（報告出品方/作者：中信建投證券，楊艾莉）

一、2022H1 傳媒互聯網行情走勢回顧

1.1 傳媒總體走勢：元宇宙概念回歸理性，受疫情政策影響隨大盤整體回調

1.1.1 A 股傳媒板塊走勢

截至 2022 年 5 月 25 日，申萬傳媒板塊年初至今下跌 30.13%，跑輸滬深 300 指數 10.27pct，跑輸上證指數 14.50pct，跑贏創業板指 0.10pct。整體來看，傳媒各個子板塊走勢受元宇宙行情回調、疫情反覆，以及政策幾 個因素影響較大：2021 年底元宇宙概念市場關注度高，2022 年初至今市場回歸理性，整體估值回調；受監管政 策影響，遊戲、數字媒體等板塊繼續下調；影視院線、出版與廣告營銷等因疫情反覆，短期內仍承壓。 受版號停發影響，遊戲行業增速放緩。根據伽馬數據，2021 年中國遊戲市場實際銷售收入 2965.1 億元，同 比僅增長 6.4%，增幅較 2020 年（20.7%）減少 14.3pct；2022 年 Q1 實現收入 794.7 億元，同比增長 3.2%，較 2021 年同期下降 2.1pct。但隨著 4 月版號的重啟、監管政策的邊際回暖，板塊有望回暖。 疫情下宏觀經濟受到了波及。據國家統計局，3/4 月全國服務業生產指數同比分別下降 0.9%/6.1%；社零總 額 3 月份同比增速-3.5%，為自 20 年 8 月以來的首次下滑，4 月為-11.1%；4 月中國物流業景氣指數為 43.8%， 環比下降 4.9pct。隨著線下疫情得到逐步管控，復產復工將有序推進，有利於線下經營相關的板塊在業績、估值 上實現修復。

分板塊來看，截至 5 月 25 日，傳媒板塊 2022 年初至今跌幅 30.13%，位列 31 個板塊第 28 位，居於下游。 TMT 行業四大板塊中，弱於通信，強於電子、計算機板塊，位居第二。

子板塊方面，根據申萬二級分類，今年初至今各版塊均下跌。電視廣播版塊跌幅最小，截至 5 月 25 日跌幅 達 13.85%，板塊內主要標的包括東方明珠、歌華有線等標的。其中湖北廣電漲幅為 41.63%，貴廣網路為 26.39%， 歌華有線為 7.72%，表現較好。新媒股份跌幅為 41.65%，電廣傳媒跌幅 28.99%。 出版板塊表現次之，截至 5 月 25 日跌幅達 17.60%，板塊內主要標的包括中南傳媒、中信出版、新經典等標 的。其中時代傳媒漲幅為 14.05%，中南傳媒漲幅為 0.63%，表現較好。中信出版跌幅為 38.32%，主要由於線上 線下零售渠道均受到今年疫情的影響。

遊戲板塊表現較差，截至 5 月 25 日跌幅 34.12%，主要包括三七互娛、完美世界、吉比特、游族網路、崑崙 萬維等標的。其中三五互聯漲幅為 31.40%，冰川網路漲幅為 27.51%，表現較好。完美世界跌幅為 30.72%，三七 互娛跌幅為 23.06，吉比特跌幅為 21.19%，主要受 2021 年底元宇宙行情、未成年人保護、版號停發等的影響。 數字媒體板塊跌幅最多，截至 5 月 25 日跌幅達 37.53%，板塊內主要標的為芒果超媒、視覺中國等數字內 容標的，掌閱科技為代表的數字閱讀標的，值得買為代表的電商營銷標的，風語築等數字展覽標的等。其中返 利科技漲幅 8.09%，表現較好。視覺中國跌幅為 50.42%，掌閱科技跌幅為 42.73%，值得買跌幅為 40.20%，風語 築跌幅為 38.09%，芒果超媒跌幅為 34.57%。

1.1.2 港股恒生科技板塊走勢

截至 2022 年 5 月 25 日，恒生科技板塊年初至今下跌 28.89%，跑輸恒生指數 14.85pct；納斯達克中國科技 股指數年初至今下跌 35.36%，跑輸納斯達克指數 7.36pct。整體上，受美國發布中國企業退市清單、反壟斷推進 等政策影響，恒生科技板塊承壓。

1.2 1Q22 傳媒各版塊業績承壓，廣告及院線盈利能力下降

收入方面，1Q22 傳媒板塊實現營業收入 1190.44 億元，同比下降 2.93%。其中遊戲同比增長 4.61%，錄得營 收正增長，而廣告營銷、影視院線分別同比凈減少 44.87 億/16.27 億元，為傳媒板塊收入下降主要來源。 凈利潤方面，1Q22 傳媒行業實現歸母凈利潤 95.19 億元，同比-18.34%。其中除了遊戲、電視廣播實現同比 增長，其餘子版塊均同比下降，廣告營銷/影視院線/數字媒體/出版同比分別下降 46.4%/75.3%/55.2%/1.9%，主 要由於 2022 年以來疫情的反覆，導致對線下經營活動依賴較大的子版塊承壓。

1.3 基金持倉：行業龍頭持倉集中

截至 1Q22，電子、計算機、傳媒、通信板塊的持倉佔比分別為 5.31%、2.84%、1.24%、0.90%，整體自 2Q20 以來有所下降。具體來看，1Q22 傳媒板塊持倉佔比較 2Q20 下降 0.85pct，行業熱度有所降溫。

以傳媒板塊所有公司的機構持倉總市值為標準，我們統計了 2021 年以來傳媒板塊的十大重倉股。十大重倉 股整體變動較小，傳媒行業基金持倉依然集中，芒果超媒、分眾傳媒、光線傳媒、萬達電影等龍頭保持高位配 置，其中分眾傳媒、芒果超媒、光線傳媒均位居十大重倉股前 4 名，截止 1Q22 基金持倉占流通 A 股比例分別 達到 58.22%/52.57%/66.18%。受 1Q22 疫情影響，中南傳媒作為教育出版龍頭，憑藉較強的業績穩健性再次進入 十大重倉股。

二、互聯網：後政策周期競爭格局趨穩，降本增效穩增長

2.1 政策監管迎拐點，降本增效報表改善

互聯網行業政策監管已迎拐點，常態化監管、促平台經濟發展成主旋律。1）本輪互聯網監管自 2020 年 11 月開始醞釀，21 年 3 月-7 月進入集中監管。期間數個政策與處罰並發，涉及反不正當競爭、反壟斷、用戶數據 安全、未成年人保護等多個主線。2）21 年 8 月以來風險已有緩釋跡象。4/29 與 5/17 會議進一步緩釋政策風險。 21 年 8 月政治局會議提「壟斷&不正當競爭、防止資本無序擴張初見成效」；3）常態化監管可期，支持發展的主旋律不變。前期已處 於徵求意見或小範圍試行的政策陸續落地（如 5 月網信辦發布直播行業新政），其目的仍然是規範行業健康發 展，總體上支持平台經濟健康發展主旋律得到確認。

降本增效、聚焦主業成各大互聯網公司短期戰略調整方向。1）騰訊控股：2021 年報業績會中公司表示，未 來公司發展方向將從不惜代價的增長到更看重價值、效率和健康的可持續增長，進一步優化成本。1Q22 騰訊銷 售及市場推廣開支同比下降 6％至 81 億元，降本增效初見成效；2）阿里巴巴：戰略收縮社區電商、飛豬等業 務，4Q21 公司經調整 EBITDA 同比下降 25%，主要由於社區電商（淘特、淘菜菜、餓了么、Lazada 等）業務投入 增加，此次社區電商部門優化，或旨在控制部門成本，優化底層供應能力。主業方面則持續精耕，1Q22 總收入 超預期，達到 2040.5 億元，同比增長 9%；3）滴滴：對外賣、貨運等非主業進行收縮，在安全技術、國際化等 主業領域加大投入；4）嗶哩嗶哩：4Q21 業績會上公司表示，2022 年公司的戰略仍然圍繞增長這一主線，但大 幅提高收入增長的重要性；公司將進一步降低 S&M 費用率佔比，3 年內毛利率提升至 30%，2024 年努力實現 Non GAAP 口徑的盈虧平衡；5）愛奇藝：1Q22 實現單季度 Non GAAP 經營利潤盈利，為 3.3 億元，去年同期為-6.6 億元的經營虧損，得益於內容成本、銷售及管理費用、研發費用等的縮減，同比分別減少 19%/38%/29%。 整體而言，頭部互聯網公司降本增效的效果正逐步顯現：毛利率多有所提振，銷售/管理/研發費用率多呈 現邊際下調走勢，精細化的運作將帶動利潤回收及報表改善。

2.2 互聯網行業各賽道：格局穩定，降本增效下帶動強規模經濟

2.2.1 短視頻：抖、快競爭顯著趨緩，關注視頻號商業化

短視頻三家處於不同發展階段，抖快競爭緩和，視頻號發力商業化。當前短視頻各公司所處發展階段不同： 1）對於抖音而言，母公司位元組跳動 21 年國內廣告收入約 2438 億，在國內廣告市場的份額已超 20%，增速顯著 放緩，其在國內商業化程度已經較高，未來主要發展目標是發展海外/下一代互聯網；2）對於快手而言，當前商 業化程度與抖音相較還較低，且仍在虧損，主要目標是加大商業化程度與實現盈利。因而快手與抖音發展階段 的不同，導致兩平台中短期的發展目標不同，也決定兩平台的競爭顯著趨緩。

行業仍有億級用戶待滲透，不斷搶佔其他賽道時長份額。根據 QuestMobile，國內主要短視頻產品（抖音、 快手及其極速版）的合計 DAU 在 21 年 8 月達到 8.6 億，此後增長顯著放緩，至 22 年 4 月合計 DAU 為 8.9 億， 該體量與 11 億相比，仍有約 2 億帶滲透，若考慮重合用戶（假設獨立用戶佔比 90%），則有約 3 億用戶待滲透， 當前國內仍有 2-3 億移動互聯網用戶尚未成為短視頻用戶，雖然行業增速放緩，但仍有用戶待滲透。時長方面， 4Q21 短視頻行業時長佔比達 32%，同比仍增長 5pct。

1、抖音&快手：國內競爭趨於緩和，追求盈利與下一增長極

在已經商業化的短視頻平台中，抖音快手格局穩定。用戶活躍度方面，抖音、快手主站 MAU 分別在為穩定 在 7 億/4 億規模，兩款極速版產品 MAU 均穩定在 2 億量級；用戶時長方面，抖音、快手、快手極速版保持領先 且量級相近，均在 105-110 分鐘區間波動，抖音極速版目前仍有較高增速，4 月為 100 分鐘，環比 2022 年 1 月凈增 4.1 分鐘。2020 年以來抖音/快手/抖音極速版/快手極速版的競爭格局相對穩定，2022 年 4 月，四個 APP 的 MAU 佔比分別為 45.2%/26.6%/14.2%/14.0%，較去年同期分別 0.6/-5.3/ 3.3/ 1.4pct；四個 APP 的用戶時長佔比 分別 25.8%/25.6%/23.3%/25.4%，較去年同期分別-0.2/ 0.3/-1.7/ 1.5pct。

1）抖音持續發力海外，布局下一代互聯網

抖音對增長點的追求，既包括已有業務的功能精細化探索、在海外藍海市場的進一步滲透，也有下一代互 聯網的長遠布局，兼顧了短期與長期的業績驅動。

海外業務快速推進。據晚點，抖音海外版 TikTok 的員工從 2020 年初的不到 4000 人，快速增長至 2021 年底的 2 萬人，顯示海外業務的快速擴張。此外商業化也在加速推進，TikTok 2021 年廣告收入近 40 億美元，而 2022 目標則是至少為 120 億美元，增長 200%。TikTok 在海外市場的進展成效顯著，據 Sensor Tower，抖音及 TikTok 的全球收入超 2.96 億美元，為去年同期的 1.9 倍，排名第一，全球下載量 也基本第一。

布局下一代移動互聯網新業務。位元組跳動在硬體端以 97 億收購 VR 一體機製造商 Pico，應用端以近 1 億元投資元宇宙遊戲公司代碼乾坤，技術端則布局數字孿生、3D 視覺解決方案等，經過粗略測算，字 節跳動在下一代移動互聯網方面的投資至少為數百億元，其中 Pico 已大幅上調 2022 年出貨量目標由 100 萬台至 180 萬台，較去年同比增長 260%。全球無線科技巨頭高通也為 TikTok VR 提供支持。

新業務嘗試，延伸主站應用場景。本地生活方面，今年 3 月，抖音推出商家端管理工具 APP「抖音來 客」，幫助本地生活商家完成線上訂單的線下核銷以及用戶數據分析；此外，抖音將從 6 月 1 日起對生 活服務業務收取服務費，其中結婚、美食、遊玩類目費率分別為 8%/2.5%/2%。二手交易方面，抖音商 城內上線了「二手好物」頻道，用於箱包、數碼物品、腕錶等二手商品的銷售及直播帶貨，其中的「回 收寄賣」功能，即二手物回收服務，可以為用戶持有的二手商品估價，用戶在估價後可選擇交由平台 回收或寄賣給服務商以獲取現金。

2）快手聚焦降本增效，提振盈利能力

快手虧損持續收窄，降本增效效果顯著。1Q22 期間，快手調整後凈利潤為-37.2 億元，同比增長 34.1%，調 整後凈利率為-17.7%，同比提升 15.5pct，虧損的收窄得益於組織管理的改善以及降本增效的持續；調整後凈利 潤環比下降 4.3%，主要由於季度內購買奧運、春晚及短劇等內容的版權攤銷成本增加，導致其他銷售成本環比 僅下降 4.5%，而總收入環比下降 13.8%。

帶寬伺服器規模效應顯現，單位流量成本降低。據 1Q22 財報，快手 Q1 DAU/MAU/時長分別為 3.5 億 /6.0 億/128.1min，同比分別 17%/15%/29%，流量端（DAU*時長）同比增長 50.9%，超出市場預期。隨 著快手總流量的不斷增長，其帶寬與伺服器成本的規模效應逐步顯現。單 DAU 所需帶寬費用及伺服器 託管成本由 1Q21 的 6.5 元下降到 1Q22 的 4.6 元，有助於快手以更低的單人成本支撐更高的毛利率。

內容投入持續，長期提升用戶 LTV。公司其他銷售成本主要為與內容相關的投入成本，從 1Q21 的 5.2 億提升到 1Q22 的 11.2 億元，同比增長 115.7%。儘管增長較快，但較銷售費用量級仍低，占收入比重 僅 5.3%，且內容較一次性的推廣費用，能作為資產長期留存於平台內，提高用戶使用粘性和活躍度。 目前快手保持著短劇、體育等內容的投入，並引入明星，從多方面拉動平台的用戶增長、社區互動提 升、廣告招商推進等。

2、視頻號日活規模僅次於抖音，商業化可期

根據 QuestMobile 與視燈研究院，截至 21 年底的抖音（主站 極速版）、快手（主站 極速版）與視頻號的 DAU 分別為 5.28 億、3.37 億與 5 億，視頻號目前雖然未大規模商業化，但用戶潛力較大，DAU 僅次於抖音位列 行業第二名。但從單個 DAU 的時長來看，抖音/快手 100 min 的時長依然保持在行業前列，視頻號單用戶時長 約 62min，仍與抖快有一定的差距。視頻號後續商業化空間大。1）線上演唱會引流視頻號：2021 年以來視頻號 加速舉辦線上演唱會直播；2）開啟 618 活動：微信視頻號推出 618 直播好貨節，也是視頻號首次 618 活動。

2.2.2 中長視頻：用戶增長放緩，中場競爭向效率及內容轉型

中視頻賽道，嗶哩嗶哩在時長、活躍度等方面領先於西瓜視頻，行業龍頭地位穩固。競爭對手威脅弱化， 嗶哩嗶哩積極開源節流，鞏固社區氛圍護城河。節流端，B 站降本增效優化報表，縮窄銷售費用；開源端，花 火模式拓寬創作者變現模式，Story 豎屏 TV 模式擴大商業化空間。公司預計 2024 年預計實現 non-gaap 口徑盈 虧平衡。（報告來源：未來智庫）

1、中視頻：兩強格局穩定，嗶哩嗶哩加速商業化與內容建設

嗶哩嗶哩行業龍頭地位穩固，用戶增長競爭緩釋。從活躍度和使用時長方面，國內主要頭部嗶哩嗶哩與西 瓜視頻格局穩定，2022 年以來 B 站領先優勢明顯。根據 QuestMobile，MAU 方面， 4 月月活分別為 1.8/1.3 億， 環比分別增長 4.8%/-10.2%；月均日活分別為 5622.4/3364.6 萬，環比分別增長 2.7%/-4.2%。時長方面，B 站單 DAU 日均使用時長分別為 96.8 分鐘，環比分別增長 0.9%，領先於西瓜視頻 5.9 分鐘。

嗶哩嗶哩降本增效銷售費用不斷優化，持續增加對精品內容投入。中視頻用戶拉新競爭緩釋，B 站構建充 分的社區護城河相較西瓜視頻優勢明顯，用戶拉新成本將逐步降低，銷售費用將有效得到控制。21Q4 嗶哩嗶哩 銷售費用率為 30.5%，環比縮窄 0.9pct；據嗶哩嗶哩指引，2022 年銷售費用率將減少 5pct 以上。另一方面，競 爭緩釋窗口期，B 站發力內容投入。2022 年重點原創自製包括大型演出活動、綜藝、國創、紀錄片、影視、直 播和運營活動等 6 大類、共計 74 項精品內容項目，其中包括現象級音樂綜藝續作《說唱新世代 2》、頭部網文 IP 改編《天官賜福第二季》，以及創新短劇《大世界扭蛋機》等。

西瓜視頻戰略收縮併入抖音板塊，發力 TV 大屏端用戶增長。2021 年末，根據位元組跳動內部信，位元組跳動 整合組織架構為六個業務板塊，西瓜視頻整體併入抖音，該板塊整體負責國內信息和服務業務的整體發展。目 前西瓜視頻與抖音、今日頭條內容打通，並推出「中視頻夥伴計劃」，在抖音發布的視頻均可以獲得三個平台的 流量分成，以抖音流量扶持西瓜視頻。此外，公司積極拓寬獲客渠道，大力發展 OTT 大屏端。根據西瓜視頻披 露，西瓜視頻各渠道播放時長佔比中，中視頻內容在電視端的時長佔比，從 2020 年第四季度的 21.1%增長到 2021 年 Q2 的 35.33%，呈現上升趨勢，2021 年 12 月 OTT 點播媒體榜單中位列第 4（華數鮮時光即西瓜視頻 OTT 端）。

2、長視頻：降本增效，內容成本下降，盈利能力提升

長視頻賽道，愛奇藝/騰訊視頻/芒果 TV/優酷的競爭格局已基本穩定。競爭弱化下，長視頻平台內容投放成 本有所放緩，聯合拼播等模式提升業務毛利率；同時各家積極尋找第二增長曲線，愛奇藝發力 VR 內容生態，推 出奇遇 VR 頭顯及 VR 影視會員服務，探索新的業績驅動因素。 在短視頻的競爭之下，長視頻依然保持穩定且龐大的用戶體量與時長。從 MAU 來看，愛奇藝與騰訊保持在 4-6 億用戶體量，芒果 TV 與優酷視頻則在 2-3 億用戶體量。從用戶時長來看，愛奇藝/騰訊/芒果均保持單 DAU 日均 70-80min 的水平。

海外平台競爭更為激烈，內容持續高投入。奈飛為海外長視頻龍頭，但隨著迪士尼、HBO 等傳統影視媒 體公司及其他新競爭者涉足流媒體行業，奈飛的市場份額開始鬆動。據 Parrot Analytics，奈飛全球市 場份額已從 2Q20 的 55%下降到 4Q21 的 45.4%，Disney 、Hulu、HBO Max 和 Apple TV 等的合計市場份 額從 2Q20 的 10.6%增長到 4Q21 的 20.6%。近幾年索尼 Bravia Core、派拉蒙影業的 Paramount 等也進 入長視頻領域參與競爭。內容方面，各平台仍在加大內容投入，迪士尼、Apple TV 在 2021 年對應成本 分別為 250 億/70 億美元，原創劇集數分別為 65/23 部，平均單個項目的投入成本均顯著高於奈飛，起 到了一定分流作用。

國內主要平台已歷經長時間虧損，目前亟待盈利、降本增效。海外長視頻龍頭奈飛自 2013 年起即實現盈 利，相比之下國內平台盈利能力則相對較弱，除芒果 TV 外均處於亟待盈利的狀態，其中愛奇藝虧損規模尤為明 顯。因而，在目前穩定的競爭格局下，粗放投入換取市場份額的重要性下降，各平台更重視降本增效。愛奇藝 在 1Q22 已首次實現 Non GAAP 經營利潤盈利，為 3.3 億元，去年同期為-6.6 億元的經營虧損。據騰訊 1Q22 投資者電話會，騰訊視頻也已在單季度實現盈虧平衡。

競爭弱化下，控制內容成本，實行聯合拼播等模式。相比海外，國內長視頻的內容投入有所放緩，據云合 數據，2021 年全網的劇集上新數量為 302 部，同比下降 12%。以愛奇藝為例，其 2019-2021 年上新的劇集與綜 藝分別為 333/309/339 部，當年內容成本分別為 222/208/207 億，單作品成本為 0.67/0.67/0.61 億元，呈現下降 走勢。1Q22 愛奇藝的毛利率為 18.1%，同比/環比分別提升 7.3/6.1pct，內容採購成本降至 44 億，同比/環比降 低 19%/10%，占收入的比重下降至 60.3%，同比/環比降低 7.2/5.9pct。此外，平台間合作也在加強，聯合播出作 品的比例增多，讓各平台共攤成本、留住用戶。2021 年多家平台共同播出的劇集數量佔比為 34%，同比提升 6pct， 且 2021 年全網連續劇有效播放排行前 20 的劇集中，有 6 部由超過兩個平台聯合播放，包括《你是我的城池營 壘》《司藤》《突圍》《驪歌行》等。

2.2.3 遊戲：圍繞全球化與精品工業化的競爭

2022 年 4 月，經歷 8 個月時間，遊戲版號重啟發放。對比兩次版號停發對行業格局的影響，2018 年後出現 一批精品化新生代公司，中小遊戲公司受到擠壓；2021 年後產業格局趨穩，新增入局者較少，長線運營和出海 成為存量競爭關鍵。目前行業競爭驅動力已由盲目擴張轉向重質保量，精品工業化和全球化成為兩大增長主題， 騰訊、網易、三七互娛等頭部廠商將全球化提升到戰略高度。競爭緩釋窗口期，頭部 A 股遊戲公司 22Q1 報表 結構性改善，買量效率優化、銷售費用率縮窄，盈利能力提升。

1、競爭格局趨穩：受版號政策影響行業增速放緩，騰訊/網易/米哈游頭部格局穩固

三胎和「雙減」政策背景下，自 2021 年 7 月起遊戲版號發放暫停並推出「防沉迷」政策，直至 2022 年 4 月版 號重啟，時隔約八個月。受版號停發影響，遊戲行業增速放緩。根據伽馬數據，2021 年中國遊戲市場實際銷售 收入 2965.1 億元，同比僅增長 6.4%，增幅較 2020 年（20.7%）減少 14.3pct；2022 年 Q1 實現收入 794.7 億元， 同比增長 3.2%。受版號政策影響，2022 年 2 月進入過 iOS 暢銷榜 TOP200 新游僅有 11 款，對比 2017 年每月平 均有 31 款新游。

2021 年版號停發：頭部公司競爭為主，收入格局趨穩，長線運營和出海成業績突破口。根據 SensorTower， 2021 年以來遊戲行業頭部位次穩定，騰訊/網易/米哈游穩居行業收入前三。騰訊《王者榮耀》《和平精 英》、網易《夢幻西遊》、米哈游《原神》以及阿里旗下靈犀互娛《三國志·戰略版》穩居中國 App Store TOP5。多個公司憑藉出海實現收入排名躍升，如三七互娛、FunPlus、IGG、博樂科技等。長線多版本迭 代成主流，米哈游《原神》周年慶推出 2.0 版本收入強勢增長，創下單日流水新高，吉比特《問道》6 周年慶創熱度新高。

2、精品工業化與全球化成為兩大增長主線

（1）精品工業化

競爭驅動力由數量轉向質量，精品工業化實現規模效應。根據競核，遊戲工業化是指製作流程上呈現出標 准化、自動化、平台化、數智化的特徵。隨著版號數量收縮，2022 年 4 月首批版號僅 45 個，中小公司獲取版號 難度加大，遊戲公司精品化、工業化逐漸成為趨勢。米哈游《原神》充分利用 Unity 的兼容性，實現全平台（PC/ 移動端/主機端）互聯，遊戲畫面、地圖設計、戰鬥系統等方面全面對標主機遊戲，全球流水近 30 億；三七互娛《斗羅大陸：魂師對決》採用次時代 3D 引擎開發，通過實時無縫晝夜切換、動態體積光追蹤等效果 1:1 還原動 畫名場面，採用次時代研發流程和底層邏輯，上線後首月流水超 7 億；完美世界《幻塔》融合虛幻 4 引擎、高 自由度多人開放世界玩法與廢土輕科幻美術風格，上線後首月用戶超千萬、流水近 5 億。網易《哈利波特：魔 法覺醒》、騰訊《英雄聯盟手游》等均為近 3A 品質手游。

（2）全球化

頭部遊戲廠商已將全球化提到戰略高度。騰訊遊戲 2021 年起將全球化作為核心戰略，並推出海外發行品牌 LevelInfinite，1Q22 遊戲國際化收入 106 億元，同比增長 4%，《PUBG Mobile》海外總收入超 35 億元；三七互娛 2019 年起將「全球化」作為公司三大戰略方向之一，1Q22 海外市場營業收入超 14 億元，同比增長 45%，《Puzzles & Survival》《雲上城之歌》上線 2 年流水不降反升；完美世界 2021 年積極搭建全球化發行團隊，《夢幻新誅仙》 港澳台表現不俗，《幻塔》海外版 Q3 上線有望貢獻業績增量；米哈游自 2014 年起手游出海，2020 年《原神》 全球化發行，2022 年初成立海外發行品牌 HoYoverse；莉莉絲以出海為主要產品方向，2022 年新游《神覺者》 上線即登頂美國暢銷榜。中國廠商的海外競爭格局已在品類、市場以及廠商本身上有所顯現：

1）出海品類：策略類/MMORPG/射擊類分列前三位，SLG 品類競爭激烈。根據 Data.ai，中國發行商海外移 動遊戲類別分布（按用戶支出）中，2021 年頭部品類分別為策略/MMORPG/射擊/模擬。SLG 遊戲已佔據海外市 場天花板，2022 年 4 月出海遊戲 Top10 中，SLG 遊戲共有 7 款；三七互娛、莉莉絲、Funplus 等均將 SLG 遊戲作 為核心發力品類。新興品類如美國市場的團戰 RPG、日本市場的偶像訓練模擬等並未抓住增長紅利。

2）出海地區：北美和日本收入最多，T3 國家下載量增速快。根據 Data.ai，北美和日本為中國遊戲出海主 要收入來源地區，美國市場收入同比增長 33%，其中 SLG 遊戲為主要支出動力。中國遊戲在新興市場（東南亞、 拉美等）下載量增長顯著，主要是印尼、越南和菲律賓等；超休閒遊戲在 T3 國家同增 40%，並有較強廣告變現 空間。

3）出海競爭格局：騰訊/米哈游/Funplus 穩居前三，三七互娛出海增速快。2021 年以來，米哈游、Funplus 和騰訊輪流佔據出海收入前三位。FunPlus 休閒遊戲起家，憑藉在 SLG 品類的創新融合，推出《State of Survival》 《阿瓦隆之王》等爆款遊戲，2017-2021 年連續五年蟬聯出海榜首。三七互娛憑藉《雲上城之歌》《Puzzles&Survival》 等表現出海收入大幅提升，2022 年 4 月位於第 2 位（Funplus 從 4 月起不參與該榜單）。

3、行業穩態窗口期，頭部公司 Q1 報表結構性改善，儲備精品 Pipeline 靜待業績釋放

頭部 A 股遊戲公司 Q1 費用結構性改善，利潤增長強勁，疊加疫情有望實現報表改善與估值修復。近期游 戲公司發布 2021 年報及 1Q22 季報。從 Q1 來看，2022 年頭部遊戲公司基本面強勁：1）買量效率優化、銷售費 用率縮窄降本增效，盈利能力提高；2）老游表現穩定&全年 Pipeline 充足，業績韌性彈性兼具；3）疫情 版號 雙受益。隨著遊戲行業競爭格局趨穩，頭部遊戲公司精品工業化以及產品在海外地區的上線，將帶來報表改善、 估值修復，實現戴維斯雙擊。

騰訊：Q1 實現遊戲業務收入 436 億元，佔比 32.2%。其中本土市場遊戲收入 330 億元，同比略降 1%； 國際市場遊戲收入 106 億元，同比增長 4%（按固定匯率計算增長 8%），主要是由於《VALORANT》《部 落衝突》等遊戲收入表現強勁。目前騰訊重點儲備遊戲包括《黎明覺醒》（光子自研/已獲版號）、《Apex Mobile》（海外已上線）、《暗區突圍》（魔方自研/已獲版號）等；2021 年 12 月，騰訊遊戲發布海外品 牌 LevelInfinite，團隊規模超千人，未來有望進一步擴大海外自研和發行能力。

網易：Q1 實現在線遊戲服務凈收入 173 億元（YoY 15.3%），佔總收入比 73.3%。遊戲業務成本結構優 化，實現遊戲業務毛利率 65.1%，同比增長 0.5pct，主要受手游端游佔比、自研代理佔比等影響而波動。 1Q22 網易拓寬在線遊戲渠道，《永劫無間》《夢幻西遊》等 PC 端游表現優異，手游收入佔比同比下降 5.9pct 至 66.9%。近期「520 遊戲發布會」公布 40 餘款新老遊戲內容更新，相較去年 60 餘款內容有所減 少，內容精品化、IP 矩陣化特點突出。

三七互娛：Q1 實現歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤 7.6 億元，同比分別增長 550.8%/19774.3%。盈利能 力顯著提升，主要是由於 2021 年新游《斗羅大陸：魂師對決》《榮耀大天使》等步入產品成熟期，存 量遊戲流水增長穩定，同時銷售費用率大幅下降（56.4%，同比下降 16.9pct）。公司 2022 年產品儲備 充足，《AntLegion 螞蟻軍團》（螞蟻題材 SLG/易娛開發/歐美地區測試）、《三國：英雄的榮光》（三國 SLG/ 自研/港澳台馬來等地測試）、《時空之弈》（卡牌放置/自研/歐美地區測試）有望年內全球上線。

完美世界：Q1 實現扣除出售海外工作室報表影響後，營收 YoY 2.34%；遊戲業務實現收入 19.72 億元（YoY 23.01%），扣非 4.46 億元（YoY 34.52%），主要來自《幻塔》上線貢獻流水增量。2022 年公司多 款產品已步入待版號下發階段，包括自研手游《黑貓奇聞社》（自研/女性向二次元/已小範圍測試）、 《天龍八部 2》（自研/MMORPG/海外測試開啟）、《朝與夜之國》（自研/核心二次元/海外已部分授權） 和 3 款日本手游代理產品《一拳超人：世界》《女神異聞錄 5》《百萬亞瑟王》。

吉比特：Q1 實現營收 12.3 億元（YoY 10.0%），歸母凈利潤 3.5 億元（YoY-4.3%），主要是聯營企業投資 收益減少所致，扣除後利潤增速同比達 11%。本季度未有重磅新游上線，流水基座《一念逍遙》《問道 手游》表現優異，收入保持穩定增速。2022 年公司重磅頁轉手遊戲《奧比島：夢想國度》已結束全渠 道測試，有望暑期上線；此外，公司還儲備《黎明精英》《上古寶藏》《失落四境》《花落長安》等代理 遊戲，以及《代號 M66》等自研產品，有望在 2022-2023 年上線。

2.2.4 社交：競爭格局穩中有新，虛擬形象社交正值風口

社交賽道格局穩中有新。即時通訊等存量市場積極尋求新的流量入口並盤活自身社交生態，並努力推進全 行業互聯實現共贏；內容社區類市場逐漸成熟，從爭奪流量轉向社區經營，並積極推進商業化進程；交友類及 其他社區社交平台則在垂直領域尋求機會，藉助細分賽道內的先發優勢及差異化打法，虛擬社交憑藉元宇宙風 口熱度不斷增加。 分應用類型來看，整體社區及社交市場的應用集中度較高，即時通訊類佔八成，使用時長略有下落；內容 社區類使用時長有所上升。據艾瑞諮詢 mUserTracker 監控數據，即時通訊類應用使用時長佔總時長 80.3%，其 中微信穩居第一。值得關注的是，2021 年即時通訊類使用時長同比降低 6.2%，而內容社區使用時長有所上升， 圖片視頻類社區和文字問答類社區使用時長分別同比上升 5.6%/3.4%。整體社交及社區市場格局穩中有新。即時 通訊等存量市場積極尋求新的流量入口並盤活自身社交生態，並努力推進全行業互聯實現共贏；內容社區類市 場逐漸成熟，從爭奪流量轉向社區經營，並積極推進商業化進程；交友類及其他社區社交平台則在垂直領域尋 求機會，藉助細分賽道內的先發優勢及差異化打法立足。

內容社區賽道：從流量運營轉向社區運營，深挖流量價值、加速商業化進程。

1）重視社區生態：知乎及 B 站均提出重點維護社區生態的戰略。知乎在「生態第一」的戰略下將重點關注四 大問題：創作者體驗，內容獲得感，良好的社區氛圍，以及匹配社區發展節奏的商業化增速。嗶哩嗶哩通過不 斷完善制度已經形成頭部-中部-尾部分層創作激勵體系，以此形成良性內容生態自循環。

2）加速貨幣化進程，提高商業化變現效率：內容生態建設與高質量變現相輔相成。4Q21 知乎收入結構中， 以內容為核心導向的收入共 5.76 億，包括會員收入及內容解決方案，約佔總收入 56.5%。除了內容相關營收外， 知乎還在尋找更多元的商業化機會，包括在線教育及電商在內的其他業務增長勢頭良好，4Q21 其他業務佔總收 入比例 6.4%，高於去年同期 2.5pct。小紅書方面，據新紅數據，2022 年 4 月小紅書累計產出種草筆記 9.72 萬 篇，占筆記總數 25.75%，遠高於行業平均水平 6.71 萬篇。其中 1.08 萬篇為商業筆記，占種草筆記總數 11.13%， 高於行業平均商業筆記數 9482 篇。此外，2021 年小紅書還通過號店一體等商業化模式改革，完善商業閉環，進 一步提高了平台從種草到變現的能力。

把握元宇宙風口，虛擬形象社交熱度不斷增加。根據 Data.ai，虛擬形象社交 App 需求加速上升，1Q22 下載 量同比增長 60%至 3800 萬，較 1Q20 增長 215%，其中 ZEPETO、BUD、Oasis 分列下載量前三位。ZEPETO 從捏臉 工具轉型為虛擬形象社區，玩家可以一鍵生成裝扮服裝、與好友合拍，並允許玩家自製裝扮並售賣，同時高頻 與品牌合作推出聯名外觀活動；Soul 在憑藉「興趣社交」切入市場後持續豐富玩法，乘元宇宙之風深入探索新 世代社交需求；騰訊 2022 年春節期間在 QQ 應用內測試超級 QQ 秀，採用 UE4 引擎，玩家可以生成虛擬形象、 裝修家園並遊玩派對小遊戲。

其它細分賽道從流量爭奪轉入垂類深耕階段，婚戀社交、趣緣社交、娛樂社交、聲音社交、遊戲社交、虛 擬社交等細分賽道逐漸成型，各自格局趨於穩定，先發優勢明顯。從資本角度來看，治癒系社交領域的心島日 記獲羲融善道千萬級天使投資，主打劇本殺社交的天劇獲百萬元種子輪融資。此外，Z 世代社交與銀髮社交受到 市場及資方高度關注。PICOPICO 作為面向 Z 世代群體的陌生人即時聊天社交產品，主打「派對」、「家族」、「戀愛」 等元素，獲 SIG 海納亞洲數百萬美元投資；銀髮興趣社區「紅松」為老年人提供興趣課程及在線交友功能，獲 BAI、 經緯創投、創世夥伴資本及藍馳創投等融資；ZEPETO 允許玩家一鍵創作虛擬形象並自制地圖，背靠韓國最大互 聯網公司 Naver 並獲軟銀投資。（報告來源：未來智庫）

三、線下消費：份額將向經營穩健、優勢深厚的頭部公司集中

3.1 疫情逐步好轉，帶動線下娛樂消費回暖

疫情反覆，線下消費承壓。2022 年二季度以來上海、吉林、深圳、北京等多地的疫情，在 5 月逐步得到控 制。5 月 16 日起，上海市將分階段推進復商復市，購物中心、百貨商場和超市賣場將逐步有序恢複線下營業。 疫情好轉，尤其上海、北京等核心城市的恢復，將帶動企業生產經營及居民消費的逐步正常化，疫情後傳媒板 塊內線下娛樂消費相關企業將有望獲得業績與估值的修復。

3.2 線下消費各賽道：疫情利好線下龍頭

3.2.1 廣告營銷：線下媒體廣告品牌觸達優勢仍在，分眾龍頭地位穩固

總的來看，廣告預算及投放效果受疫情承壓，電梯媒體作為被動式媒體，相比其他渠道更具強韌性。其中 梯媒龍頭分眾傳媒在經歷與新潮傳媒的電梯大戰後，一定程度上受益於疫情對新潮競爭威脅的削弱，享受了點 位租金優化帶來的業績提振，行業地位依然領先。當前雙方的競爭回歸理性，目前分眾傳媒在按照自己的節奏 優化點位，布局一二線、海外市場，或是未來競爭的主要領域；新潮傳媒短期內或專註回血休整，但融資力度 對於競爭格局仍存變數。

1、疫情致競爭格局變化：電梯媒體韌性強，廣告主預算傾斜

多行業廣告主因疫情承壓。由於日常經營、物流活動受限，廣告主的預算投放也因疫情承壓。整體上，據 CTR，國內廣告刊例花費在 22 年 3 月/4 月同比下降 12.6%/19.5%。廣告主行業上，1Q22 內，除了娛樂及休閑， 多數行業廣告花費同比增速較 2021 年同期均有下降。

2、格局改善：分眾保持絕對領先，長效經營開拓增量空間

分眾保持絕對領先。2018-2019 年電梯大戰爆發，新潮傳媒等公司的競爭引發分眾傳媒新一輪的梯媒點位擴 張。為了搶佔點位，分眾傳媒大幅增加點位數，並提高了梯媒點位租金，2018 年電梯電視、電梯海報數量分別 同比凈增 45.0/72.8 萬，2019 年單個自營點位租賃成本達到 1886.3 元，較 2017 年凈增 239.9 元。

分眾點位分布持續優化，二線及海外或為下一戰場。2021 年以來，分眾傳媒繼續擴張，優化梯媒點位分布， 但擴張節奏相對緩和。截至 22 年 3 月底，電梯電視及電梯海報總數分別為 82.5 萬/183.4 萬，較 2020 年底分別 增長 16.7%/4.1%，凈增 11.8 萬/7.2 萬。我們認為，公司梯媒分布結構的優化，本質是針對曝光效果及運營成本 的優化，也代表了行業競爭格局可能的變化：

電梯電視向一二線城市聚集。公司電梯電視在一、二線城市的數量較 2020 年底分別凈增 1.8 萬/6.6 萬， 二線城市為電梯電視貢獻主要增量；而三線及以下城市凈減 1.1 萬，反映了公司瞄準一、二線城市核 心消費人群的戰略仍在持續。

境外電梯媒體點位持續增加。截至 22 年 3 月底公司境外電梯電視數量已達到 9.8 萬個，較 2020 年底 增長 34.2%，佔比上升至 11.9%；境外電梯海報也較 2020 年底凈增近 2000 個。據公司公告，分眾傳媒 韓國的梯媒子公司 FM Korea，在 2021 年實現收入、歸母凈利潤分別為 3.2 億元/0.5 億元，同比分別增 長 31.5%/98.5%，也有分拆上市計劃，反映公司的模式在海外有所成效，有利於形成新業績增長點。未 來預計會有其他公司向海外輸出電梯媒體模式。

電梯海報逐步由自營轉向參股運營。分眾傳媒自營電梯海報在各線城市的數量均持續下降，2020 年至 2022 年 3 月累計減少 13.9 萬；而參股模式下的點位則快速上升，22 年 3 月底達到 28.5 萬，較 2020 年 底凈增 21.1 萬，已覆蓋國內 60 個城市。注意到 2017 年公司參股的電梯海報有 22.4 萬，2018 年顯著 下降，我們認為這與當時的競爭格局有關，自營方式下公司的點位覆蓋率更加穩定，不易被競對取代； 而當前競爭格局優化的環境下，參股方式既可以保持原有的點位覆蓋率，幫助廣告主曝光，同時能減 少自營設備帶來的運營成本。

3.2.2 潮玩玩具：泡泡瑪特龍頭地位穩固，多渠道經營高壁壘

1、潮玩行業本身處於快速的發展階段，盲盒、手辦增速突出。據弗若斯特沙利文，21 年潮流玩具行業市場 規模為 345 億，同比增長 39%，其中最主要的盲盒品類規模為 97 億，同比高增 83%。相較餐飲、服飾、零售等 消費類公司為大眾提供吃/穿/用等基本功能外，潮流玩具還附加一定的 IP/內容屬性；此外，盲盒品類售價 59/69 元，單次購買價格相對較低，相對容易促成購買。

2、渠道端：泡泡瑪特單店收入高，線上會員運營有優勢。 線下和線上渠道方面，泡泡瑪特均表現出了更好的經營效率。線下方面，泡泡瑪特單門店年均收入為 1863.5 萬元，高於 TOPTOY、九木雜物社、QQfamily 同期的總和；線上方面，泡泡瑪特在淘寶、抖音等國內主流線上平 台內也積累了大量粉絲，數量遠超其他潮玩玩家，反映了廣泛的受眾群體，助力產品銷售與品牌推廣。

泡泡瑪特：多渠道觸達，促進銷售與品牌推廣。截至 2021 年底，泡泡瑪特在國內共開設線下零售店 295 家， 凈新增 108 家，機器人商店 1870 家，凈新增 519 家，收入分別為 16.73 億和 4.7 億，佔總收入的 37.3%和 10.5%。 除此之外，公司自 21 年 11 月以來，陸續在澳大利亞、美國、日本等地配合聖誕節活動，開設 100 家快閃店， 達到品宣與市場測試的目的；也藉助海外超 50 個經銷商進行推廣，發掘當地市場需求。或於 2023 年面世的泡 泡瑪特樂園，也有望助力公司 IP 的推廣。線上渠道是疫情期間線下渠道的有效補充，2021 年線上收入佔比 41%， 公司在淘寶、抖音等國內主流線上。

3.2.3 電影院線：頭部公司影響較小，現金流穩定，份額有望提升

疫情影響票房大盤承壓。由於線下聚集的限制，以及電影作品製作、上映的延遲，國內電影票房表現較為 平淡。3 月/4 月票房總量為 9.1/5.7/7.2 億，同比分別下降 63.6%/77.3%/85.2%；月度觀影人次為 2404/1597/2120 萬，同比分別下降 64.0%/76.7%/83.7%。22 年清明檔（4 月 3 日-4 月 5 日）、五一檔（4 月 30 日-5 月 4 日）的累 計票房較去年同期也分別減少 85.2%/82.2%。

供給有限，票房集中頭部影片。據我們統計，2018-2019 年國內票房前十的作品在票房分布上相對均衡， 而 2020-2021 年出現了「斷崖」現象，頭部作品票房明顯領先。以 2021 年為例，《長津湖》《你好，李煥英》《唐 人街探案 3》年票房位列前三，均在 45 億以上，為第四名的 3-4 倍，且票房貢獻佔比由 2019 年的 26.6%提升 至 33.4%；2020 年 TOP2 作品也為第三名的 1.5-2 倍。

頭部效應作用下，國內影視內容製作龍頭公司受益。2020-2021 年，票房前三的作品基本由貓眼娛樂、萬 達電影、光線傳媒等頭部公司參與，公司業績從中受益。貓眼娛樂作為《你好，李煥英》的主投主控方，還重 點參與了《唐人街探案 3》等 4 部高票房作品，其 2021 年娛樂內容服務業務收入同比增長 284%，達到 13.6 億 元，佔總收入比重 40.8%；萬達電影主投主控的《唐人街探案 3》《誤殺 2》等也表現亮眼，帶動公司 2021 年 電影製作發行板塊收入同比增長 111.4%，達到 9.6 億元，占收入比重 7.7%。2020 年，國內票房前十的作品 中，光線傳媒參與了 4 部，包括主投主控的動畫電影《姜子牙》，參投的《八佰》《金剛川》《誤殺》。

2、院線/影投端：票房向頭部院線、影投聚集

後疫情下，影院營業率回升。今年疫情影響下，國內眾多影院暫停經營，3/4 月內營業率低於 50%，營業 影院數量基本在 6000 家以下。而 4 月中下旬以來，營業率有所提升，截至 5 月底已突破 70%，營業影院數量 恢復到約 9000 家，反映了線下影院的逐步恢復。 票房向頭部院線、影投聚集。在疫情的影響下，頭部院線和影投，憑藉較廣泛的覆蓋率和資金充裕度，較 中尾部玩家更具經營穩健性，因而享受到行業出清帶來的市佔率提升，票房正向頭部院線和影投集中。

四、下一代互聯網：虛實融合趨勢不改，曲折中堅定向前

2021 年被稱為「元宇宙元年」，隨著 Facebook 更名為「Meta」並宣布 All in 元宇宙。2021Q4，Meta 財報業 績不及預期，元宇宙投入將縮窄。我們認為，儘管以 Meta、Roblox 為代表的的元宇宙頭部標的業績與用戶增長 承壓，元宇宙仍是互聯網長期發展趨勢和戰略方向。

4.1 Meta 元宇宙業務短期承壓，長期戰略方向不改

Meta 一季度元宇宙業務收入超預期但費用增加虧損持續。從 22Q1 來看，元宇宙業務收入為 7.0 億美元， 同比大增 30.1%，主要由於 Quest 2 銷售的增長。期間費用為 36.55 億美元，同比增長 54.8%，主要由於員工費 用、研發運營費用和銷售費用的增長；業務經營利潤為-29.6 億美元，同比下降61.7%；業務經營利潤率為-425.9%。 受營收增速放緩影響，Meta 放緩對元宇宙業務的投入。根據 22Q1 業績會議，公司主營業務面臨不確定性， Meta 或將在 2022 年放緩元宇宙投入，以滿足其短期財務目標。據路透社，Meta 將縮減元宇宙業務的規模及削 減各項開支，包括放緩人員招聘力度，叫停或推遲實施部分項目。長期來看，元宇宙仍將是公司中長期核心發 展方向，Family of Apps 全產品系列產生的收入將繼續用於元宇宙業務的投資發展。

目前 Meta 元宇宙業務發展尚處早期階段營收貢獻少，但在硬體、內容方面已取得階段性成就： 1） 硬體端：Quest2 銷售量大增，市佔率全球領先，積極拓展線下渠道。從出貨量上來看，目前公司的產 品 Quest 2 佔據 VR 頭顯市場絕對領先地位，銷量保持穩定增長。據 Wellsenn 數據，一季度全球 VR 頭 顯出貨量為 275 萬台，其中 Quest 2 出貨量為 233 萬台，市場份額為 84.7%，與去年同期的 210 萬台相 比增長 11%。據映維網估計，截至 2022Q1，Quest2 累計銷量約為 1050 萬台。為了推動硬體的銷售， Meta 今年 5 月成立了第一家線下旗艦店，集「體驗 購買」為一體，消費者可以體驗 Quest 2 體驗一系 列熱門的 VR 遊戲併購買公司旗下所有的硬體產品，包括 Quest 系列頭顯，Ray-Ban Stories 智能眼鏡和 Portal 視頻通話設備。

2）內容端：推出網頁版 Horizon 降低元宇宙門檻，完善創作者變現體系。繼 4Q21 業績會議上公司宣布要 在移動及 PC 端推出後，一季度業績會議上又提出推出網頁版 Horizon Worlds，用戶進入 Horizon Worlds 的門檻 已由此前佩戴 VR 頭顯設備持續下降，虛擬社交世界將面向更多非 VR 用戶開放。儘管推出網頁版 Horizon Worlds 可能會對 2022 年 VR 頭顯銷量帶來負面影響，但同時意味著目前 Meta 的主要目標為用戶增長而不是短期變現。 除了對用戶的吸引，Meta 也推出開發者激勵計劃和創作工具，吸引創作者加入，包括 1000 萬美元的 Horizon Worlds 開發者激勵計劃，50 萬美元的「Builder Tracks」VR 內容開發輔助，以及 Horizon 中內測的「交易系統」 功能，讓創作者通過出售虛擬商品獲得收入。（報告來源：未來智庫）

4.2 國內進展：三大賽道發力，虛實融合趨勢仍在

4.2.1 VR/AR 硬體：巨頭力推消費級VR，生態建設是重點

2021 年 9 月位元組跳動收購國內 VR 頭部廠商 Pico，有媒體報道，PICO 的 2022 年出貨量目標由 100 萬台至 180 萬台，較去年同比增長 260%。位元組大力扶持 Pico，提供人才/渠道/抖音系流量支持，逐漸佔領國內 C 端市 場。現階段位元組對 Pico 的扶持主要集中在營銷、流量和品宣方面，但 Pico 應用生態仍處於初期發展階段，內容 上缺乏自研優質內容，玩家持續消費動力不足。根據我們判斷，在 Pico 獲得足夠 C 端市場佔有率後，位元組將聚 焦資源完善 Pico 內容生態。目前位元組已有所布局： 1）人才儲備：引進內容負責人宋秉華、招聘 Pico Studio 負責人； 2）技術儲備：入股晶元、引擎公司，與高通保持合作； 3）內容儲備：Pico 商店上線抖音 VR 版，遷移原有抖音短視頻內容，並上線豐富免費 VR 電影、2D 影視資 源。

我們認為，隨著 C 端競爭格局逐漸穩固，國內 VR 產業正從營銷驅動轉向優質內容驅動，未來內容生態建設 是 C 端市場發力重點，圍繞 VR 內容生態的相關應用，包括遊戲、影視/版權、娛樂、社交、視頻平台等，正待 起步，也同時將獲得新的內容展示與變現空間。

1）遊戲：創意驅動的手游廠商將發力 VR 遊戲研發。類似手游早期階段，目前 VR 玩家對重度遊戲偏好不 高，更關注強玩法遊戲或休閒遊戲。手游廠商研發能力強、研發周期短、創意驅動，手游創意可以直接移植到 VR，更易打造爆款搶佔 C 端市場。

2）影視：VR 影視創造新業態，視頻平台/影視/版權公司受益。對於 2D 影視，未來有望實現 PC/手機/TV/VR 四端同步，版權方、互聯網視頻平台憑藉原有資源稟賦，將在 VR 端再次獲得受益。

3）娛樂/直播：娛樂/直播行業以 VR 內容創造增量市場。隨著 VR 消費級設備普及、 VR 制播及網路帶寬條 件等逐漸成熟，疊加疫情居家，越來越多的直播、體育比賽、演唱會、現場演出將會採用 VR 形式。屆時，娛樂公司、短視頻直播公司將探索新業態，帶來全新增量市場。

4）社交：VR 社交/元宇宙社交將成為互聯網巨頭下一個賽道。相較於遊戲、影視等領域，VR 社交對內容生 產方提出了更高的要求，包括研發技術、網路技術、用戶基數等。

5）健身：VR 健身重塑健身行業格局，遊戲公司入局。疫情影響下 VR 健身市場規模極速擴大，VR 廠商以 健身為賣點吸引非遊戲用戶。健身內容公司更有可能和遊戲廠商合作，尤其是在體感、家庭等領域經驗豐富的 廠商合作，共同創作 VR 健身內容。

4.2.2 數字藏品：視覺中國等出海建立平台，有望打開交易空間

賽道新入局者較多，多家上市公司成立數字藏品平台。2021 年下半年開始至今，數字藏品熱度不斷升高。 根據網信辦，目前國內已備案的數字藏品平台已超 800 家。據《鏈新》統計，4 月中下旬，平均每天新增數藏平 台超 1 家。數字藏品平台先發優勢明顯，較早入局的阿里巴巴、騰訊、網易收攏用戶。螞蟻集團旗下鯨探 DAU 穩定在 36.7 萬，遠高於網易星球與騰訊幻核，穩居行業首位。近期較多上市公司通過成立數字藏品平台或發售 專屬數字藏品的方式入局：藍色游標數字藏品平台 MEME4 月上線；中文在線 5 月上線數字藏品平台「第五鏡 面」APP，打通公司內容庫及 IP 資源；視覺中國海外數字藏品平台 Vault 開啟 beta 測試。

4.2.3 虛擬人：服務型虛擬人應用加速，虛擬偶像熱度升高

冬奧等特殊場景應用頻次提高，服務型虛擬人加速發展。2022 年以來，在春節、冬奧會等多個特殊時點， 服務型虛擬人應用從理論加速步入實戰階段。冬奧會期間中國移動咪咕視頻推出的谷愛凌數字分身 Meet GU 承 擔滑雪賽事解說、播報及場景電商等虛擬互動工作；殘奧會新聞播報手語翻譯師由 AI 承擔；

虛擬偶像熱度升高，娛樂、商業應用場景多元。虛擬人同真人明星類似，能通過參加娛樂、商業活動為企 業創造價值，並通過多場景的露出提高自身認知度，企業則在持續發掘虛擬人的應用場景。2022 年以來，以 Asoul 為代表的部分虛擬偶像已獲得和真人偶像類似的熱度，商業價值不斷提升。根據抖音 A-soul 官方店，A-soul相關周邊售賣數量超 10 萬件；根據樂華娛樂招股說明書，2021 年公司泛娛樂業務實現營業收入 3790 萬元，較 2010 年增長 79.8%。據鈦媒體，京東美妝虛擬主播小美已在 YSL、歐萊雅、科顏氏等超 20 個美妝品牌直播間首 秀，可 24 小時不間斷直播；嗶哩嗶哩為虛擬主播泠鳶發布十周年紀念數字藏品，同步推廣泠鳶 IP 與自身數字 藏品。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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