PC 端設備（主機 輸出式頭顯）、移動端設備（通過 USB 與手機連接）和一體機 （具備獨立處理器的 VR 頭顯）。配套外設方面，包括手柄、攝像頭、感知設備（指環、 觸控板、觸/力覺反饋裝置等）。

VR/AR 產業鏈分工明確，核心零部件具備較強競爭壁壘。早期 VR/AR 設備由於晶元算 力不夠至流暢度不足、屏幕清晰度不夠、硬體笨重等原因至用戶佩戴時體驗感較差。近 些年，隨著硬體不斷升級，產品設計更加輕便化，VR/AR 設備向著輕便、舒適的方向發 展，體驗感提升的同時價格也逐步下沉。此外，供應鏈也不斷完善，國內湧現了一批優 質的光學和整機組裝等領域優質廠商。

（三）短期擾動不改新能源車發展大勢，電動化、智能化驅動汽車電子爆發

1、電動化、智能化大勢所趨，汽車電子爆發

電動化加速滲透，智能化空間廣闊。復盤手機發展歷史，自 2007 年發布首款 iphone 以 來，智能機滲透率高速成長，2006~2016 年十年間智能機滲透率從 7.9%提升 74.7%；產 品形態上手機產品智能化程度不斷提高，功能、交互方式變化顯著。汽車行業目前正經 歷電動化、智能化變革，2021 年全球新能源車滲透率 8.4%，與 2006 年智能機滲透率相 似，有望開啟黃金十年；產品形態上也從機械時代、電子時代逐步向智能化時代發展， 以特斯拉為代表的企業在自動駕駛、車載顯示等智能化領域積極布局，隨著智能化程度 提升×智能化滲透率提升雙擊汽車智能化發展空間廣闊。

短期擾動不改新能源車發展趨勢。根據乘聯會數據 2022 年 1~3 月國內新能源車銷量 107 萬輛，同比增加 145%，顯示了強勁的發展態勢。而 4 月供應鏈受疫情影響嚴重，特斯拉、 大眾、蔚來等多家車企停產，4 月國內新能源車銷量 28.2 萬輛，環比下降 63.4%。隨著 疫情影響逐漸消退各廠家陸續恢復生產，後續有望重回高增長。

電動化、智能化趨勢下汽車電子價值量大幅提升。電動化帶來汽車動力系統顛覆性變革， 汽車電子在動力總成和電池管理系統控制方面發揮核心作用。智能化帶來汽車出行和車 輛升級革命，高性能感測器和高性能計算廣泛應用將車輛由人類駕駛逐步進入到自動駕 駛時代。汽車電子相關的 BOM 成本將從 2019 年的 3130 美元/車提升到 2025 年的 7030 美元/車，同比提升 124.6%，其中電動化提升 2235 美元/車 BOM 成本，智能化提升 1665 美元/車 BOM 成本。國內汽車電子 2021 年市場空間 1104 億美元，2025 年市場空間 1412 億美元；Statista 預測全球汽車電子 2021 年市場空間 2351 億美元，2025 年市場空間 3186 億美元，2028 年達 4000 億美元。（報告來源：未來智庫）

2、自動駕駛不斷推進，車載鏡頭打開新巨量空間

無人駕駛技術逐步演進，未來高級自動駕駛成為可能。根據 SAE 在 2014 年發布的關於 自動駕駛汽車的分級標準，自動駕駛技術被分為 5 個等級：駕駛支援（Level 1）、部分自 動化（Level 2）、有條件自動化（Level 3）、高度自動化（Level 4）、完全自動化（Level 5）。 在這五個等級中，從 L2 到 L3 發生了本質的變化，L2 及以下還是由人來觀測駕駛環境， 需要駕駛座上有駕駛員，遇到緊急情況下直接進行接管；L3 級及以上則由機器來觀測駕 駛環境，人類駕駛員不需要坐在駕駛座上手握方向盤，只需要在車內或車外留有監控計 算機即可，緊急情況下通過計算機操作進行認知判別干預。而目前自動駕駛的發展正處 於這樣一個關鍵的轉折點，只要越過這個轉折點，自動駕駛市場有望迎來新一輪復甦。

ADAS 滲透率迅速提升。在自動駕駛的技術體系中，ADAS 技術是車輛實現路況感知、 路徑規劃和自動控制的關鍵技術之一。ADAS 可以分為三大系統：負責環境識別的環境 感知系統，負責計算分析的中央決策系統，負責執行控制的底層控制系統。負責感應的 感測器主要包括攝像頭、毫米波雷達、超聲波雷達、夜視儀等；負責分析的主要是晶元 和演算法，演算法是由 ADAS 向無人駕駛進步的突破口，核心是基於視覺的計算機圖形識別 技術；執行主要是由制動、轉向等功能的硬體負責。

單車鏡頭數顯著提升，市場空間高速增長。隨 ADAS 滲透率提升，單車攝像頭數量亦隨 之提升。據 Yole 數據顯示，全球平均每輛汽車搭載攝像頭數量將從 2018 年的 1.7 顆增加 至 2023 年的 3 顆。另一方面，由於車載攝像頭一般需要滿足廣角、高相對照度、高通光、 透霧、持續穩定的聚焦和熱補償等特性，同時具備防塵防水、抗震和夜視等功能，導致 產品生產難度大，價格亦隨之水漲船高。其中 ADAS 中的前視鏡頭由於在發動機附近， 對耐高溫能力要求極高，只有純玻鏡頭才能滿足，單價相對於傳統車載鏡頭翻倍提升。 上述因素推動下，全球車載鏡頭市場規模快速增加，2020 年超 400 億。

3、新能源車引領電動化、智能化浪潮，車載 PCB 迎來黃金時代

新能源車發掘全新市場需求，催化上游 PCB 板塊第一增量板塊。2021 年後 5 年至 8 年， 我國將有大量國 IV 標準及以下的在用車輛逐步面臨淘汰替換，給新能源汽車市場帶來較 大的發展空間。未來 5 年電動汽車產銷增速預計將保持在 40%以上。作為高聯動性的上 游 PCB 板塊受到下游需求牽動形成全新增量。目前，車用 PCB 市場規模約$70 億， 2020-2025 的預計 CAGR 達到 6.8%，佔總 PCB 板塊需求的 10-15%，是第 4 大的 PCB 市 場，僅次於消費類產品。

設備升級汽車電子含量增加，電動化、智能化是最大增量。車用電子成本佔據汽車總成 本在逐年提升，有望由 2020 年的 2597 美元增加到 2024 年的 3064 美元。電動化、智能 化是汽車電子增量的最大來源，2018~2024 複合增速分別為 16%、16%。

電動化、智能化浪潮下汽車 PCB 量價齊升。量升：電動化帶動以動力系統為主的 PCB 需求量增加，智能化帶動智能座艙、自動駕駛、車身控制 PCB 需求量增加，傳統車單車 PCB 用量通常在 0.5~1 平方米，新能源車單車 PCB 用量通常在 3 平方米以上。價升：電 動化智能化對新能源車各電子元件要求提高，相應的對 PCB 要求提高，如智能座艙 PCB 構成由傳統車的多層板、少量 HDI 轉變為新能源車的多層板、中高階 HDI，單價提升。

汽車 PCB 市場海外廠家主導，國內廠家有望迎頭而上。汽車 PCB 市場格局相對分散， 2020 年前五大廠家分別為 CMK、旗勝 NOK、迅達 TTM、名幸、敬鵬。2020 年前十大 汽車 PCB 廠家汽車業務營收合計 37.4 億美元，CR10 約 58%。前十大廠家中海外廠家 6 家，中國台灣及香港廠家 3 家，大陸廠家僅 1 家。在快速發展的汽車 PCB 市場，國內廠家有 望迎頭趕上：（1）本土廠家有成本、管理優勢，PCB 行業東移大勢所趨；（2）過去汽車 產業 tier1 主要為海外企業主導且供應鏈相對封閉，新能源車供應鏈相對開放，國內廠家 有望隨國產 tier1 崛起。

4、汽車電子產業鏈梳理

汽車電子是汽車電子控制系統與車載電子電器系統的總稱，其中汽車電子控制系統包括發動機電子系統、底盤電子系統、駕駛輔助系統與車身電子系統，車載電子電器系統包 括安全舒適系統及信息娛樂與網聯繫統。細分賽道包括車載 PCB、車載鏡頭、車載 CIS、 電驅動、電源總成、車用連接器、逆變器（IGBT/薄膜電容）、車載存儲、精密結構件等。

（四）重點公司分析

1、歌爾股份：VR 與遊戲機業務快速增長，元宇宙硬體巨頭揚帆起航

VR/AR 市場加速放量，公司精準卡位有望進入收穫期。VR/AR 行業在 18 年經歷行業低 谷期後，當前已進入上升階段，其中 VR 行業「硬體 內容」雙向促進良性循環已基本建立， 爆款產品推動終端需求快速上升。根據 IDC 數據，2021 年全球 VR/AR 頭顯出貨量為 1120 萬台，同比增長 92.1%；預計 2026 年全球 VR/AR 出貨量會超過 5000 萬台，期間 CAGR 可達 35%。公司前瞻性布局 VR/AR 業務，從光學元器件到整機解決方案公司技術行業領 先，並且深度綁定全球 VR/AR 行業頭部客戶，有望充分受益行業上升趨勢。

可穿戴業務遠期成長空間可期，公司深耕 TWS 耳機和手錶業務賽道。公司於 2018 年 H2 布局 TWS 耳機業務，2019 年逐步釋放 TWS 耳機產能，期間 TWS 業務迎來快速增長。 根據 Canalys 數據，隨著 AirPods 3 於 21 年 10 月推出，AirPods 耳機 21Q4 單季度出貨量 同比增長 20%，重回兩位數增長；市場預計蘋果將於 22 年秋季發布會推出 AirPods Pro 2， 該產品不僅設計新穎，並且支持 Apple Lossless (ALAC) 格式與充電盒可發聲以便使用者 尋找等功能。公司作為 A 客戶 TWS 耳機的核心供應商，TWS 業務有望充分受益。智能 手錶行業穩定增長，根據旭日大數據數，21 年全球智能手錶出貨量為 2.1 億部，同比增 長 8%；預計 2022 年出貨量可達到 2.7 億部，同比增長 29%。公司智能手錶業務覆蓋國 內安卓系大客戶，有望受益智能手錶行業上升趨勢。

2、東山精密：汽車電子&VR/AR 業務開啟公司第二成長曲線

立體化布局汽車電子業務，公司第二成長賽道明確，未來有望再造一個東山精密。汽車 電子業務成為公司重要組成部分和未來戰略核心。從軟板角度看：電動車中軟板對傳統 線束替代趨勢明確，單車 ASP 顯著提升，Mflex 與 T 客戶以及其他新能源客戶在 BMS 軟板、儲能等領域展開深度合作。公司在車載 PCB 業務快速發展的同時，結合自身業務 特性，逐步將原有的鈑金結構件/LED/顯示觸控等業務進行轉型升級，豐富公司汽車電子 產品品類，打開遠期成長空間。集團已經成立汽車電子業務協調小組，各大事業部有望 發揮協同效應，我們預測今年汽車電子業務有望實現翻倍以上增長，未來有望通過內生 布局 外延收購併舉等方式保持 50% 複合增速，中長期來看汽車電子業務有望再造一個 東山精密。

軟板業務在大客戶呈現量價齊升態勢，VR/AR 重塑軟板業務天花板。Mflex 作為 A 客戶 軟板核心供應商，供給料號總 ASP 和份額穩步提升。目前 A 客戶軟板業務仍有近 50% 的份額在日韓企業處，隨著公司鹽城二期產能釋放，公司在大客戶的份額料將持續提升。 其次，公司積極布局 VR/AR 相關賽道，公司成功導入 F 客戶，並成為 OculusQuest2 軟/ 硬板核心供應商，產業鏈調研顯示 ASP 突破 30 美金，21 年 VR/AR 市場情緒高漲，Quest2 成為行業內最受歡迎 VR 設備。此外，市場預期 22 年 A 客戶將發布首款 MR 頭顯，單機 軟板價值量料將顯著高於同市場其他產品，公司為 A 客戶核心供應商有望充分受益。

3、傳音控股：新興市場手機龍頭，「產品策略 渠道先發優勢」構築核心壁壘

新興市場手機行業龍頭，打造「手機 互聯網 家電、數碼配件」生態。傳音控股是全球手 機出貨量排名第四、非洲地區手機出貨量排名第一的品牌手機廠商，憑藉著三大手機品 牌—「itel、TECNO 和 Infinix」覆蓋不同消費層次客戶，在非洲市場佔據了顯著的市場份 額，有望持續受益非洲地區換機周期和印度等新興市場的需求釋放，同時公司基於本土 化戰略，積極挖掘本地消費者需求特徵，圍繞手機業務打造「手機 移動互聯網 家電、數 碼配件」的商業生態，為公司打開另一增長空間。

手機業務經營趨勢向上 互聯網業務快速增長，持續推薦。公司深度布局非洲及東南亞等 新興市場，憑藉著「渠道先發優勢與多品牌高性價比戰略」的正反饋，公司在非洲地區行 業份額屢創新高，未來有望深度受益於非洲地區智能手機滲透率提升的產業紅利，同時 深耕渠道的戰略使得公司在東南亞地區份額節節攀升，近年來巴基斯坦、孟加拉、泰國 等東南亞國家份額持續增長，同時受益於非洲地區的人口紅利及完善的渠道布局，公司 可以從容布局家電、互聯網等新興業務，近兩年互聯網業務持續實現翻倍增長，而百度 前高管向海龍團隊的加入，為公司在非洲地區的互聯網業務商業模式的探索提供了更加 多元化的思路，有望帶動互聯網業務實現較快增長。

4、恆銘達：拐點已至，模切強者產能加速落地進入新一輪成長期

蘋果基本盤穩固，5G 時代精密功能件市場量價齊升。自 2020Q4 首款 5G 機型 iPhone12 系列發布以來，iPhone 出貨量連續 4 個季度高增長，根據 IDC 數據 2021Q3iPhone 出貨 量 5040 萬，同比 20.8%。根據 canalys 數據 2021Q4 蘋果市佔率 22%，為 2014 年以來第 二高位置，僅次於 2020Q4 的 23.4%，顯示了強勁需求。5G 時代精密功能件市場量提升： 1.終端市場的復甦勢必帶動上游零組件出貨量增加；2.新功能新技術的導入，精密功能件 用量增加，以 OLED 屏幕為例，模切件用量約是 LCD 屏幕 3 倍。價值量提升：1.精密功 能件對工藝要求水平提升；2.精密功能件疊加功能性應用，在其原有起到固定的基礎上 疊加屏蔽、散熱、防水等功能。恆銘達深耕精密功能件領域多年，擁有最優質的客戶/領 先的研發積累，有望深度分享行業紅利。

受大客戶扶持重點發力模切行業，補足金屬件加工能力進一步打開公司成長空間。模切 行業壁壘高，行業平均盈利中樞高，得益於高質量的內部管理和產品交付能力，公司得 到了大客戶的高度認可。自 2018 年起公司受大客戶扶持，大力發展模切業務，積極進行 產能結構調整，配合大客戶完成多款新品中精密功能件研發，持續導入高價值量料號， 並穩步提升大客戶業務份額。2020 年公司收購華陽通業務補足了金屬件加工能力、組裝 能力，有利於與模切形成協同效應，進一步打開了公司成長空間。

5、和勝股份：CTP 滲透加快帶動電池盒量價齊升，垂直一體化布局構築競爭壁壘

專註鋁型材加工，新能源業務開啟第二成長曲線。公司 2005 年成立以來專註於鋁型材精 密加工。產品廣泛應用於電子消費品、耐用消費品和汽車零部件等領域。2015 年公司戰 略布局新能源車電池盒業務，歷經 5 年投入持續虧損，2020 年隨著新能源車爆發扭虧 為盈，2021 年新能源車業務佔比過半，全球碳中和背景下新能源車加速滲透，電池盒業 務有望帶動公司進入新一輪成長期。

第一性原理驅動 CTP 電池滲透加快，電池盒競爭壁壘提升。續航里程和度電成本為電 動車滲透核心變數，電池廠與整車廠始終致力於在降低度電成本且提升能量密度。當前 鋰電材料價格高企，成本壓力下磷酸鐵鋰電池復興，材料創新提升能量密度天花板凸顯， 結構創新提升空間利用率成為重要舉措。傳統電池包採用 Cell-Module-Pack 三級結構， CTP（Cell To Package）方案則取消/減少了模組結構件，電池包的空間利用率能提高 15%~20%，通過結構創新彌補了磷酸鐵鋰能量密度低的短板。CTP 方案對電池保護盒的 性能帶來了新的要求（更好的氣密性/散熱/防短路等），傳統電池盒價值量在 1500~2000 元，多採用 FSW 技術方案，而 CTP 方案的電池保護盒採用技術更複雜的 FDS 方案， 價值量普遍在 3000~4000 元，部分高端車型價值量甚至突破 5000。2021 年公司電池盒 出貨中 CTP 佔比逐季提升。目前行業競爭對手產能仍主要以傳統托盤/FSW 為主，盈利 能力一般，公司憑藉前期投入和早期研發引領工藝變革，單車價值量和盈利水平顯著優 於同行，行業競爭壁壘進一步提升。

前瞻卡位綁定一線客戶，以消費電子靈活優勢降維打擊競爭對手。公司在行業低迷期積 極配合 C 客戶投入資源，目前已成為 CATL 電池托盤第一大供應商，間接供應蔚小理 等新勢力車企。公司具備大噸位鋁擠壓成型技術和柔性產線，提前布局 FDS（螺栓自擰 緊技術）和 FSW（攪拌摩擦焊）等核心工藝，掌握 CTP 電池托盤的研發製造。2021 年 公司憑藉規模和技術優勢拿到多個車企項目定點，互聯網新勢力和傳統車企也在加快入 場。相較傳統汽車供應鏈，電池盒具備迭代快、技術複雜的特點，公司以消費電子打法 靈活調整，實現快速響應交貨，對傳統零部件企業形成降維打擊，領先優勢明顯。

6、宇瞳光學：安防去庫存業績承壓，車載光學、消費類市場空間廣闊

布局車載前裝鏡頭，打開公司遠期成長空間。現階段在汽車電子賽道的產品以後裝鏡頭為主，已在客戶實現出貨，並完成行業和部分車企驗證。21 年 8 月起公司加大在 ADAS 領域的投入成立車載全資子公司，22 年 5 月公司公告與東莞市玖洲光學有限公司自然人 股東古文斌等人初步溝通，公司擬以自有資金受讓古文斌等人持有的玖洲光學部分股權， 顯示了公司進軍車載的決心。公司料將一方面加大與原有客戶的合作，共同服務車企， 提供完善的車載產品；另一方面，公司積極接洽車企，逐步開展獨立認證工作。

AIOT 時代智能家居引爆 130 億美元攝像頭市場，運營商成重要推手。市場空間廣闊： Strategy Analytics 預測智能家居設備將由 2017 年的 6.63 億台以 19.4%的增速增長到 2023 年的 19 億台。AIOT 時代攝像頭廣泛應用於智能攝像頭、智慧門鈴、掃地機器人、 智慧冰箱、智慧空調、智慧電視，智能家居等。現階段 IOT 市場火爆，定焦鏡頭作為 AIOT 不可缺少的數據採集端，20 年起定焦鏡頭市場進入爆發性增長期，該趨勢料將在未來三 年維持。公司作為定焦鏡頭市場龍頭，精耕細作，有望分享行業紅利。

四、PCB：關注細分景氣賽道數通 汽車，原材料價格下行修復盈利能力

PCB 行業整體需求低迷，關注結構成長

產業份額持續轉向內地，大陸 PCB 產值再創新高。隨著日系韓系等老牌廠商陸續退出 PCB 業務或收縮聚焦偏高端的載板市場，大陸 PCB 企業全球市佔率持續攀升。2021 年 A 股 PCB 板塊營收保持較快增長，受原材料價格影響及綜合稼動率的提升，盈利能力整體 保持相對穩定。2021 年 PCB 板塊營業收入同比 23.1%，歸母凈利潤同比 23.5%；2022Q1 因下游消費類需求疲軟，營業收入同比增速回落至 11.2%，歸母凈利潤同比增速回落至 6.46%。從產業鏈跟蹤看，疫情後復工態勢良好，數通及汽車下游需求較好，美元計價的 出口型企業今年有望享受匯率貶值帶來的盈利提振。

（一）英特爾伺服器平台升級，數通板有望迎來量價齊升

伺服器平台升級推動 PCB 向高多層高頻高速板迭代，英特爾新一代伺服器受制於晶元供 應尚未進入放量階段，伴隨晶元供應問題逐漸解決，預期 22 年新一代伺服器平台升級將 帶動行業出貨量上台階。隨著 5G 時代虛擬化、雲計算、桌面雲、大數據、內存資料庫 應用和高性能運算等熱點應用的發展，4 路/8 路等高端伺服器市場份額逐步擴展。服務 器市場逐步進入高速、大容量、雲計算、高性能發展軌道，因此對 PCB 的設計要求也不 斷提升，如高層數、大尺寸、高縱橫比、高密度、高速材料及無鉛焊接等應用逐步推進。

高速板為在高頻下低傳輸損耗的新型 PCB 板，主要應用於伺服器背板和 Memory 卡，在 高端伺服器里應用範圍更廣。由於高速材料本身的材料特性，比較容易吸濕產生水汽分 層，因此對企業生產過程中鑽孔、壓合等生產技術優化調整的要求較高。同時伺服器性 能帶動高速板的性能需求逐步提升，如目前在單路、雙路伺服器上 PCB 板一般在 4-8 層 之間，而 4 路、8 路等高端伺服器主板要求 16 層以上，背板要求則在 20 層以上，對高 速板產品的厚度、線寬/間距、阻抗公差等參數要求也逐漸嚴苛，行業技術及資本投入壁 壘逐步提升。 伺服器平台升級驅動 PCB 性能提升。隨著伺服器平台的升級，PCle（高速串列計算機擴 展匯流排標準）已完整經歷了 1.0 到 4.0 的演變，傳輸速度從 2.5GT/s 提升到 16GT/s，開始 迎接 PCle 5.0 時代的到來。更高的匯流排標準也對 CCL 和 PCB 有著更高的性能要求：低 介電常數、低散逸因子、低粗糙度及高層數。

（二）數據中心產業鏈龍頭佐證行業景氣

隨著 Intel Sapphire Rapids 的出貨，數據服務廠商出於保持競爭優勢的需要，也會採購搭 載新款處理器的服務設備，進而帶動行業進入景氣周期。從 Intel 數據中心事業部的情況 來看，2020 年上半年因為疫情原因，居家工作/學習等激發了伺服器需求，Intel 的數據中 心業務保持了較快增長，2020 年下半年疫情影響減退，伺服器市場進入去庫存階段，直 到 2021 年 Q3 伺服器市場才開始回暖，營收恢復高增長。

信曄月度營收持續高增，彰顯行業高景氣。台灣信驊主要產品是伺服器管理晶元，在服 務器領域市佔率較高，其月度收入對於伺服器行業景氣度判斷具備一定前瞻性。21 年下 半年隨著產品價格提升、數據中心市場的強勁需求，公司營收自 21 年 8 月出現強勁增長， 單月營收同比高增 49.53%達 0.71 億元，並於隨後幾月延續高增態勢，進一步驗證伺服器 行業進入景氣周期。（報告來源：未來智庫）

（三）電動智能化浪潮下汽車 PCB 成長提速

車載 PCB 量價齊升，推動行業高速增長。根據凡億電路數據顯示，傳統車單車 PCB 價 值量 400 塊左右，新能源車在電動化、智能化和輕量化推動下單車 PCB 價值量可達 2000 以上。與此同時，在政策和成本推動下，2021 年全球新能源汽車銷量達 675 萬輛，並有 望於 2025 年銷量快速增至 1800 萬輛。伴隨車載 PCB 量價齊升，其市場規模有望從 2021 年的 67 億美元快速增至 2024 年的 88 億美元。

新能源電控系統催生 PCB 用量大增。相比傳統燃油車，新能源汽車由於採用電池包，「發 動機 變速箱」變為「電機 電機控制器 減速器」取代，電控中的三大控制系統 BMS、VCU 和 MCU 催生了大量汽車 PCB。其中 VCU 是動力系統的控制中樞，控制電路需要用到 PCB。MCU 作用是根據 VCU 發出的指令控制電機運行，使其按照 VCU 的指令輸出所需 要的交流電。BMS 控制電池充放電過程，實現對電池的保護和綜合管理，BMS 對 PCB 板要求比較高，帶來 PCB 增量最大。

（四）大宗商品價格拐點初現，成本端有望迎來邊際改善

2021 年以來，PCB 受上游大宗商品漲價影響，行業盈利能力普遍受到影響。從成本構成 看，其直接原材料 CCL 漲幅較大。進一步拆解看 CCL 的主要原材料為電子銅箔、玻璃 纖維布和樹脂等，其中銅箔占 CCL 生產成本的 30-50%，玻纖的生產成本佔比為 25-40%， 樹脂的成本佔比則為 25-30%，整體原材料佔比較高。觀測 PCB 最主要的直接材料覆銅 板環節，產業鏈公司毛利率從 21Q3 開始出現拐點向下，主要系產品價格因供需走弱跌 價。

滬電股份作為通信板和汽車板的龍頭企業，從公司 21 年毛利率走勢看，隨著通信需求回 落，上游原材料持續漲價，21 年整體盈利能力承壓，22Q1 隨著下游汽車及數據中心需 求復甦，原材料價格見頂回落，公司盈利能力已經出現拐點信號。

（五）重點公司分析

1、滬電股份：深度受益全球數字化加速，數通 汽車開啟一輪更強更持久的新周期

數據中心 汽車共振向上，景氣周期更強更穩定。21 年公司在 5G 通信需求下滑背景下積 極調整產品結構，加大企業數通、汽車業務布局。數通板受益於數字化程度提升和技術 升級（400G 交換機、PCIE5.0、海外雲 capex、國內傳輸網建設）迎來量價齊升，汽車電 動化智能化開啟車載 PCB 成長期，數通、汽車產業周期性更弱，技術持續向上迭代，景 氣周期或能持續更久。22Q1 已經看到業績拐點向上，料疫情擾動不改全年趨勢，產品結 構優化下利潤彈性巨大。

數通板進入一輪新成長周期。本輪數通板復甦主要來自海外數據中心需求，海外大廠對 22 年 capex 指引樂觀，21Q4 已經看到伺服器起量，背後底層邏輯在於疫情下全球數字化 程度提升，元宇宙興起加速數據流量增長，雲計算廠商收入依然保持快速增長，資本開 支重回上升周期。英特爾 Eagle Stream 平台將於下半年發布量產，PCIE5.0 推動高速板升 級，換機周期啟動推動伺服器需求進一步提升。國內「十四五」數字經濟發展規劃亦提出 千兆寬頻用戶 5 年增長 10 倍，東數西算規划了 10 大數據中心集群，數據中心及核心傳 輸網建設需求爆發在即。不同於19-20年5G基站的短周期爆發，數據中心需求波動向上， 產品升級周期更快，數通板有望在國內外需求共振下迎來強勁增長，產品結構升級和稼 動率提升有望推動利潤率再創新高。

2、世運電路：卧薪嘗膽十餘年，車載 PCB 龍頭企業揚帆起航

新能源車欣欣向榮，電動化、智能化驅動汽車 PCB 行業發展。根據 EV-volumes 統計 2021 年全球新能源車銷量達 650 萬輛，同比提升 108%；國內層面根據乘聯會數據 2021 年全 年國內新能源車銷量 299.1 萬輛，佔據全球新能源車半壁江山。與傳統車比新能源車電 動化、智能化帶動汽車電子佔比提高，驅動汽車 PCB 量價齊升。量升：電動化帶動以動 力系統為主的 PCB 需求量增加，智能化帶動智能座艙、自動駕駛、車身控制等 PCB 需 求量增加，傳統車單車 PCB 用量通常在 0.5~1 平方米，新能源車單車 PCB 用量通常在 3 平方米以上。價升：電動化智能化對新能源車各電子元件要求提高，相應的對 PCB 要求 提高，如智能座艙 PCB 構成由傳統車的多層板、少量 HDI 轉變為新能源車的多層板、中 高階 HDI，單價提升。車用 PCB 行業空間料將進入快速發展期。

公司精準卡位車用 PCB 賽道，深度綁定頭部客戶，共構行業客戶壁壘護城河。公司 2010 年即布局汽車 PCB 業務，與包括特斯拉在內的頭部客戶建立了深度合作關係，作為長周 期生意，公司汽車業務先發優勢顯著：（1）認證壁壘，汽車業務認證周期長，需要零部 件廠商和終端雙重認證（2）產能適配性強，PCB 專用性強不同下游產品結構不同，汽車 PCB 以 2~6 層板為主，隨著新能源車滲透率提高，高多層、HDI 佔比逐漸提高，產能適 配性要求高（3）與大客戶合作能力不斷突破，在體系認證、高端產品、綜合實力方面公 司都取得了突破，公司汽車用高頻高速 3 階、4 階 HDI 開始量產應用於美國和韓國知 名汽車品牌汽車駕駛輔助系統，綜合實力方面據 N.T.Information 發布的 2020 年全球汽車 用 PCB 供應商排行，公司排名 14 名，比 2019 年提升 3 名（4）運營質量穩健，公司表 觀數據穩健，運營質量符合汽車長周期特點。

五、被動元件：國產替代趨勢依舊，新能源 助力成長

國產廠商積極擴產提升份額，新能源貢獻超額成長。2021 年 MLCC 廠商積極擴產，帶動 收入側持續成長，鋁電解電容受益於新能源需求爆發成長提速。受下游消費類需求走弱， 21Q3 開始電容、電感等需求回落，行業進入去庫存周期，代表性產品 MLCC 進入跌價 通道，進入 22Q1，除鋁電解電容外行業景氣度持續低迷，MLCC 企業庫存持續增加，跌 價及產能利用率低迷拖累盈利能力，表觀利潤增速降至 2.89%。從歷史去庫存周期看， 下行期 4-6 個季度不等，本輪去庫存周期始於 21Q3，合理推理至今年底去庫存周期有望 接近尾聲，未來若消費類需求回暖，行業有望重新進入景氣上行周期。

（一）MLCC 處於景氣底部，靜待需求復甦

MLCC 市場呈現周期性波動，受供需影響價格波動較大。自 21Q3 以來，因終端需求走 弱，海外產能復工及國內擴產驅動下，行業進入主動去庫存階段，MLCC 價格開始下跌， 主要體現為渠道經銷商端價格下跌，21Q3 跌價傳導至原廠，21Q4 以來終端拉貨持續低 迷，價格跌幅開始收窄，部分海外大廠開始減產挺價。從需求看長期增長依然確定，作 為電子產品的必備元件，長期成長空間仍在。當前消費電子階段性需求不振致使拉貨疲 軟，未來隨著全球經濟復甦，手機換機及可穿戴、車載等市場爆發，MLCC 需求有望重 回增長態勢。

日韓系寡頭壟斷，聚焦高端 MLCC。目前，全球約有 20 多家 MLCC 生產商。其中日企 如村田、三星電機均具有強勢優勢，處於第一梯隊，且 2017 年後實現高端化戰略，產品 以汽車和工控領域所用 MLCC 為主；美、中國台灣地區企業如國巨、太誘等處於第二梯 隊；中國大陸企業如風華高科、三環集團、宇陽科技、火炬電子則由於起步較晚處於第 三梯隊。據國巨公告數據顯示，MLCC 收入前三的 Murata、三星電機和國巨市佔率合計 達到 65%，呈現寡頭壟斷格局。

三環集團和風華高科主要從 2020 年開啟大規模擴產計劃，實際 MLCC 產能較 2019 年均 有大幅增長。據統計顯示，2020 年我國進口 MLCC 金額高達 560.5 億元，進口數量為 3.08 萬億隻，對比國內 MLCC 龍頭三環集團和風華高科營收體量，國產替代空間十分巨大。

（二）鋁電解電容：新能源 開啟新成長

碳中和時代新能源迎來快速爆發，光伏、風電、新能源車增長強勁，其對鋁電解電容需求迎來爆髮式增長，國內鋁電解電容龍頭艾華江海收入成長均已看到新能源下游的重要 貢獻。從全球競爭格局看，日系老牌廠商盈利微弱，市場份額持續被國產廠商蠶食，特 別是高端車載、工業類國產廠商進步較快，艾華江海作為國產龍頭企業，全球份額有望 持續提升。

從江海艾華的季度營收增速看，21 年受下游新能源需求拉動及公司各自產能增長影響， 收入增速整體呈現較好狀態，22Q1 隨著下游風電光伏需求景氣，收入增速均有顯著提升。

（三）重點公司分析

1、艾華集團：工控新能源驅動行業高景氣，毛利率回升可期

公司 2022 年一季度營收 8.69 億，同比增長 28.95%，歸母凈利潤 1.15 億，同比增長 1.85%， 扣非歸母凈利潤 0.93 億，同比增長 11.62%.

Q1 收入增長強勁，行業維持高景氣。一季度收入 8.69 億，傳統淡季首次實現環比增長。 收入增長一方面受新產能爬坡貢獻，另一方面公司在工控新能源積極開拓新客戶，下游 需求旺盛，產銷兩旺。Q1 毛利率 28.24%，環比略有下降，主要系成本端壓力突出，疊 加公司產品結構中新開發客戶佔比提升，漲價滯後短暫拖累毛利，從費用端看公司持續 加強費用管控，銷售、管理費用均有顯著下降，整體維持盈利能力相對平穩，扣非凈利率環比逆勢提升。

工控新能源開啟第二成長曲線，國產廠商份額持續提升。碳中和時代新能源迎來快速爆 發，光伏、風電、新能源車增長強勁，其對鋁電解電容需求迎來爆髮式增長，2021 年公 司加大對相應產品及客戶開發，已經在頭部客戶取得積極進展，相關收入增長超過 70%， 成為公司最主要的增長動能，未來公司將繼續加大工控新能源布局，在守住消費類龍頭 地位基礎上積極開拓新能源客戶，持續提升綜合規模及產品力。從全球競爭格局看，日 系老牌廠商盈利微弱，市場份額持續被國產廠商蠶食，特別是高端車載、工業類國產廠 商進步較快，艾華作為國產龍頭企業，全球份額有望持續提升。

產品漲價及鋁箔積極擴產，毛利率修復可期。2021年受上游大宗原材料及電價上漲影響， 鋁箔成本顯著上漲，公司產品毛利率有所下降。近期從產業跟蹤看海外廠商開啟一輪新 的價格上漲，主要系下游工控新能源需求旺盛，而成本端仍在持續上漲，我們預期國內 廠商有望逐步跟進。此外公司因鋁電解產能擴張較快，鋁箔產能短期緊張，公司已經在 著手積極擴產，預計今年隨著鋁箔產能開出，成本端有望逐步緩解，毛利率逐步修復可 期。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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