基礎化工行業2022年中期策略：堅定看好五大投資主線

科技 06-07

（報告出品方/作者：光大證券，趙乃迪、周家諾、蔡嘉豪）

主線一：原油價格大漲CCPI上升，龍頭白馬業績創新高但處估值底部

供需偏緊疊加地緣政治衝突，油價三次突破100美元/桶

在2022年全球原油供需格局偏緊的背景下，疊加2月以來俄羅斯與烏克蘭地緣衝突的持續升級，國際油價進一步加速上漲。布倫特原油NYMEX期貨結算價時隔七年多於2月28日第三次突破100美元/桶大關，並創下了歷史上由90美元/桶漲至100美元/桶的最快記錄。截至5月13日，根據iFinD數據，布倫特原油NYMEX期貨結算價為111.55美元/桶。

2008年2月末，國際油價第一次達到了100美元/桶以上，100美元/桶以上的高油價維持了約7個月，在此期間國際油價波動情況呈現「單峰」狀態，整體波動幅度較大。其間，OPEC限產和地緣政治衝突是推升油價上漲的兩大因素。奈及利亞尼日河三角洲產油區的暴力活動及伊朗國內政局都引發了市場對於原油供應的擔憂。

2022年全球原油供需不平衡，加速原油價格上漲

在經歷了2020年Q1因疫情影響油價達到歷史底部後，2020年4月起，國際油價進入新一輪的上漲階段，並持續至今。2022年2月28日，國際油價再次突破100美元/桶大關，致使本次原油價格大漲的三個主要原因是：疫情影響供給，需求復甦和俄烏衝突。2020年受疫情影響，全球原油產量下降至8839.1萬桶/日，同比下降 6.92%，2021年全球原油產量有所恢復，提升至9385.08萬桶/日，但增速小於需求恢復的速度。2021年全球原油消費量提升至9620萬桶/日，同比增長8.46%。全球原油供需差從2020年的30.5萬桶/日擴大到2021 年的234.92萬桶/日，供需不平衡進一步加劇了原油價格上漲。

CCPI與油價高度相關，油價強勢支撐化工品價格

中國化工品價格指數CCPI與原油價格走勢呈現出較強的相關性，2014年1月至今這8年間，布倫特原油期貨結算價格與CCPI之間的相關係數為78%，關聯性較強。原油作為化工品之源，從成本端引導了化工品價格的變動趨勢。2020年4月以來，原油價格表現強勢，對下游化工品價格提供了強力支撐。

化工產品價格高漲，龍頭企業經營業績創歷史新高

受益於化工產品價格整體的大幅上漲，2021年中信行業分類下石油石化和基礎化工板塊全部上市公司整體營業收入同比增加33.4%，歸母凈利潤同比增加145.7%。其中，以萬華化學、恆力石化、華魯恆升、揚農化工為代表的龍頭白馬企業的營業收入和歸母凈利潤均創下歷史新高。盈利能力方面，絕大部分龍頭白馬企業的ROE水平同比大幅提升或處於歷史較高水平。根據我們的盈利預測，在化工產品持續的高景氣背景下， 2022年相關龍頭白馬企業的經營業績有望再上新的台階。

主線二：受俄烏衝突影響全球化肥供應緊縮加劇，磷肥鉀肥行業有望維持高景氣

俄烏農業資源豐富，糧食出口量全球領先

俄羅斯和烏克蘭為全球小麥、玉米和葵花籽油的貿易大國，烏克蘭的可耕地面積在歐洲排名第一，被稱為「歐洲糧倉」。根據美國農業部數據，2021年俄羅斯和烏克蘭的葵花籽油出口量分別佔全球出口量的28% 和50%；2021年俄羅斯和烏克蘭小麥的出口量分別佔全球出口量的17%和10%，俄烏兩國分別為全球小麥第一和第五大出口國。

疫情及俄烏衝突影響糧食供應，推動國際糧價上行

疫情反覆及俄烏衝突既影響了糧食生產，又影響了全球糧食貿易，從而推升了全球糧食價格。根據芝加哥期貨交易所（CBOT）當地時間5月13日結算數據，小麥、玉米、大豆三種代表性糧食產品期貨結算價自2021 年年初以來分別上漲了83.9%、61.4%和25.6%，分別位於2016年以來的99.8%、98.8%、97.6%分位水平。

俄羅斯出口受限，全球化肥供應將明顯收縮

根據USGS2021年報告，2020年俄羅斯鉀礦產量的全球佔比為18%，排名全球第二，僅次於加拿大；俄羅斯鉀礦儲量的全球佔比為16%，位列全球第三。2021年俄羅斯鉀肥出口量為1190萬噸，同比增長24.2%，創歷史新高。

我國磷礦石產量全球第一，但儲采比較低存資源危機

全球磷資源儲量廣泛，然而資源分布卻極不均衡。根據USGS2020年數據，全球磷礦探明儲量佔比第一的摩洛哥和西撒哈拉地區佔據了全球探明儲量的70.4%，雖然中國儲量佔比排名第二，但磷礦探明儲量僅約為摩洛哥和西撒哈拉地區整體的1/16。然而，2020年中國的磷礦石產量約為摩洛哥和西撒哈拉地區的2.4倍。如果長期保持極高的磷礦石產量，我國存在一定的磷資源危機。此外我國的磷礦儲量中以中低品位的磷礦居多，全國磷礦石P2O5平均品位僅為17%左右，25%品位以上的高品質磷礦儲量佔比僅在20%左右。

21年年中我國磷肥出口明顯增長，22年出口有望逐漸放開

2021年受疫情影響，國際市場肥料供應緊張，化肥價格大幅度上漲，我國磷肥出口量激增，並在2021年7月達到最高點，出口量166.18萬噸。由於國家「保供穩價」政策的影響，2021年11月-2022年2月期間，我國磷酸一銨和磷酸二銨出口量處於2018年以來的同期最低水平。2022年3月，我國磷酸一銨和磷酸二銨出口量環比大增，分別為10.2萬噸和37.9萬噸，環比增幅為111%和233%。雖然與歷史數據相比當前磷酸一銨和磷酸二銨出口量仍處於偏低的位置，但2022年3月出口量的大幅提升釋放國內磷銨出口限制逐步放開的積極信號。

主線三：歐洲天然氣存斷供風險，國內維生素、聚氨酯及抗老劑企業將迎利好

俄羅斯天然氣產量全球第一，制裁引發天然氣價格大漲

俄羅斯是天然氣生產和出口大國，2020年俄羅斯天然氣產量達6384.9億立方米，在全球排名第一，佔比達 16.6%。出口量為2380.8億立方米，占產量的37.29%。俄烏衝突爆發之後，歐盟國家對俄羅斯天然氣出口進行制裁，致使天然氣價格大漲。截至5月10日，NYMEX天然氣期貨結算價為7.39美元/百萬英熱，較年初上漲了98.0%。

歐洲天然氣存斷供風險，維生素及聚氨酯供應將受衝擊

3月31日，俄羅斯總統普京宣布，4月1日起，非友好國家公司應當先在俄羅斯銀行開設盧布賬號，再經由此賬號支付所購買的俄羅斯天然氣。普京強調，如果拒絕從4月1日起以盧布結算購買天然氣，這些「不友好國家」的公司將被視為未遵守天然氣合同規定義務，合同效力將被中止。受到俄羅斯可能斷供天然氣的影響，德國經濟部長Robert Habeck於3月30日發布聲明表示，若政府必須限制天然氣供給，那麼德國天然氣網路監管機構將優先考慮家庭供暖，而不是工業用途。根據俄羅斯天然氣工業股份公司所發布的公告，已於4月 27日停止了對波蘭和保加利亞的天然氣供應。

VA歷史價格回顧

VA及VA關鍵中間體檸檬醛供給變化對VA價格影響較大。1）2014-16年：14年巴斯夫檸檬醛工廠發生火災致 VA供應緊張；15年帝斯曼停產檢修，下游庫存出清，價格上漲；16年巴斯夫檸檬醛供應緊張VA漲價,價格維持在320-360元/kg；2）2017-18年：17年帝斯曼因設備改造停產，疊加巴斯夫檸檬醛工廠再遇大火影響全球檸檬醛供應，VA價格暴漲，國內VA價格最高漲至1400元/kg；18年底巴斯夫VA供應再度緊張，年末環保趨嚴疊加部分VA廠家檢修再次推高VA價格。3）2019-20年：19年帝斯曼瑞士工廠因廢水處理的菌種被污染被動停產，推動VA價格上漲；20年因新冠疫情，影響了VA的生產，供給端受限致VA價格上漲。

歐洲天然氣問題或將致VA/VE供給短缺，推動維生素價格上漲

VA和VE供給端均呈寡頭壟斷格局，全球維生素生產企業主要集中在歐洲和中國。VA方面，歐洲產能主要有帝斯曼7500噸、巴斯夫6000噸，安迪蘇5000噸，產能合計全球佔比為50%；VE（油）方面，歐洲產能主要有帝斯曼3萬噸、巴斯夫2萬噸，產能合計全球佔比為36.3%。根據歷史情況來看，維生素供給側的重大變化為維生素歷史價格周期的主要影響因素。若天然氣短缺對歐洲維生素生產造成影響，將對維生素供給端造成顯著影響，或將再次「點燃」維生素新一輪的景氣周期。

下游養殖行業需求增長利好VE市場

VE的下游需求主要來自於飼料、醫藥及化學品和食品飲料，其中飼料為維生素E需求的主要來源，佔比約為 67%。國際方面，全球飼料產量穩定增長，2020年中國飼料產量居全球首位，帶動VE需求不斷上漲。國內來看，我國養殖業景氣度回暖，飼料產量恢復上漲趨勢。同時，隨著2021年新冠肺炎疫情的逐漸緩解，我國生豬養殖戶積極補欄，生豬和能繁母豬存欄量持續走高。展望2022年，我國生豬存欄量依然處於高位，養殖行業對上游產品需求旺盛，VE市場景氣度有望持續。（報告來源：未來智庫）

主線四：「十四五」我國能源轉型進入重要窗口期，大力發展低碳可再生能源

「十四五」期間，強調能源安全、低碳轉型與可再生能源

「十四五」期間，重點強調傳統能源領域的能源安全，優化布局，穩步開採以保障國內化石能源供給，持續推進能源低碳轉型，提升能源利用效率。同時，大力發展新能源領域在工業領域的應用。全面提速風能、太陽能產業的高質量發展，積極推廣應用低風速風電技術。充分發揮區域優勢推進水電工程建設，實施水電開發大型工程，並開展小水電清理整改項目。積極有序推進核電產業建設，在保證安全的前提下拓展核電應用領域。努力加強重點工業領域節能與能效提升，推進綠色製造，加強太陽能、地熱能、生物質能等可再生能源在重點工業領域的應用。

風能碳減排潛力巨大，有望成為規模最大的可再生能源

風電是目前技術較為成熟，價格具有競爭力的可再生能源之一，未來還將進一步擴大其在全球能源發電總量中的份額。IEA預計到2026年，可再生能源將成為最大的發電來源，約佔全球發電量的37%。到2050年， IRENA預計可再生電源在全球發電總量將從2019年的26％增至85%，太陽能和風能等間歇性電源的佔比將高達60%，僅風電就能夠滿足超過全球三分之一的總電力需求。此外，風能是實現碳減排的主力軍，IRENA 預計，到2050年風力發電能夠減少共6.3Gt的二氧化碳排放量，占所有可再生能源及各種電氣化的能源效率措施所能減少的二氧化碳排放量的27%。

碳纖維：國內產能逐步擴張，國產替代道路光明

隨著我國碳纖維生產企業不斷在高性能碳纖維領域取得技術突破，我國碳纖維的進口替代步伐有望進一步加速。「十四五」期間，我國碳纖維及原絲的產能正在快速擴張。據不完全統計，我國已規劃及在建的碳纖維產能共計14.07萬噸/年，假設短期內各下游應用佔比和2020年保持一致，預計至2026年中國風電葉片領域的碳纖維供給量將新增5.76萬噸，數量十分可觀，我國碳纖維供需緊張的格局將逐漸緩和。

主線五：半導體材料緊缺國產產品加速滲透，國內晶圓產能規劃匹配材料發展節奏

強化國家戰略科技力量，政策支撐半導體材料發展

2020年11月發布的「十四五」規劃中，提出了「強化國家戰略科技力量」的方針，重點強調要從「卡脖子」問題清單和國家重大需求中找出科學問題。集成電路的產業發展一直是我國的「卡脖子」問題之一，集成電路產業鏈中有眾多材料、裝備、工藝製造技術與全球最為領先的水平存在相當的差距，部分領域存在明顯的「受制於人」的問題，而突破這些「卡脖子」的材料、裝備、工藝製造技術必將成為踐行「強化國家戰略科技力量」這一宏觀戰略的重點。

國家大基金給予資金支持，二期聚焦材料設備領域

國家大基金是目前從國家層面給予半導體企業直接資金支持的方式之一。國家大基金一期於2014年9月成立，一期註冊資本987.2億元，投資總規模達1387億元。國家大基金二期於2019年10月22日註冊成立，注冊資本為2041.5億元。大基金二期是一期的延續，相比於一期的規模擴大了107%。一期主要側重的是晶圓代工、設計和封測等主要的產業大環節布局，而半導體材料和設備則投資較少。大基金二期投資方向主要集中於設備和材料。

回顧歷史：中國大陸的半導體材料市場全球增速最高

根據SEMI預測，2021年全球晶圓製造材料市場規模將升至344億美元，2015-2021年CAGR為 6.2 %；全球晶圓封裝材料的市場規模將達215億美元，2015-2021年CAGR為1.9%。2016-2021年全球主要半導體材料市場的市場規模年均複合增長率在3.9%至8.4%之間，其中中國大陸市場CAGR最高達8.4%。

全球晶元及半導體材料持續短缺，國內產能加速建設

隨著下游5G通信、智能汽車、智能家電、物聯網等多個領域對於晶元需求的大幅提升，外加全球新冠疫情對於半導體產業鏈各環節供應商的影響，自2020年開始全球晶元供應呈現持續性緊缺狀態，全球多家半導體企業紛紛上調產品價格。由於半導體產業鏈整體的供應緊缺，相關半導體材料的價格也在持續提升。同時，不可抗力和相關政治原因也對部分重要半導體材料的供應造成了額外的影響。2021年年初，受日本地震影響，全球最大的KrF光刻膠生產商信越化學的產線遭到污染，相關KrF光刻膠產線至今仍未恢復生產，對全球KrF光刻膠供應造成巨大影響。