券商股投資擇時研究：券商行情啟動的六大條件
（報告出品方/作者：華西證券，呂秀華、魏濤、羅惠洲）
1.歷次行情啟動規律總結
券商行情具有明顯的波段特徵。自 2003 年第一家券商上市（中信證券）至今， 典型的券商行情（漲幅超過 50%）共有 8 輪。我們對這 8 輪行情進行了復盤，總結券 商行情啟動 6 大條件為：宏觀經濟處於衰退後期或復甦前期，宏觀流動性寬鬆或趨向 於寬鬆，國家重視資本市場，改革推動機構微觀流動性改善，券商估值處於較低的位 置，外圍條件穩定。同時認為券商業績優異並非行情啟動的必要條件，基金限購只數 與產業資本增持情況對於行情判斷有一定參考意義。
1.1.行情多啟動於宏觀經濟衰退後半段或復甦前半段
復盤歷次券商行情，8 次行情均啟動於宏觀經濟衰退後半段或復甦前半段，也就 是通脹下行、經濟觸底或企穩的過程中，這也符合美林投資時鐘的結論。 8 段行情 中有 7 段啟動 於 CPI、PPI 下 行（或低 位走平 ）階段 ，只有 2012.11~2013.2 行情啟動時 CPI、PPI 已經越過下行階段，處於上行過程中。然而事 實上本輪行情我們更願意定義為前一輪 2012.1~2012.6 行情的延續，2012 年上半年 在證券業創新驅動下證券行業有一波持續時間較短的行情，但市場對於行業創新及效 果仍然抱有懷疑態度，加之歐債危機發酵行情終止，2012 年下半年證券業創新細則 陸續落地，以及寬鬆的貨幣流動性配合，行情再次啟動。 8 輪行情中有 7 次工業企業利潤位於觸底前夜（4 個月內數據回升）或者觸底企 穩階段，只有一個例外是 2014.3~2015.5，行情啟動之時，社融與工業企業利潤仍然 處於漫長的下行通道，行情啟動於 2014 年 6 月，但事實上一年後社融與工業企業利 潤才企穩回升。
1.2.穩增長政策發力：貨幣、財政、房地產政策陸續出台，貨 幣流動性最寬鬆或趨向於寬鬆
歷次行情啟動前，都伴隨著貨幣、財政、房地產放鬆政策穩增長的過程。 首先，降准降息。降准降息等貨幣政策的出台有助於穩定經濟恢復預期，同時為 市場注入流動性。 其次，財政政策發力。有助於穩定經濟恢復預期。 再次，穩定房地產政策出台。作為國民經濟的支柱型產業，房地產業對於穩定經 濟的積極意義不言而喻。同時，房地產及相關資產還是借貸最常用的抵押品之一，房 地產價格成為影響資金市場借款者資產凈值的重要因素，房地產市場的穩定對於信貸 市場穩定意義重大。2008 年、2014 年為兩輪典型的地產放鬆周期，2011 年、2018 年地產政策弱放鬆，幾輪放鬆後帶來經濟趨穩預期，此後券商指數均有較好的表現。
但是券商行情的啟動是否伴隨著經濟預期的改善則在經濟發展不同階段結果有 所不同，具體分界線為 2012 年。2012 年之前券商行情啟動之時，貨幣流動性達到寬 松的頂點，以 10 年期國債收益率來看，達到收益率的最低點，行情伴隨 10 年期國債 收益率的回升而啟動。換句話說，此時的宏觀流動性足夠寬鬆，同時市場對於宏觀經 濟基本面預期向好。2012 年之後的券商行情則啟動於宏觀流動性持續寬鬆的過程 中，也就是流動性在持續寬鬆，但宏觀經濟並無預期企穩的跡象。一方面是由於學習 效應下市場參與者行為提前，另一方是由於 2012 年之後，我國經濟發展進入新常 態， 以不變價的 GDP 增速來看，2012 年後宏觀經濟波動明顯減小。然而疫情衝擊下 的 2020 年，伴隨宏觀經濟基本面回升，10 年期國債收益率上升的 2020 年 6 月份， 券商行情的啟動則符合流動性處於階段性底部同時宏觀基本面預期向好的規律。 事實上，通過 M1 判斷券商行情啟動具有較好效果。作為投資活動先行指標，M1 增速回升體現企業資金的活化， M1 增速回升與 M1 與廣義貨幣 M2 增速的剪刀差擴大 幾乎完全同步，這反映為企業定期存款向活期存款轉化增加，即資金的活躍度提升。 當市場 M1 降至較低水平，則接下來 M1 大概率觸底回升。
1.3.資本市場改革引入長線資金，其中外資的角色需要特別重 視
券商股的基本面是資本市場，任何權益市場表現向好最直接的驅動因素是增量資 金，增量資金的入市是市場向好的直接原因。 在散戶資金，以及包括公募基金、私募基金、保險以及外資等各類機構資金中， 外資資金需要特別重視，以往券商股的歷次大的行情啟動都伴隨外資進入條件的改善 以及外資流入的增加。與其他資金相比，外資中相當部分為配置類資金，往往是市場 先行資金，而無論是散戶資金還是公募基金，其性質更多的還是跟隨資金，也就是市 場右側資金。而且跟蹤以往歷年收益表現也能看出外資歷年均取得較好收益，外資資 金是當之無愧的聰明資金。
雖然整體上中國資本市場對外開放程度在不斷加大，但可以發現，伴隨每輪大的 行情的啟動，中國資本市場對外開放均在階段性加速。例如 06-07 年行情啟動之時， 伴隨著人民幣匯率制度改革人民幣升值，同時 QFII 擴容為大量境外資本湧入中國創 造了條件，成為推動權益市場在內的中國資產升值的重要力量；14-15 年券商行情爆 發時點恰為滬港通啟動時點，全球資金有了直接投資 A 股的更便利途徑，海外資金入 市預期增強；18 年底以來的行情背景是從 2018 年下半年開始資本市場加速對外開 放：A 股納入富時羅素指數體系、QFII 准入條件的放寬、外國投資者參與 A 股交易范 圍進一步放開、「滬倫通」制度設計出爐等增進了與全球市場互聯互通，促進了境外 資本流入中國市場。
作為長期投資者，保險資金性質與外資行為方式上存在較多相似之處，同時三輪 較大的券商股行情均伴隨著保險資金配置資本市場比例的放寬。例如 05-07 年行情之 前保險資金首次被允許直接投資股票市場，14-15 年行情啟動之前保險資金投資權益 市場比例提升至 20%；18 年以來的行情啟動之前保險資金被鼓勵增持上市公司股票， 維護資本市場穩定。 我國公募基金產品結構與資本市場牛熊緊密相關：資本市場上行時，風險偏好高 的股票型和混合型基金佔比快速提升，此階段風險厭惡型產品如貨幣市場型基金、債 券型基金佔比下滑；在資本市場下行時，投資和配置風格趨於穩健，貨幣市場型產品 佔比上升。公募基金的發展規模更依賴於行情的發展，在股市下行行情中，會出現市 場上的基金成立數量提高，但募集資金的規模卻呈現下滑的現象（例如 2008- 2011）。但是在一些行情時點（2005-2007），基金創新政策放寬以及代銷機構條件的放寬頻來的基金產品的創新往往為行情上升打下基礎，雖然不足以成為行情啟動的必 要條件。
1.4.國家高層重視資本市場，改革不斷推進
每一輪大級別的券商行情都伴隨著國家高層對於資本市場的重視程度提升，以及 資本市場改革的不斷推進。
1.5.券商股估值處於低位，有較大提升空間
估值處於低位、有較大提升空間也是券商行情啟動的必要條件。2011 年以來， 啟動時券商指數 PB 估值均處於 2 倍 PB 以下。從估值分位數來看，2011 年以來，啟 動時券商指數估值均處於歷史 10%分位數以內。
1.6.外圍環境：啟動時中美利差上升或穩定，美國加息周期下 A 股有壓力
8 次券商行情中 6 次發生於美國 10 年期國債收益率下行觸底或者下行過程中， 中美利差上升或穩定，中美貨幣經濟周期一致。只有 2 次例外，分別是 2005 年 7 月 以及 2012 年 11 月。 2005 年券商行情啟動於 7 月份，彼時中國 10 年期國債收益率持續下行，而美國 10 年期國債收益率持續上行。通常情況下美國加息或縮表周期下，新興資本市場表 現有較大壓力，我們認為 2005 年 6 月 A 股市場之所以迎來行情啟動，主要原因在於 2005 年匯改背景下人民幣進入長期升值通道，雖然中美利率倒掛，但資金仍然是凈 流入的。此外當時雖然上市公司整體業績有壓力，但是中國宏觀經濟並不差；另外 2005 年 6 月行情啟動前市場已經有了長達四年的調整，市場整體估值處於極低位 置。 2012 年 12 月券商行情的啟動時美債收益率小幅上行，10 年期美債收益率從 2012 年 12 月的 1.6 左右上行至 2013 年 2 月的 2.0 左右。但整體上行幅度不大而且 持續時間並不長。同時我們認為本輪券商行情也是上半年行情的延續。
1.7.六大條件同時出現的概率有多高？
前文總結講到，大的券商行情的啟動需要六個條件，包括宏觀經濟處於衰退的後 半段或復甦前半段、穩增長政策發力流動性寬鬆、國家重視資本市場、改革帶來機構 微觀流動性的改善、較低的券商估值、美國貨幣經濟周期與中國一致。當這六大條件 同時滿足時，券商股往往有較大的行情，那麼幾個條件同時出現的概率高么？ 事實上六大條件同時出現的概率是比較高的，其背後的邏輯鏈條在於，宏觀經濟 處於衰退後半段（此時長期經濟低迷股票市場以及券商股估值極低）→央行銀行端發 力貨幣寬鬆、資本市場端改革支持實體融資→資本市場轉暖，券商作為先行者率先啟 動，而隨著全球化的推進，中美通常情況下貨幣經濟周期也是一致的。 其中資本市場端的改革主要在於我國資本市場只有三十年歷史，各方面制度仍不 完善，未來隨著市場成熟度的不斷提高，以及各項制度不斷完備，資本市場端的改革 可能會減少。
1.8.優異的業績及交易活躍並非券商股啟動的必要條件
券商優異的財務表現以及市場交易活躍並非行情啟動的必要條件，事實上券商行 情通常啟動於最差財務表現時期以及交易階段性最清淡之時，原因在於財務表現是後 置指標，而交易也隨著行情發展而活躍。
1.9.交易稅費的下調不能扭轉市場整體趨勢
在市場低迷時期，監管往往出台降低交易稅費的舉措以刺激交易活躍。但整體來 看，降低交易稅費的舉措往往只能短期改變市場走勢，難以影響整體趨勢。 幾種稅費比較來看，下調印花稅效果最明顯，下調交易結算費以及結算準備金效 果有限，原因在於印花稅本身比例較高，其調整對於交易費用影響最大。
1.10.基金、產業資本等資金方面指標
基金限購以及產業資本增持情況對券商行情判斷有一定借鑒意義。基金限購只數 階段性最低的時點往往也是券商行情的最低點，反之基金限購只數階段性高點往往也 是券商行情的高點。產業資本增持的高點往往是券商行情的低點。
2.歷史上 8 次大級別券商行情回顧
2.1.2005 年 7 月-2007 年 11 月：股權分置改革 人民幣匯改下 的超級牛市
經歷了多年的股市低迷後，2004 年國務院推出了資本市場改革的綱領性文件 《關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，市場上稱之為「國九條」，其 中包括了「解決股權分置改革問題」和引入長線資金的多項舉措。「國九條」的落實 帶來了股票流通市場的急劇擴容以及長線資金的入市，疊加人民幣匯改熱錢的湧入， 帶來了 2005-2007 年持續時間長達兩年的超級大牛市，也成就了券商股高達 1887%漲 幅的驚人表現。
國家重視資本市場，推出資本市場改革「國九條」，股權分置改革得以推進 2004 年 1 月，針對股市連續多年低迷及市場長期積累的股權分置難題，國務院 發布了《關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（「國九條」）。「國九 條」為資本市場改革的綱領性文件，為接下來資本市場的改革與發展奠定了堅實的基 礎。 2005 年 4 月證監會發布《關於上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，A 股正式啟動股權分置改革，雖然初期對市場交易情緒有很大打擊。但 2005 年 7 月隨 著股改的全面鋪開，市場情緒修復，券商行情逐漸啟動。 從「國九條」具體內容和跟進落實情況來看，除了解決了多年來股權分置難題， 流通股市場急劇擴容外，在配套引入長線機構投資者方面也通過改革推動了公募基 金、保險、社保以及外資等多類型長期資金入市，造就了 2005-2007 年超級大牛市 以及超級券商股行情。 期間各項制度持續完善，2003 年《證券投資基金法》的頒布，2004 年《公司法》 《證券法》的修訂，為證券市場的規範化發展奠定了基礎。
機構投資者方面：公募基金大發展、社保基金入市、QFII 落地、保險資金入市
作為股權分置改革的配套措施，監管層不遺餘力推動長期資金入市。包括社保基 金、保險資金入市， QFII 落地引入外資，以及公募基金行業大發展。 特別的是，2005 年 7 月，央行發布《關於完善人民幣匯率形成機制改革的公 告》，我國開始實行以市場供需為基礎，參考一籃子貨幣進行調校，有管理的浮動匯 率制度，此後開啟了人民幣長期升值的大周期。「匯改」所開啟的人民幣長期升值帶 來的「熱錢」對於行情的推動不可小覷，甚至作為聰明資金，我們判斷外資可能是行 情啟動的重要因素。
宏觀經濟在增速及增長質量上，均能匹配股市更高估值
2005 年除了 GDP 增速進一步加速上行外，同時經濟運行還有兩個特點，一是固 定資產投資增速降溫，2004 年的「經濟過熱」得到控制，另一方面，通貨膨脹得到 了有效控制。2005 年 GDP 實際增速 11.4%，連續第四年加速上行，而 CPI 則基本運行 在 2%區間。
券商板塊估值與歷史階段對比來說處於低位狀態，估值有較大的提升空間
此輪行情啟動前，A 股市場經歷四年多的下行，市場估值以及券商板塊的估值處 於低位1。券商 PB 估值低至 2 倍，此前券商股均值 3.3 倍，最高值接近 6.6 倍。在資 本市場擴容增量資金入市的背景下，券商業績預期向好，估值有較大提升空間。（報告來源：未來智庫）
2.2.2008 年 11 月—2009 年 8 月：四萬億寬鬆下反彈行情
此段行情為全球金融環境惡化背景下，政策層面宏觀流動性寬鬆刺激，疊加社保 基金、保險資金和資本市場創業板改革推進帶來的行情反彈。
宏觀流動性寬鬆
2008 年下半年由於全球金融危機的影響，我國經濟壓力上升，貨幣政策開始轉 向寬鬆。央行自 2008 年 9 月下旬開啟降准降息通道。存款準備金率四次下調，大型 金融機構累計下調 2 個百分點至 15.5%，中小型金額機構下調 3 個百分點至 14.5%。 在貸款利率上，央行自 9 月到 12 月期間 5 次密集下調貸款基本利率，1 年期貸款基 准利率下降到 5.31%，活期存款利率降至 0.36%。行情啟動時 2008 年末 M1 同比增速 下降到 6.8%的較低水平。
微觀流動性之機構長線資金：社保基金 2008 年四季度加倉，監管鼓勵公募基金 創新
社保基金：2008 年 4 月，財政部、人保部批複同意全國社保基金投資股權基 金，全國社保基金成為股權基金市場上的國家隊。根據社保基金官網《社保基金資產 配置的投資理念》，社保基金在 2008 年四季度加倉，持有股票市值占 A 股流通股比重 開始上升。
適度鼓勵基金創新。自 2008 年開始，雖然市場上的基金成立數量增加，但受股 市低迷影響，募集資金的規模卻呈下滑趨勢。在此情況下，為實現滿足市場需求、滿 足投資人需求的原則進行產品創新，2008 年 12 月，證監會基金部發布《證券投資基 金產品創新的鼓勵措施》，從制度上鼓勵基金產品創新。要求基金部在今後的審核工 作中對有重大創新的基金產品實行綠色通道審核制度。 同月，證監會發布《關於授權派出機構審核基金管理公司設立分支機構的決定》, 自 2009 年 1 月 1 日起,基金管理公司在中國內地地區申請設立分支機構,只需向分支 機構擬設地的證監會派出機構申請,並由該派出機構直接決定並批複，提高審核效 率。
多層次資本市場改革體系構建不斷推進
深入推進創業板籌備工作。2008 年 3 月,證監會公布《首次公開發行股票並在創 業板上市管理辦法(徵求意見稿)》，2009 年 3 月證監會正式發布《首次公開發行股票 並在創業板上市管理暫行辦法》，2009 年 7 月證監會正式發布實施《創業板市場投資 者適當性管理暫行規定》，投資者可在 7 月 15 日起辦理創業板投資資格。2009 年 9 月創業板正式落地。
宏觀經濟：出台「四萬億計劃」修復經濟回升
受國際金融危機的影響，外部需求明顯收縮， 2008 年下半年經濟增長下行的壓 力明顯加大。GDP 同比增速第一季度到第四季度逐季下滑，分別增長 10.6%、10.1%、 9%和 6.8%。為了應對危局，中國政府於 2008 年 11 月推出了進一步擴大內需、促進 經濟平穩較快增長的十項措施。四萬億計划出台後，我國經濟預期逐步修復。
2.3.2011 年 11 月—2012 年 6 月：證券業創新驅動的非典型行 情
此輪行情上漲並不典型，推動力主要來自證券行業創新帶來的行業阿爾法。2011 年 10 月底，郭樹清就職證監會主席。2012 年上半年，加快改革、放鬆管制、鼓勵創 新成為證券業乃至資本市場發展的主基調。2012 年 5 月的券商創新大會，出台《關 於推進證券公司改革開放、創新發展的思路與措施》。行業創新和監管放鬆推動了券 商兩融和資管業務發展，同時凈資本監管指標的完善為行業加槓桿創造了條件，行業 阿爾法觸發券商上漲行情。
宏觀流動性： 受外需疲弱等因素影響，貨幣政策發生了明顯的轉向
針對歐洲主權債務危機繼續蔓延、國內經濟增速放緩等形勢變化，央行在 2011 年 12 月暫停發行三年期央票，並下調存款準備金率 0.5 個百分點，這是自 2008 年 11 月之後首次降准。而 2012 年 2 月、 5 月央行又兩次下調存款準備金率各 0.5 個百分點，保持銀行體系流動性合理充裕。
微觀流動性：基金銷售機構增長、新增保險資金入市、RQFII 試點放開
公募基金：2012 年 2 月國家頒發首批第三方基金銷售牌照後，獨立基金銷售機 構數量快速增長 保險資金：經國務院批准，全國社會保障基金理事會受廣東省政府委託，投資 運營廣東省城鎮職 2012 年 3 月工基本養老保險結存資金 1000 億元。委託投資期限暫 定兩年，新增資金將更多配置到固定收益類產品中。 外資： 2011 年 12 月，中國證監會、中國人民銀行及國家外匯管理局發布的 RQFII 試點 辦法，12 家內地基金管理公司及證券公司的中國香港子公司正式獲得中國證監會批 準的 RQFII 資格。12 月 30 日，國家外匯管理局向 10 家金融機構批出共計 107 億元 RQFII 投資額度。RQFII 的放開意味著中國香港合格企業或個人可以用人民幣直接投 資國內市場。對 RQFII 放開股市投資，從側面加速了人民幣的國際化。
2011 年 12 月，中國證監會、中國人民銀行和國家外匯管理局聯合發布《基金管 理公司、證券公司人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法》，進一步允許 境外機構投資者在規定額度內直接使用人民幣投資於境內證券市場。
改革出台多項創新政策支持券商業務發展。
2012 年 4 月 28 日，中國證監會發布《關於進一步深化新股發行體制改革的指導 意見》解決新股發行的「三高問題」，同日，交易所將 A 股交易費用降低 25%。2012 年 5 月召開的金融創新大會更將創新監管推向了高潮，所列明的十一項中國證券業的 改革重點涵蓋了證券公司業務、管理、產品及經營模式等所有方面。同時，凈資本監 管指標的完善為行業加槓桿創造了條件。
2.4.2012 年 12 月—2013 年 2 月：創新發展深入行情
2012 年的監管創新改革深刻改變了行業盈利模式與生態，但在年初「創新發 展」思路剛提出時，市場並未「充分」認識這一點。直至年末，「創新 11 條」相關政 策陸續出台，行業業務空間與槓桿上限逐步打開，券商股在行業「創新發展」浪潮下 再度展開新一輪階段性行情。
宏觀流動性：在「穩增長」的背景下央行兩次下調存款和貸款基準利率
隨著通脹預期水平的逐步回落，央行分別於 6 月、 7 月兩次下調金融機構人民 幣存貸款基準利率。其中，1 年期存款基準利率由 3.5%下降到 3%，累計下調 0.5 個 百分點；1 年期貸款基準利率由 6.56%下降到 6%，累計下調 0.56 個百分點。 同時，調整金融機構存貸款利率浮動區間：將金融機構存款利率浮動區間的上限 調整為基準利率的 1.1 倍；貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的 0.7 倍。金 融機構自主定價空間進一步擴大，有利於促進其不斷通過提高金融服務水平參與市場 競爭，引導資金價格下行。
微觀流動性：1）調整監管方式、出台創新政策支持公募基金業務範圍擴大； 2）保險資金投資渠道擴大；3）資本市場對外開放適度增進，外資投資額度與範圍 擴大
1） 公募基金：調整監管方式、出台創新政策支持公募基金業務範圍擴大
2012 年，監管出台大量相關政策，加強監管、放鬆管制：一方面加強事中事後 監管,加大對違法違規行為的查處力度。另一方面調整監管方式,減少對微觀活動的干 預, 支持市場主體圍繞客戶需求自主設計發行公募基金，釋放市場主體創新活力。
2）保險資金：拓寬投資渠道
2012 年出台的關於保險資金運用的基礎性規章，拓寬了保險公司的投資渠道。 允許證券公司和基金公司為保險公司提供資產管理服務，進一步放寬保險資金投資債 券、股權和不動產的品種、範圍和比例的限制，給予保險公司更大的資金運用空間。
3）外資：資本市場對外開放適度增進，外資投資額度與範圍擴大
改革出台多項創新政策支持券商業務發展
行情啟動前期，監管出台一系列鼓勵券商創新業務的文件。2012 年 5 月創新大 會之後，行業創新和監管放鬆推動了信用業務（包括 兩融和股票質押）和泛資管業 務發展，助力證券行業業務結構更加多元，行業阿爾法觸發券商上漲行情。同時，證 券行業的同質化屬性開始在龍頭券商中弱化
隨著創新大會政策陸續落實，給券商打開了多方面政策空間，券商兩融和資管 業務呈乘數級增長。其中券商資管業務可以開展公募私募基金業務、基金託管業務 與管理保險資金。2012 年 8 月 30 日轉融通試點開始，首批 11 家券商獲得試點資 格，只開展轉融資業務，其後受益於兩融業務的標的擴容、試點擴容，開戶門檻降 低，2012 年兩融業務收入達 52.6 億元，占營業收入 4.06%。
宏觀經濟處下行區間，「穩增長」政策帶來經濟預期回升
中國經濟在 2011 年進入增速下行區間，在全球復甦放緩、貨幣政策「大放大 收」中的過度回收等多重因素的疊加下，2012 年上半年初中國經濟繼續呈現回落狀 態。第一季度，GDP 同比增 8.1%，增速同比低 1.6 個百分點，第二季度同比增 7.6%，增速同比回落 0.5 個百分點，監管進行宏觀經濟的再定位，「穩增長」成為宏 觀經濟的主要目標，各類積極政策開始重返，央行多次降息降准，審批通過包括寶鋼 湛江在內的一大批投資項目，經濟在觸底後出現向好預期。
2.5.2014 年 6 月—2015 年 5 月：缺乏宏觀基本面支撐的槓桿牛
在行情啟動時，國內經濟下行壓力加大，央行首次開啟定向降准，一方面市場對 降息的預期強烈，預期政策寬鬆。另一方面，改革預期升溫，市場風險偏好提升。宏 觀流動性層面，央行於 2014 年年底降息，宣告了貨幣政策的徹底轉向；微觀流動性層面，得益於資本市場改革、監管放鬆，兩融、傘形信託、場外配資等各類融資渠道 槓桿的資金不斷入場，充足的流動性疊加資本市場政策利好，帶來了此輪急速發展的 槓桿牛行情。
宏觀流動性：國內外經濟下行壓力增大背景下，雖然央行降息時點是 2014 年 11 月，但 10 年期國債收益率的高點出現在 2013 年末，市場對降息預期強烈。同時 2014 年 4 月，央行首次開啟定向降准，轉向貨幣寬鬆，後續行情發展階段全面降 息，宏觀流動性充裕。 2014 年上半年宏觀經濟面臨的壓力相比 2013 年有增無減的情況下，貨幣政策轉 向定向寬鬆，開啟政策寬鬆周期。2014 年中國 GDP 實際增速 7.3%，增速比上年大幅 下行 0.5pct。10 年期國債收益率降至 4.04%，M1 同比增速降至 5.5%的低位。
1）央行在貨幣政策操作上摒棄舊有的大水漫灌刺激，結合美歐等國際貨幣政策 操作思路， 2014 年上半年開始定向寬鬆操作，通過定向降准、PSL（抵押補充貸 款）、MLF（中期借貸便利）等方式，向特定金融機構釋放了流動性，以刺激它們向小 微企業、農業以及保障房建設的信貸投放，不讓釋放的流動性再流向地方政府融資平 台、房地產這些不利於經濟結構調整的領域。具體來看：2014 年 4 月央行宣布下調縣域農村商業銀行人民幣存款準備金率 2 個百分點，下調縣域農村合作銀行人民幣存 款準備金率 0.5 個百分點。2014 年 6 月，央行對符合審慎經營且「三農」和小微企 業貸款達到一定比例的商業銀行（不含 2014 年 4 月已經下調過準備金的機構）下調 人民幣存款準備金率 0.5 個百分點。
2）除定向降准外，國家又部署了一系列措施降低社會融資成本，貨幣政策整體 寬鬆程度越來越大。2014 年 8 月，國務院辦公廳發布《關於多措並舉著力緩解企業 融資成本高問題的指導意見》指出，將繼續實施穩健的貨幣政策，綜合運用多種貨幣 政策工具，為緩解企業融資成本高創造良好的貨幣環境。2014 年 8 月和 9 月，央行 兩次下調正回購利率，創 3 年半新低。
3）2014 年底受國際環境的影響，在不斷惡化經濟環境下，央行貨幣政策從定向 寬鬆轉向全面寬鬆，此次超預期的降息直接垂直拉升了券商板塊，引爆 2014 年底的 市場行情。2014 年 11 月，央行採取非對稱方式下調金融機構人民幣貸款和存款基準 利率。其中，金融機構一年期貸款基準利率下調 0.4 個百分點至 5.6%；一年期存款 基準利率下調 0.25 個百分點至 2.75%。
國務院發布《關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》
2014 年 5 月，國務院發布《關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（新 國九條），擴大了資本市場服務的覆蓋面。新國九條的發布體現了黨中央、國務院對 資本市場改革發展的高度重視，對我國資本市場的長期穩健發展產生了深遠影響，這 也是資本市場從熊轉牛的重要標誌性事件。
外資：資本市場加速對外開放，「一帶一路」概念啟航釋放開放紅利；滬港通互 聯互通機制試點，海外資金入市預期增強，成為牛市啟動關鍵因素 2014 年資本市場的一大重要制度性改革就是滬港通獲批，開啟了兩地互通時 代，全球資金有了直接投資 A 股的便利途徑。
「一帶一路」戰略使 A 股市場盡享開放紅利，成為藍籌股大幅上漲的直接催化 劑。「一帶一路」的概念大約從 2014 年 6-7 月開始被資本市場所關注，貿易暢通需要基礎設施建設投入，其中的融資問題使得「一帶一路」成為 2014 年下半年市場投 資的重點，成為藍籌股大幅上漲的直接催化劑。2014 年 11 月，中央財經領導小組第 八次會議，發起建立亞洲基礎設施投資銀行和設立絲路基金。（報告來源：未來智庫）
槓桿資金：多種融資渠道為加槓桿提供了便利，兩融、場外配資、分級基金
1）兩融：行情啟動前期，兩融限制條件逐步放寬。兩融的逐步放開有助於吸引 增量資金入市，增加交易活躍的股票數量，持續為市場注入流動性。證監會同時也在 拓寬券商融資渠道。事實上在此輪行情啟動之前，融資餘額已醞釀多時，2010 年至 2014 年兩融政策的逐漸放開助力 A 股市場逐漸升溫，為 2014 年牛市行情奠定基調。
2）場外配資：軟體平台及 P2P 的崛起大大降低配資門檻，促進了場外配資的發 展。2012 年，為滿足各種信託的槓桿化需要，恒生 HOMS 和上海銘創等公司開始致力 於標準化配資軟體的開發，降低了融資門檻，滿足普通投資者的加槓桿需求。由於二 級子賬戶理論上可以無限分割，因此信託自有的傘形融資門檻從此前的 100 萬降到 1 萬元，且比標準的兩融業務擁有更大的投資範圍和更高的槓桿。2014 年之後在互聯 網金融大發展的背景下，P2P 公司開始從事線上配資業務，相對於傘形信託而言， P2P 公司所受金融監管更為寬鬆，為風險偏好型投資者提供融資渠道。伴隨著 2014 年牛市的開啟，配資業務得以迅速開展。根據中國證券業協會數據顯示，A 股場外配 資的規模大約有 5000 億元。
3）分級基金提供了便利的槓桿工具，滿足了不同投資者需求 。首先分級基金通過對收益進行分級滿足風險不同的投資者需求，其次由於投資過 程中存在著套利的機會，滿足了套利投資者的需求，再次分級基金提供了一個便利的 槓桿工具。從行情孕育階段來看，2013 年，第一支轉債分級，地產分級，醫藥分級 基金相繼成立，基金公司創新的步伐加大。中歐基金還推出了第一支多空分級基金。 2014 年是分級基金快速擴張的一年，成為了投資者熱衷品種。
機構投資者：互聯網渠道發展基民數量增加，私募基金大發展，保險資金產品 兩端發力推動資金入市
互聯網渠道發展帶動了基民數量的增加：2013 年 10 月，百度推出理財產品「百 度百賺」，以基金公司直銷前置的模式對接華夏基金的華夏現金增利 E。2014 年 1 月，騰訊旗下理財通在微信錢包上線，騰訊正式入局互聯網基金銷售。2014 年 2 月，騰訊出資認購獨立基金銷售機構好買財富 18%股份，成為其第二大股東。互聯網 公司與基金公司合推互聯網貨幣基金，騰訊理財通正式上線，對接華夏基金、匯添富 基金、易方達基金和廣發基金旗下的貨幣基金。
保險資金端與產品端的發展推動資金入場：資金端：2014 年 1 月，保監會對保 險資金放行，發布《中國保監會關於保險資金投資創業板上市公司股票等有關問題的 通知》，明確保險資金可以投資創業板上市公司股票。產品端：在 2012 年 2 月國家頒 發首批第三方基金銷售牌照後，2014 年 1 月、7 月、8 月，泰康人壽、陽光人壽、平 安人壽分別獲得基金銷售牌照的保險公司，國內基金行業銷售機構向著多元化發展。
2.6.2018 年 10 月-2019 年 4 月：股票質押風險化解 對外開放 註冊制改革下的慢牛行情
2018 年底，在資本市場一系列改革政策的利好下，股市開啟慢牛行情。驅動力 為資本市場加速對外開放、科創板 註冊制改革試點、化解股票質押風險的政策以及 多次降准流動性寬鬆。
外資：資本市場開放政策利於外資進一步投資中國市場，是行情上漲的重要推 力。在此輪行情孕育期：A 股納入富時羅素指數體系、QFII 准入條件的放寬、外國 投資者參與 A 股交易範圍進一步放開、「滬倫通」制度設計出爐等促進了境外資本流 入中國市場。
1）A 股納入富時羅素指數體系：2018 年 9 月，宣布正式將中國 A 股納入富時羅 素新興市場指數，為資本市場帶來可觀的外資長期投資資金。
2）QFII 政策放鬆:2018 年 6 月，央行發布《合格境外機構投資者境內證券投資 外匯管理規定》（國家外匯管理局公告 2018 年第 1 號），進一步優化 QFII 外匯管理， 便利跨境證券投資。2019 年 1 月，國家外匯管理局經國務院批准，將 QFII 總額度由 1500 億元增加至 3000 億元。
3）外國投資者參與 A 股交易範圍進一步放開：2019 年 2 月初，證監會就《合格 境外機構投資者及人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法（徵求意見 稿）》及其配套規則公開徵求意見，擴大外資投資範圍，允許外資參與交易所融資融 券交易，同時放寬准入條件並簡化申請文件。
4）滬倫通：滬倫通是指上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通的機制。符 合條件的兩地上市公司，可以發行存托憑證（DR）並在對方市場上市交易。2018 年 10 月，中國證監會《關於上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通存托憑證業務 的監管規定（試行）》及上交所配套規則的正式發布，為滬倫通的正式開通奠定了制 度基礎。「滬倫通」有利於我國進一步融入世界資本市場，優化我國資本市場的基礎 設施、基礎制度，提升我國資本市場服務實體經濟的能力，增進與全球市場互聯互 通。
流動性寬鬆支持實體經濟
2018 年宏觀經濟在中美貿易摩擦的背景下，面臨下行壓力，GDP 同比增長 6.6%，四季度增長 6.4%，為支持實體經濟發展，央行於 2018 年 7 月、10 月和 2019 年 1 月通過降准，為貨幣市場提供了較為充裕的流動性，行情啟動初期，10 年期國 債收益率和 M1 同比增長均處下行階段，宏觀流動性寬鬆帶動市場上行。
具體時點措施： 2018 年 7 月，央行定向降准支持市場化法治化「債轉股」和小微企業融資：一 是下調工行、農行、中行、建行、交行五家國有大型商業銀行和中信銀行、光大銀行 等 12 家股份制商業銀行人民幣存款準備金率 0.5 個百分點，可釋放資金約 5000 億元；二是同時下調郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人 民幣存款準備金率 0.5 個百分點，可釋放資金約 2000 億元。 2018 年 10 月，為優化流動性結構，增強金融服務實體經濟能力，增加金融機構 支持小微企業、民營企業和創新型企業的資金來源，中國人民銀行下調大型商業銀 行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款准 備金率 1 個百分點,此次降准可釋放增量資金約 7500 億元。 2019 年 1 月，央行為進一步支持實體經濟發展，優化流動性結構，降低融資成 本，決定下調金融機構存款準備金利率 1 個百分點，後在 1 月 15 日和 25 日繼續下調 0.5 個百分點，此次降准將釋放資金約 1.5 萬億元，加上開展定向中期借貸便利操作 等因素後，凈釋放長期資金約 8000 億元。
微觀流動性：隨著 2018 年以來 A 股市場的不斷下跌，股權質押融資給資本市場 都帶來了較大的風險。在此背景下，紓困基金成立積極化解股票質押風險。 化解股權質押風險的一系列舉措穩定了市場，一方面有利於市場風險偏好階段性 修復，另一方面提供了流動性支持。
2.7.2015 年 9 月—2015 年 11 月：股市大幅波動後的大幅反彈
2015 年 9 月，A 股市場在經歷了 6 月中旬以來的大幅快速下跌之後開始企穩回 升。伴隨著市場回暖，券商板塊也快速反彈。本輪反抽行情持續時間較短，宏觀層面 社融有所企穩但並未回升，流動性處於下行通道，中美利差有所下降，這三個條件難 以形成反抽行情的理由。 反抽行情最大的因素一是經過下跌市場估值有了一定空間，二是在監管救市干預 下市場賣方力量接近枯竭。第二條也是反抽行情最大的原因。
從 2015 年 6 月中旬開始，股票市場出現連續大幅度下跌，導致場外配資盤被強 制平倉，而大量的強制平倉又進一步加劇了股價的下跌，形成惡性循環。為了緩和市 場的恐慌情緒，有關部門出台了一系列政策。包括券商自營盤、上市公司大股東與董 監高、匯金公司、央企、財政部承諾股市波動期間不減持，限制做空交易，暫停 IPO 等限制市場資金流出行為，下調交易結算費，鼓勵國家隊以及產業資本增持等。發布 養老金入市文件。在一系列救市舉措下市場空方力量枯竭，市場迎來快速反彈。
2.8.2020 年 4 月-2020 年 7 月：疫情逐步得到控制下宏觀經濟 修復
本輪行情在疫情逐步得到控制，宏觀經濟修復的背景下，得益於全面推進資本市 場改革出台以註冊製為基礎的一系列措施，同時，強調資本市場的對外開放和引入中 長期機構投資者，提高了市場微觀層面流動性。
創業板註冊制引領資本市場改革持續推進：再融資規則放寬、新三板轉板及科 創板「T 0」改革等政策紅利增加了資本市場容量 註冊制改革穩步推行，通過對融資結構進行調整，有利於增加 A 股市場股票供 給；新三板轉板圍繞股轉系統的改造，帶來新增需求。資本市場改革持續全面深化推 進，證券行業長期受益政策紅利釋放。
鼓勵機構投資者入市，支持資本市場發展
1）擴大公募基金的投資範圍和投資渠道，增量資金加速入市
投資範圍擴大：2020 年 4 月 17 日，證監會正式發布《公開募集證券投資基金投 資全國中小企業股份轉讓系統掛牌股票指引》，允許公募基金投資新三板精選層股 票，有助於形成改革合力，改善新三板投資者結構，提升市場交易活躍度，有利於拓 展公募基金投資範圍。 投資渠道豐富：公募 REITs 試點起步， 2020 年 4 月 30 日，證監會與國家發 改委聯合發布《關於推進基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）試點相關工作 的通知》，標誌著境內基礎設施領域公募 REITs 試點正式起步。盤活基礎設施存量資 產，拓寬居民投資渠道並豐富投融資工具。
2）資本市場對外開放加速：一方面取消外資股比限制，國外公司的投資國內的 資金比例不再受限；另一方面取消 QFII/RQFII 投資限制，提高外資進入的積極性。 2020 年 3 月，證監會明確取消證券公司外資股比限制，這意味著，政策給予了外資 金融機構實現 100%控股的支持，外資獨資券商、基金和期貨公司的設立已是大勢所 趨； 2020 年 5 月，中國人民銀行、國家外匯管理局發布《境外機構投資者境內證券 期貨投資資金管理規定》，明確並簡化境外機構投資者境內證券期貨投資資金管理要 求，進一步便利境外投資者參與我國金融市場，落實取消 QFII 和 RQFII 境內證券投 資額度管理要求。對合格投資者跨境資金匯出入和兌換實行登記管理有利於引導更多 外資流入中國資本市場，利好股市和債市。
3）監管層鼓勵機構投資者入市， 基本面預期向好。2020 年 6 月，第十二屆陸 家嘴論壇上，銀保監會主席郭樹清提出將推出多項舉措鼓勵機構投資者入市，包括： 1、增加新的機構投資者，批設更多銀行理財子公司和保險資產管理公司，允許 境外專業機構發起設立控股理財公司；2、加大權益類資管產品發行力度。支持理財子公司提高權益類產品比重，信託 公司發行證券投資信託產品，保險機構發行組合類產品； 3、推進銀行與基金公司、銀行與保險公司等各類機構深度合作； 4、鼓勵新設理財子公司加大證券投資； 5、支持保險公司通過直接投資、委託投資、公募基金等各種渠道，增加資本市 場投資，特別是優質上市公司的股票投資； 6、對保險公司權益類資產配置實行差異化比例監管，引導保險機構將更多資金 配置於權益類資產； 宏觀流動性：為應對疫情帶來的經濟壓力，貨幣政策趨勢寬鬆。
宏觀經濟修復：受新冠疫情衝擊 2020 年初經濟下滑，隨著疫情逐步得到控制和 國內復工復產逐步展開，宏觀經濟逐漸修復，PMI 在 2 月見底回升，5 月 M1 同比和 十年期國債收益低位回升，宏觀經濟預期向好，券商行情伴隨經濟改善同時發生。
3. 目前券商板塊投資分析
3.1 宏觀經濟：PPI 下行較為緩慢，社融尚待企穩
2021 年 1 月至 2021 年 11 月數據體現為通脹上、經濟下，也就是滯脹組合。 2022 年 CPI、PPI 數據進入下行區間，然而受疫情及俄烏衝突影響，PPI 仍處於較高 水平且下行較為緩慢。社融尚未企穩。 未來隨著疫情以及俄烏局勢逐步進入尾聲，PPI 有望迎來快速下降階段。
3.2 2022 年 5 月以來穩增長政策超預期，宏觀流動性寬鬆
2022 年 5 月以來穩經濟政策超預期出台。針對房地產市場，先是最低首套房貸 利率降低 20BP，而後 5 年期 LPR 報價下調 15BP。 2022 年 5 月 24 日國務院發布《紮實穩住經濟的一攬子政策措施》（六個方面 33 項措施），此後各地紛紛出台相應的穩住經濟一攬子政策措施。 宏觀流動性方面，10 年期國債收益率處於較低水平。
3.3 全面註冊制與國際板改革不斷推進，監管降低交易過戶費 穩定市場
延續 2018 年底以來資本市場改革不斷推進的趨勢，2021 年以來資本市場改革仍 在進行中。2021 年北交所成立，通過契合中小企業特點的制度安排,支持專精特新企 業的發展。 2022 年 1 月，證監會主席表示註冊制試點已經達到了預期目標，全面實行註冊 制的條件已經逐漸具備。3 月的兩會報告中提出「全面實行股票發行註冊制，促進資 本市場平穩健康發展」。2022 年全面註冊制有望落地。 另外國際板的進展可能是被市場忽略的，2022 年 3 月 25 日，上交所、深交所雙 雙發布與境外證券交易所互聯互通存托憑證上市交易暫行辦法，這相當於比較間接推 出國際板。針對 22 年以來資本市場的大幅波動，4 月 29 日起股票交易過戶費總體下調 50%。雖然對於投資者整體交易成本降幅有限，但體現了監管穩定資本市場的態度， 資本市場政策底確認。（報告來源：未來智庫）
3.4 引入長線資金：個人養老金賬戶制探索正式落地
2022 年 3 月 25 日，銀保監會表示將充分發揮保險資金長期投資的優勢，引 導保險機構將更多資金配置於權益類資產。 2022 年 4 月 20 日，國務院辦公廳發布關於推動個人養老金髮展的意見，個 人養老金賬戶制探索正式落地。美國共同基金、資本市場與個人養老金相互促進 共同發展的經驗讓我們有理由相信，個人養老金的推進將為資本市場引入長線資 金，有利於資本市場穩健快速發展。
3.5 券商板塊估值為 03 年以來 2%最低分位數
2022 年 4 月 28 日、5 月 6 日估值分別為 1.25 倍、1.26 倍，估值僅高於 18 年底 行情上漲之前的 1.10 倍，為 2003 年以來券商指數 2%最低分位數。
3.6 美債收益率繼續上行空間不大
前文復盤說過，券商行情通常啟動於美國與中國貨幣經濟周期相一致的時候，在 較大級別的券商行情中，10 年期美債收益率上行而 10 年期中債收益率下行的組合僅 僅出現在 2005 年，而彼時人民幣匯率放開人民幣進入長期升值通道。 2021 年 9 月以來，中美 10 年期國債收益率利差不斷收窄至倒掛，期間券商指數 波動下行。 美國一季度經濟數據不及預期以及美國經濟衰退風險影響了對美聯儲加息預期， 5 月份美債收益率回落明顯。2022 年 5 月 7 日 10 年期美債收益率達到高點 3.12%， 此後逐漸下降至 5 月 27 日的 2.74%，近日略有反彈至 6 月 2 日的 2.92%。 整體我們認為美聯儲加息預期的最高點已過，這將有利於 A 股市場以及券商行情 的築底，但 6 月份美聯儲縮表潛在風險仍需關注。
總結券商行情啟動的六大條件及目前狀況：1）宏觀經濟處於衰退後期或復甦前 期。目前需要觀察的是疫情以及俄烏衝突變化所帶來的通脹情況，PPI 回落是我們所 期待的，還有社融的企穩。2）宏觀流動性處於最寬鬆或趨向於最寬鬆的過程中。目 前宏觀流動性較為寬鬆，如果經濟仍然難以企穩，下半年更為寬鬆的政策仍然可期。 3）國家重視資本市場，改革不斷推進。目前全面註冊制、國際板仍在不斷推進，4 月 28 日交易結算費的下調確認了監管穩定市場的態度以及資本市場的政策底。4）引 入長線資金。銀保監會表示提高保險資金投資權益資產的比例，個人養老金賬戶制探 索的落地將為資本市場帶來穩定增長的長線資金。5）券商估值較低，有較大提升空 間。本輪低點 PB 估值 1.25 倍，處於歷史最低 2%估值分位數。6）中美利差情況的改 善。5 月份美國 10 年期國債收益率已經回落，在強烈的衰退預期下美國利率上行空 間有限。但需要繼續關注美聯儲 6 月縮表情況。
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精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站
